В сорок девятом выпуске подкаста «The Compound and Friends» сооснователь компании Rayliant Global Advisors и профессор Калифорнийского университета в Лос-Анджелесе (UCLA) Джейсон Сюй обсудил с ведущими Майклом Батником и Джошем Брауном текущее состояние мировой экономики на фоне инфляционных шоков. Главной темой дискуссии стал поиск эффективных инвестиционных стратегий в условиях потенциальной стагфляции, агрессивного ужесточения политики ФРС и жестких локдаунов в Китае. Эксперты проанализировали скрытые риски «корпораций-зомби», парадоксы развивающихся рынков и новые регуляторные преследования в сфере цифровых активов.
🎙️ Празднование первой годовщины и фокус на азиатские рынки 0:00
Выпуск приурочен к первой годовщине существования проекта в офлайн-формате. Ведущие отметили, что изначально запускали шоу с целью уйти от надоевших за время пандемии звонков в Zoom и Skype, чтобы обсуждать инвестиции, рынки и макроэкономику лично с экспертами в живой и непринужденной обстановке. В честь этого события магазин мерча The Compound объявил о трехдневной распродаже со скидкой 25%.
Главным гостем студии стал Джейсон Сюй, который в 2016 году основал компанию Rayliant Global Advisors. До этого он долгое время работал в структуре Research Affiliates под руководством известного финансиста Роба Арнотта, у которого, по собственному признанию Сюя, перенял большую часть своих инвестиционных знаний. Помимо управления фондами, Сюй с 2007 года преподает финансы в UCLA Anderson School of Management. Своим любимым аспектом в преподавании он называет полное отсутствие конфликта интересов: в отличие от сферы управления капиталом, студенты не боятся, что профессор пытается их обмануть ради личной выгоды.
Выделение Rayliant в самостоятельную структуру было продиктовано желанием Сюя капитализировать масштабный рост китайской экономики и ее увеличивающийся вес в индексах MSCI. Если в Research Affiliates фокус был направлен на крупные американские и глобальные компании, то Rayliant специализируется на Китае и развивающихся рынках Азии. Инвестиционный тезис Сюя строится на использовании неэффективности азиатских площадок. По его словам, около 85% всех сделок в Китае совершают розничные инвесторы, которые фактически занимаются гэмблингом, а не осознанным инвестированием. Подобное поведение порождает сильные поведенческие искажения рынка, что открывает огромные возможности для генерации альфы с помощью количественных академических методов, основанных на факторах стоимости (Value), низкой волатильности (Low-Vol) и качества бизнеса.
📉 Призрак стагфляции: почему ФРС бессильна перед внешними шоками 7:48
По мнению участников дискуссии, сейчас главной темой для споров в инвестиционном сообществе стала угроза стагфляции. Если во время восстановления после предыдущих рецессий рынки были одержимы данными по безработице и отчетами Non-Farm Payrolls, то теперь главным индикатором стал индекс потребительских цен (CPI).
Джейсон Сюй выразил серьезный пессимизм относительно способности Федеральной резервной системы США сдержать текущий рост цен. Он утверждает, что сегодняшняя инфляция вызвана не столько монетарными факторами, сколько внешними шоками предложения, на которые регулятор никак не может повлиять с помощью процентных ставок. В качестве ключевых причин Сюй выделил:
- Жесткие антиковидные локдауны в Китае, парализовавшие глобальные цепочки поставок.
- Военный конфликт на территории Украины, спровоцировавший резкий взлет цен на энергоносители и продовольствие.
Повышение ставки ФРС не способно остановить боевые действия или изменить карантинную политику Пекина. По мнению Сюя, даже если внутренний спрос в США начнет сокращаться, цены на нефть не упадут автоматически, пока сырье торгуется на уровне $120 за баррель. Инструменты ФРС эффективны лишь для охлаждения рынка труда и недвижимости. Регулятор пытается воздействовать на финансовые условия через падение фондового рынка и ограничение доступности кредитования. Ведущие согласились, что это крайне болезненный способ решения проблемы, когда инфляция сочетается с падением благосостояния граждан на треть.
Исторически внешние шоки считаются транзиторными, но этот период может затянуться на пару лет. Сюй считает стагфляционные условия неизбежными. Единственный позитивный сценарий для ФРС — дождаться завершения острой фазы геополитического кризиса в Европе и полноценного открытия Шанхая. При этом развивающиеся азиатские страны-экспортеры смотрят на западные проблемы как на возможность. Укрепление доллара и ослабление местных валют делают их товары более конкурентоспособными, а США, стремясь сдержать внутренние цены, не станут жаловаться на рост торгового дефицита и охотно импортируют дешевую продукцию.
Комментируя недавнюю программную статью президента Джо Байдена в Wall Street Journal, Майкл Батник назвал предложенные Белым домом меры поверхностными. Попытки Байдена бороться с инфляцией путем крупнейшего в истории выпуска нефти из стратегических резервов Сюй охарактеризовал как «каплю в море». По его мнению, администрации США было бы полезнее наладить отношения с ОПЕК или предложить Китаю бесплатные эффективные вакцины, чтобы прекратить практику тотальных карантинов, замаскировав это под «совместное научное сотрудничество» ради сохранения политического лица Пекина. Единственным разумным тезисом Байдена собеседники посчитали его обещание не вмешиваться в дела ФРС и позволить регулятору выполнять свою работу без политического давления.
💼 Парадоксы рынка труда: от «Великого увольнения» к сокращениям 20:15
Несмотря на тревожные макроэкономические сигналы, рынок труда в США по состоянию на апрель оставался перегретым: количество открытых вакансий достигло 11,4 миллиона. Уровень доступных вакансий по отношению к общей рабочей силе составил рекордные 7%, что почти вдвое превышает историческое среднее значение в 3–4% за последние двадцать лет.
Однако свежие майские данные от аналитического агентства ADP указывают на то, что баланс сил начал стремительно меняться. Зафиксирован самый слабый месяц по найму в частном секторе с начала постпандемийного восстановления — добавлено всего 128 тысяч рабочих мест. При этом малый бизнес продемонстрировал чистый отток кадров: закрыто 90 тысяч рабочих мест. Малые предприятия просто не выдерживают конкуренции по уровню почасовой оплаты и бенефитов с такими гигантами, как Walmart.
В секторе информационных технологий чистый отток рабочих мест фиксируется уже три месяца подряд (минус 2 тысячи позиций). Руководители технологических компаний, глядя на падение индекса Nasdaq, переходят к обороне. Дополнительным фактором стало обесценивание бумажного богатства в виде сток-опционов (SBC) в стартапах поздних стадий, из-за чего наем через опционные программы потерял былую привлекательность.
Собеседники сошлись во мнении, что эпоха «Великого увольнения» завершилась и начался процесс «обратного найма», когда каждый двадцатый сотрудник возвращается к своему прежнему работодателю. Запущено обратное действие «эффекта богатства»: стремительный рост цен на жилье (плюс 20% за два года) и фондовый рынок подстегивали потребительскую активность, но теперь этот маховик крутится в обратную сторону. ФРС умышленно уничтожает капитализацию рисковых активов, чтобы заставить людей тратить меньше, хотя индекс S&P 500 на момент записи опустился всего на 13% от своих исторических максимумов. Инверсия кривой доходности двухлетних и десятилетних гособлигаций, произошедшая шесть недель назад, исторически гарантирует наступление технической рецессии в ближайшей перспективе.
🔄 Факторное инвестирование: триумф стоимости и риски технологических гигантов 28:02
Текущий кризис наглядно подтвердил классические исторические паттерны: в периоды высокой инфляции стратегии, ориентированные на недооцененные компании (Value), значительно опережают акции роста (Growth). Соотношение стоимости акций малой капитализации из категории Growth к категории Value упало до четырехлетнего минимума, а в сегменте крупной капитализации — до двухлетнего.
Джейсон Сюй объяснил это тем, что компании из сектора Small-Cap Growth чрезвычайно чувствительны к стоимости капитала. Их оценка строится исключительно на оптимистичных историях о будущих прибылях. Как только дешевые деньги исчезают, эти истории разваливаются, что привело к падению многих некогда популярных технологических акций более чем на 40%. Сюй прогнозирует, что доминирование фактора стоимости продолжится до тех пор, пока экономика официально не войдет в рецессию, что вынудит ФРС снова снижать ставки и запустит новый цикл роста.
В то же время, ведущие упомянули тезис профессора Асвата Дамодарана, который считает, что традиционный антиинфляционный playbook (покупка сырья и энергоресурсов) может измениться. Новыми защитными активами могут стать технологические гиганты из обоймы FAANG (за исключением Netflix). Обладая колоссальными запасами чистой наличности и стабильным денежным потоком, эти корпорации не зависят от кредитных ставок, регулярно выплачивают дивиденды и проводят байбэки.
Однако главным уязвимым местом для крупных американских брендов остается Китай. По оценке Сюя, затянувшиеся локдауны подрывают внутреннее потребление в КНР, а нарастающее геополитическое противостояние с США провоцирует рост национализма среди китайских потребителей. Потребительские предпочтения могут сместиться в сторону локальных марок, таких как Huawei или Xiaomi, что несет прямую угрозу доходам Apple, Nike и сети KFC.
Ситуацию усугубляет кризис морской логистики. Стоимость отправки одного контейнера из Шанхая в Лос-Анджелес выросла с допандемийных $2 000 до почти $20 000. Факторами роста стали не только цены на топливо, но и дефицит портовых рабочих как в Шанхае, так и в Лонг-Бич. Ожидать быстрой автоматизации и замены людей роботами в этой сфере пока не приходится.
🏦 Сокращение баланса ФРС и угроза «корпораций-зомби» 37:13
С июня 2022 года ФРС приступает к программе количественного ужесточения (QT): регулятор прекратит реинвестировать доходы от истекающих облигаций на сумму $17,5 млрд в месяц, а к сентябрю этот объем увеличится до $35 млрд. Изъятие ликвидности неизбежно окажет понижательное давление на рисковые активы, из-за чего Сюй считает любые текущие отскоки рынка лишь «весенним ралли облегчения» и не рекомендует инвесторам торопиться с покупкой подешевевших акций.
Впрочем, Сюй выделил важный стабилизирующий фактор: корпоративный сектор США успел подготовиться к кризису. Благодаря рефинансированию в период нулевых ставок 2020–2021 годов, лишь 4% высокодоходных облигаций и кредитов подлежат погашению в 2022 и 2023 годах. Доля краткосрочного долга в структуре обязательств американских компаний снизилась с 20% (показатель двадцатилетней давности) до менее чем 10%. Это принципиально отличает текущую ситуацию от финансового кризиса 2008 года: системного кризиса ликвидности и массовых банкротств из-за долгов не ожидается, происходит лишь техническая переоценка активов из-за роста дисконтных ставок. Ярким маркером стало решение агентства S&P Global полностью отозвать свой финансовый прогноз на 2022 год из-за резкого падения объемов выпуска новых облигаций — компаниям просто не нужно занимать деньги прямо сейчас.
Отдельно участники обсудили проблему «корпораций-зомби» — компаний, чьей операционной прибыли не хватает даже на обслуживание процентных платежей по долгам. В их число входят такие известные бренды, как авиакомпания American Airlines, круизный оператор Carnival и сеть кинотеатров AMC Entertainment. Суммарно на них приходится около 20% из 3 000 крупнейших публичных компаний США с общим долгом в $900 млрд. Джейсон Сюй считает эту проблему «второстепенным шоу», утверждая, что США не повторят затяжной японский сценарий, где неэффективные бизнесы десятилетиями искусственно поддерживались государством за счет дешевых кредитов ради сохранения рабочих мест. Коэффициенты покрытия процентов по рынку в среднем остаются более чем адекватными.
Тем не менее главы крупнейших банков продолжают ужесточать риторику. Генеральный директор JPMorgan Джейми Даймон изменил свой прошлый прогноз со «штормовых туч» на полноценный «экономический ураган», приближающийся к США, масштаб которого пока невозможно предсказать. Глава Wells Fargo также ожидает скорого ослабления потребительского и корпоративного секторов, а сопрезидент Morgan Stanley Тед Пик подчеркнул, что возвращение к миру с реальными (а не нулевыми) процентными ставками жестко отделит жизнеспособные компании от обреченных. На этом фоне венчурные капиталисты требуют от стартапов немедленно сократить расходы и обеспечить минимум три года финансовой автономности (runway).
🌏 Загадка развивающихся рынков: почему ВВП растет, а прибыли падают 47:40
Из-за жестких карантинных мер объемы промышленного производства в Шанхае упали на беспрецедентные 60% в годовом выражении. Тем не менее, китайское руководство сейчас экстренно смещает фокус в сторону поддержки бизнеса и стабилизации ВВП, пытаясь найти политически безопасный способ свернуть стратегию «нулевого ковида». Джейсон Сюй полагает, что худшая фаза кризиса цепочек поставок в Китае уже пройдена, поскольку власти осознали необходимость перехода к концепции сосуществования с вирусом.
На этом фоне китайские технологические акции (Baidu, Alibaba, Tencent), отслеживаемые через биржевой фонд KWEB, выглядят экстремально дешевыми. Сюй объяснил, что столь глубокое падение было вызвано жестким регуляторным давлением Пекина, который целенаправленно сбивал спесь с технологических монополий. Компании вроде Alibaba и Meituan выстраивали собственные правила игры, ущемляя права курьеров и мелких торговцев. Финансово-технологический гигант Ant Group планировал IPO при оценке в $200 млрд, но сейчас оценивается всего в $20 млрд. Регуляторы заставили компанию получать банковские лицензии и соблюдать жесткие нормативы достаточности капитала, поскольку под видом обычного мобильного приложения Ant Group развернула гигантскую нерегулируемую систему кредитования и страхования.
Еще более показательным стал пример агрегатора такси Didi, который провел IPO в США вопреки прямым запретам китайских властей и впоследствии потерял 88% стоимости. Поводом для расследования безопасности данных Didi послужила авария беспилотного автомобиля Tesla в Китае. Власти обнаружили, что телеметрия и видеозаписи Tesla непрерывно передаются в США. Задумавшись о рисках, Пекин осознал, что Didi обладает данными о поездках 600 миллионов граждан и потенциальный доступ американских пенсионных фондов (акционеров Didi) к этой информации неприемлем с точки зрения национальной безопасности. Сюй подчеркнул, что при инвестировании в Китай розничным игрокам критически важно использовать широкую диверсификацию, а не ставить на отдельные компании, подверженные точечным регуляторным рискам.
Главным научным открытием исследовательской команды Rayliant стал парадокс развивающихся рынков (Emerging Markets). На протяжении последних 15 лет ВВП стран EM рос значительно быстрее американского, однако это никак не трансформировалось в доходность для инвесторов. Экономический анализ Сюя показал, что за пределами Китая средняя публичная компания на развивающихся рынках демонстрирует отрицательную динамику роста прибыли на акцию (EPS) на фоне растущего ВВП. Причинами этого феномена выступают:
- Доминирование в индексах гигантских, неэффективных государственных сырьевых монополий (например, Petrobras в Бразилии или Лукойл в России), подверженных политическому вмешательству.
- Отсутствие развитой экосистемы венчурного капитала для вывода технологических «единорогов» на биржу.
- Катастрофический уровень корпоративного управления. Например, в Южной Корее при реальном росте ВВП на душу населения около 4% средний показатель EPS местных компаний падал на 6% из-за засилья семейных конгломератов (чеболей), менеджмент которых не мотивирован сток-опционами и ориентирован на личное обогащение, а не на создание акционерной стоимости.
Для решения этой проблемы Rayliant заключила стратегическое партнерство с индексным агентством Wilshire для создания нового поколения факторных индексов. В отличие от классических бенчмарков MSCI, взвешенных по рыночной капитализации, новые продукты будут ориентированы на жесткий отбор компаний с реальным ростом EPS и высокими показателями корпоративного управления (компонент 'G' в ESG), отсекая неэффективные госкомпании и «зомби-структуры».
🪙 Скандалы в мире Web3 и регуляторное похмелье 1:15:23
Министерство юстиции США предъявило официальные обвинения в мошенничестве с использованием электронных средств связи (wire fraud) бывшему топ-менеджеру крупнейшего NFT-маркетплейса OpenSea. Используя инсайдерскую информацию, сотрудник массово скупал токены незадолго до того, как они должны были появиться на главной странице платформы, что автоматически приводило к мгновенному росту их стоимости в 2–3 раза.
Джош Браун пояснил, что американское законодательство позволяет привлекать к ответственности за подобные схемы даже без признания NFT официальными ценными бумагами — для состава преступления достаточно самого факта умышленного обмана продавцов и использования интернета для координации мошенничества. Параллельно Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) выдвинула обвинения против криптобиржи Gemini братьев Уинклвосс, заподозрив площадку во введении регуляторов в заблуждение относительно скрытых скидок и кешбэков для крупных маркетмейкеров.
По мнению Джейсона Сюя, активизация надзорных органов является классическим признаком медвежьего рынка. Когда котировки растут и все зарабатывают, регуляторы боятся вмешиваться, чтобы их не обвинили в удушении инноваций. Но как только пузырь лопается и инвесторы теряют миллиарды, общественное мнение мгновенно переходит на сторону государства, развязывая руки прокурорам. Сюй отметил, что жесткий запрет на операции с криптовалютами и майнинг, введенный правительством Китая полтора года назад, в ретроспективе спас китайским гражданам колоссальные объемы личного капитала от уничтожения в ходе текущего краха индустрии Web3. Сам Сюй рассматривает Биткоин исключительно как цифровой аналог коллекционного искусства или золота — актив, не генерирующий денежного потока и существующий исключительно за счет коллективной веры в его ценность, при этом он сомневается в жизнеспособности тысяч альтернативных альткоинов.
🎬 Поп-культура и рекомендации: от «Топ Ган» до истории капитализма 1:22:56
В финальном блоке участники поделились своими культурными рекомендациями:
- Комедийный спецвыпуск Норма Макдональда. Майкл Батник порекомендовал посмертный часовой монолог комика, записанный им в Zoom перед смертью, отметив уникальную атмосферу последующего 20-минутного обсуждения выпуска с участием Дэвида Леттермана, Дэйва Шаппелла и Адама Сэндлера.
- Фильм «Всё везде и сразу» (Everything Everywhere All at Once). Джейсон Сюй остался в восторге от этой независимой научно-фантастической картины, подчеркнув глубокий философский подтекст о жизненном выборе через призму путешествий по мультивселенной.
- Фильм «Топ Ган: Мэверик» (Top Gun: Maverick). Все участники единогласно назвали картину Тома Круза одним из лучших сиквелов в истории кино, превосходящим оригинал благодаря невероятным съемкам реальных кабин истребителей без использования зеленого экрана. Особое эмоциональное впечатление на ведущих произвело появление тяжелобольного Вэла Килмера.
- Журнал Музея американской финансовой истории (MoAF). Батник выделил свежий бесплатный цифровой выпуск, где профессор Гарвардского университета опубликовал масштабное исследование о том, как зарождался современный капитализм и насколько сильно на наши экономические догмы и методы инвестирования повлияли религиозные институты, а не чистая экономическая наука.
- Мини-сериал «Мы владеем этим городом» (We Own This City) от HBO. Проект Дэвида Саймона (создателя легендарной «Прослушки») о коррупции в полиции Балтимора заслужил высшую оценку от Джоша Брауна за реализм и актерскую игру Джона Бернтала.
