В новом выпуске программы Forward Guidance доктор Клаудия Сам, создательница знаменитого макроэкономического индикатора «правило Сама», подробно разобрала недавнее срабатывание этого триггера и его применимость в современных условиях. Вопреки устоявшемуся мнению участников рынка, ассоциирующих данный сигнал с неизбежным кризисом, автор методики утверждает, что американская экономика пока не вошла в фазу спада. В центре аналитического обзора — уникальные постпандемийные сдвиги в предложении рабочей силы, логика действий Федеральной резервной системы и природа паники на мировых финансовых площадках.
📊 Происхождение и механика «правила Сама» 1:18
Экономический индикатор, получивший имя Клаудии Сам, изначально разрабатывался не как инструмент для прогнозирования рыночных циклов, а как прикладной алгоритм для фискальной политики. Поступив на работу в Федеральную резервную систему США в 2007 году, прямо накануне Великого кризиса, Клаудия Сам занималась исследованиями финансов домохозяйств. Наблюдая за тяжелой рецессией и крайне медленным последующим восстановлением, она пришла к выводу, что реакция государства была запоздалой и недостаточной из-за затяжных политических дебатов.
В 2019 году в рамках экспертного сборника Института Брукингса Сам предложила перевести антикризисную помощь гражданам на «автопилот». Идея заключалась в том, чтобы Конгресс заранее одобрил автоматический запуск стимулирующих выплат населению при достижении экономикой критической точки, минуя бюрократические проволочки. Само правило выступало в роли технического триггера для этой фискальной программы.
Математическая модель индикатора основана на динамике уровня безработицы и включает в себя следующие шаги:
- Вычисляется трехмесячное скользящее среднее значение официального уровня безработицы в США для сглаживания случайных ежемесячных колебаний.
- Полученная величина сравнивается с минимальным значением аналогичного трехмесячного среднего за предшествующие 12 месяцев.
- Если текущее среднее превышает годовой минимум на 0,5 процентного пункта или более, триггер официально считается сработавшим.
Исторический анализ показывает, что с 1970 года данная закономерность неизменно подтверждалась, фиксируя ранние этапы экономических спадов обычно в течение первых трех-четырех месяцев после их начала. Тем не менее, недавнее преодоление установленного порога произошло в беспрецедентных макроэкономических условиях.
🛠 Почему классический индикатор мог дать сбой в 2024 году 7:46
По признанию Клаудии Сам, в текущем экономическом цикле её правило официально «сломалось», поскольку его срабатывание не совпало с реальным сжатием экономики. По определению, рецессия представляет собой масштабный спад деловой активности, однако текущие фундаментальные показатели США — реальные доходы населения, потребительские расходы и создание новых рабочих мест — продолжают демонстрировать устойчивый рост. По мнению экономиста, индикатор искажает реальность из-за уникальных шоков предложения, вызванных последствиями пандемии COVID-19, которые подменили собой привычные сигналы циклического падения спроса.
Сам выделяет несколько ключевых факторов, нарушивших историческую точность модели:
- Искусственно низкая базовая линия (2022 год). В разгар пандемии миллионы людей временно или полностью покинули рынок труда. Когда потребительский спрос резко восстановился, возник масштабный дефицит кадров, который заставил бизнес удерживать сотрудников и продавил уровень безработицы до экстремального минимума в 3,4%. Столь низкая стартовая точка облегчила последующий математический подъем показателя на необходимые 0,5 процентного пункта.
- Эффект иммиграционного бума. За последние несколько лет объемы иммиграции в Соединенные Штаты удвоились. С точки зрения экономического роста это стало позитивным фактором, устранившим дефицит рабочей силы и снизившим инфляционное давление. Однако, как отмечает Сам, новым участникам рынка требуется определенное время на поиск работы; в процессе адаптации они регистрируются в качестве безработных, что временно подталкивает общую статистику вверх, не являясь признаком кризиса.
- Прецедент ложной рецессии. В 2022 году в США уже фиксировалось падение ВВП на протяжении двух кварталов подряд, что формально считается «технической рецессией». Тем не менее, полноценного кризиса не произошло, так как спад затронул лишь волатильные компоненты экспорта и складских запасов, в то время как внутреннее потребление и занятость оставались сильными.
В качестве примера аналогичных трудностей Клаудия Сам упомянула свой недавний проект для Казначейства Новой Зеландии, где из-за высокой миграционной волатильности ей пришлось полностью отказаться от изолированного правила и разработать двухкомпонентный тест, учитывающий динамику потребительских расходов.
📉 Ситуация на рынке труда: нормализация или начало кризиса? 24:44
Июльский отчет Министерства труда США, зафиксировавший рост безработицы до 4,3%, стал разочарованием для экспертного сообщества. Клаудия Сам подчеркивает, что с исторической точки зрения данный уровень остается весьма низким. В прошлом американская экономика входила в рецессию при самых разных показателях: иногда при более низких, а в 1980-х годах — при гораздо более высоких уровнях безработицы. Решающее значение имеет не абсолютная цифра, а накопленный негативный импульс. К тому же, за счет старения и повышения опыта рабочей силы естественный равновесный уровень безработицы в США сейчас объективно ниже, чем в прошлые десятилетия.
Говоря об июльских данных, Сам призывает разделять статистические погрешности и реальные тревожные сигналы. К первой категории она относит технические сложности:
- Высокий доверительный интервал. Статистическая погрешность ежемесячных опросов по платежным ведомостям (payrolls) превышает 100 000 рабочих мест. По словам Сам, если бы вместо 114 тысяч мест экономика формально отчиталась о 214 тысячах, это укладывалось бы в рамки погрешности, и никто бы не стал паниковать по поводу её правила.
- Искажение сезонных паттернов. Пандемия фундаментально изменила календарные привычки бизнеса и потребителей (например, сместив летнюю активность из-за санитарных факторов), что мешает государственным агентствам корректно очищать высокочастотные данные от сезонности.
В то же время, гость интервью указывает на наличие объективного скрытого замедления под поверхностью статистического шума. Темпы найма в американской экономике сейчас упали ниже уровней, фиксировавшихся до пандемии. Гражданам, оказавшимся вне штата, становится заметно труднее найти новую работу. Этот деструктивный импульс полностью соответствует духу ее правила и требует пристального внимания со стороны монетарных властей.
🏛 Реакция Федеральной резервной системы и ловушка запаздывания 33:00
На июньском заседании Федеральной резервной системы прогноз чиновников по уровню безработицы на конец года составлял 4,1%. Достижение отметки в 4,3% разрушило эти ориентиры. Клаудия Сам, опираясь на свой опыт работы в структуре ФРС, отмечает, что декларируемый регулятором подход, полностью завязанный на текущие макроданные (data-driven), несет в себе серьезные риски в условиях меняющегося цикла.
По мнению Сам, руководство ФРС упускает инициативу по нескольким причинам:
- Временные лаги монетарной политики. Изменения процентных ставок воздействуют на реальный сектор экономики с задержкой от полугода до года. Экономист полагает, что если центральный банк дожидается окончательных и неопровержимых подтверждений победы над инфляцией или обвала занятости, прежде чем начать смягчение, он гарантированно опаздывает с поддержкой экономики.
- Аномалии моделей 2023 года. Прошлый год поставил экономистов в тупик: вопреки традиционной кривой Филлипса, инфляция в США уверенно снижалась, в то время как реальный ВВП вырос на 3%, а потребительские расходы — на 3% при безработице ниже 4%. Отсутствие понимания того, как именно сработали механизмы ужесточения, заставило ФРС проявлять чрезмерную осторожность и жестко удерживать ставки.
- Неиспользованное пространство для маневра. Согласно расчетам по правилу Тейлора, текущие экономические условия дают ФРС пространство для снижения базовой ставки более чем на 100 базисных пунктов только для перевода ее в нейтральную плоскость. По оценке Сам, регулятор упустил прекрасную возможность начать цикл снижения на недавнем заседании, продемонстрировав нехватку прогностического видения.
🌊 Паника на биржах и вероятность «жесткой посадки» 41:06
Резкую распродажу на мировых фондовых рынках, произошедшую в начале августа, Клаудия Сам характеризует как классический «идеальный шторм». В одной точке сошлись сразу несколько триггеров: неожиданно слабый отчет по рынку труда в США, ужесточение политики Банка Японии и новости о том, что конгломерат Уоррена Баффета сократил свою долю в акциях Apple. Наслоение этих факторов вызвало бурную медийную реакцию и призывы к ФРС провести экстренное межинституциональное заседание для немедленного снижения ставок.
Клаудия Сам решительно выступает против подобных панических шагов. По её мнению, внеплановое снижение ставки на 50 базисных пунктов между заседаниями оправдано лишь при масштабных кризисах ликвидности в финансовой системе. В обычных условиях такой шаг лишь усилил бы панику, послав рынкам ложный сигнал о том, что регулятору известно о неких катастрофических проблемах в экономике.
Экономист обращает внимание на то, что представители ФРС, такие как Мэри Дейли и Остан Гулсби, в своих выступлениях уже ведут скоординированную работу по вербальному успокоению инвесторов. Предстоящий в конце месяца экономический симпозиум в Джексон-Хоуле предоставит Джерому Пауэллу оптимальную трибуну для того, чтобы направить рыночные ожидания в спокойное русло накануне планового сентябрьского заседания. Базовый макроэкономический сценарий Сам по-прежнему исключает сползание США в полноценный кризис, хотя риски «жесткой посадки» оцениваются ею как повышенные.
