В новом выпуске подкаста Animal Spirits ведущие Бен Карлсон и Майкл Батник подробно разбирают текущее состояние американской экономики, парадоксы фондового рынка и последствия недавнего банковского кризиса. На фоне падения оптимизма малого бизнеса корпоративная Америка демонстрирует удивительную устойчивость, а инвесторы сталкиваются с аномалиями на рынке облигаций. Авторы анализируют квартальные отчеты крупнейших компаний, оценивают стратегию ФРС и делятся взглядами на диверсификацию в условиях рекордной концентрации индекса S&P 500.
🏦 Крах региональных банков: Повторится ли 2008 год? 5:16
Анализируя недавние банкротства финансовых институтов, ведущие ссылаются на графики Майка Бостока и публикацию в New York Times, которые наглядно иллюстрируют масштабы происходящего. Согласно приведенным данным, три лопнувших банка — Signature Bank, Silicon Valley Bank и First Republic Bank — в совокупности удерживали активы на сумму 532 миллиарда долларов. Это превышает показатель в 526 миллиардов долларов (с поправкой на инфляцию), который контролировали 25 банков, потерпевших крах в 2008 году в разгар мирового финансового кризиса. Канал The Compound отмечает, что крупнейшим банкротством прошлого остается Washington Mutual, однако текущие события сопоставимы с ним по масштабу.
Тем не менее собеседники сходятся во мнении, что проводить прямые аналогии с 2008 годом неверно. Майкл Батник подчеркивает принципиальные различия:
- В 2008 году в системе было значительно больше скрытого кредитного плеча (leverage), и под угрозой находились абсолютно все.
- В 2023 году кризис затронул преимущественно банки с концентрированной депозитной базой или специфической географической привязкой.
По мнению Майкла, крах этих региональных организаций не способен разрушить глобальную финансовую систему. Бен Карлсон добавляет, что именно жесткий опыт 2008 года позволил властям действовать сейчас максимально быстро и гладко, оперативно зафиксировав убытки акционеров и держателей облигаций, что предотвратило неконтролируемую панику.
📉 Инвестиции в панику и аномалии фонда KRE 7:39
Бен Карлсон приводит историческую статистику доходности биржевого фонда региональных банков SPDR S&P Regional Banking ETF (KRE), запущенного в 2006 году. Общие результаты за почти два десятилетия выглядят следующим образом:
- Фонд KRE вырос всего на 17% (с учетом дивидендов, которые составляют основную часть его доходности).
- Индекс S&P 500 за этот же период продемонстрировал рост на 355%.
- Индекс облигаций совокупного рынка (AGG) поднялся на 68%.
Таким образом, сектор региональных банков фактически топтался на месте почти 20 лет, пока остальной рынок рос. При этом Бен указывает на важный статистический нюанс: с 2010 по 2018 год доходности KRE и S&P 500 шли вровень, показав одинаковый результат в +170%, что в очередной раз доказывает критическую важность дат начала и конца отсчета в любых рыночных спорах.
Майкл открыто признается, что на фоне паники в прошлый четверг принял решение купить акции KRE. Он объясняет свою логику разницей между падающим ножом и системной паникой. По мнению Майкла, покупка акций компании, которая медленно «тает» в течение 18 месяцев и потеряла 70% стоимости, — это ошибка. Однако покупка диверсифицированного отраслевого ETF, который из-за паники сократился вдвое всего за три недели, — это оправданный риск. В качестве примера ведущие приводят технологический сектор: акции Shopify упали на 85% от максимумов, но в этом году выросли на 85%.
⚖️ Стратегия ФРС: Оправданный риск или опасное упрямство? 11:18
Повышение процентных ставок Федеральной резервной системой вызывает жесткую критику со стороны Бена Карлсона. Он считает решение повышать ставки дважды на фоне падения крупнейших региональных банков безответственным шагом. С его точки зрения, регулятору следовало взять паузу на несколько месяцев, чтобы оценить стабильность системы, а уже затем принимать решения.
Майкл Батник выступает в роли защитника ФРС и предлагает рассмотреть альтернативную логику регулятора. Он предполагает, что руководство ФРС осознает риски банкротств, но может быстро их купировать. При этом риск возобновления роста инфляции в случае преждевременной паузы кажется Джерому Пауэллу гораздо более опасным, чем локальные проблемы региональных банков. Кроме того, Майкл допускает, что ФРС осознанно идет на контролируемый мини-кризис в банковском секторе, поскольку сокращение кредитования естественным образом охлаждает экономику и снижает инфляционное давление.
Тем не менее общественность не разделяет оптимизма регулятора. Согласно опросу Gallup, лишь 36% американцев доверяют Джерому Пауэллу. Это самый низкий рейтинг одобрения среди всех глав ФРС в истории. Для сравнения: рейтинг Алана Гринспена в 2001 году достигал почти 80%. Впрочем, Бен и Майкл с иронией отмечают, что в реальности вряд ли более 10% населения вообще понимают, кто такой Джером Пауэлл и чем он занимается.
📊 Инверсия корпоративных облигаций и ловушка для сбережений 14:07
Ведущие обсуждают беспрецедентный феномен на долговом рынке, зафиксированный аналитиком Джулианом Климачо: впервые в истории доходность корпоративных облигаций инвестиционного уровня оказалась ниже, чем доходность трехмесячных казначейских векселей (T-bills). Исторически спред (разница в доходности) в пользу корпоративного долга составлял 3–4%, компенсируя инвесторам кредитный риск.
Бен Карлсон называет эту ситуацию «двойной инверсией». На данный момент сложилась следующая картина:
- Доходность 3-месячных казначейских векселей составляет 5,2%.
- Доходность 10-летних гособлигаций США держится на уровне 3,5%.
Майкл отмечает, что корпоративные облигации имеют значительно большую длительность (duration), чем трехмесячные векселя, и их кривая доходности вынужденно следует за государственной. По мнению Бена, долговой рынок категорически не согласен с долгосрочной политикой ФРС. Причина аномалии кроется не в требованиях инвесторов, а в том, что ФРС искусственно и агрессивно завышает короткие ставки, стремясь обуздать инфляцию, в то время как корпорации не собираются повышать выплаты по своим краткосрочным бумагам. Единственный позитивный итог — ФРС фактически начала щедро вознаграждать консервативных вкладчиков, предлагая высокую безрисковую доходность.
🌍 Международная диверсификация: Споры об эффективности 16:58
Обсуждая извечный вопрос инвесторов о целесообразности покупки иностранных акций, ведущие опираются на новое исследование инвестиционной компании AQR, написанное Клиффом Аснессом и его коллегами. С 1990 года американский рынок опережал международный индекс msci EAFE на внушительные 4,6% в год. Однако аналитики AQR доказали, что этот разрыв во многом обусловлен исключительно ростом оценки стоимости (valuations).
В 1990 году мультипликаторы стоимости компаний в США составляли лишь половину от показателей индекса EAFE (что тогда объяснялось пузырем на рынке Японии). К концу 2022 года американские компании стали оцениваться уже в 1,5 раза дороже международных. Если исключить этот фактор утроения относительной оценки, реальное фундаментальное преимущество американских акций по доходности падает с 4,6% до скромных 1,2% в год.
Авторы исследования приходят к выводу, что международная диверсификация по-прежнему необходима. Исторически высокая концентрация и дороговизна рынка США скорее указывают на необходимость сокращения его доли в портфеле. Бен соглашается, что диверсификация — это прежде всего стратегия управления рисками на случай «плохой полосы» в домашней экономике. Ситуация усугубляется экстремальной концентрацией индекса S&P 500:
- Apple и Microsoft вдвоем составляют почти 14% всего индекса.
- Топ-10 акций удерживают 29% веса индекса, что является рекордом с 1960–1970-х годов.
Как пример неудачного следования за локальными трендами ведущие упоминают фонд VanEck Social Sentiment ETF (BUZZ), который продвигал Дейв Портной. Запущенный на пике хайпа в марте 2021 года, фонд потерял 50% стоимости, а его активы под управлением (AUM) рухнули с 500 миллионов до 50 миллионов долларов.
💼 Жесткий рынок труда и феномен реальных зарплат 21:30
Майкл Батник обращает внимание на графики исследователя Сканда Амарнатха, демонстрирующие уникальность текущего экономического цикла. В отличие от фондового рынка, экономика США получила классическую V-образную восстановительную траекторию, но исключительно в сфере занятости. Уровень занятости населения в самом продуктивном возрасте (от 25 до 54 лет) полностью восстановился и продолжает расти.
После финансового кризиса 2008 года государству потребовалось около 10 лет, чтобы вернуть все потерянные рабочие места из-за слишком вялого фискального стимулирования. В этот раз благодаря масштабным финансовым вливаниям экономика восстановилась мгновенно. По мнению Майкла, платой за такое стремительное возвращение рабочих мест стала высокая потребительская инфляция и проблемы с цепочками поставок. Важно, что показатель отношения числа занятых полный день к общей численности населения в возрасте 25–54 лет находится на максимуме с 2000 года. Это опровергает мифы о том, что статистика растет лишь за счет подработок в Uber или курьерских службах.
Бен Карлсон высказывает мнение, что инфляция в США сейчас снижается вопреки действиям ФРС, а не благодаря им. Он считает процентные ставки слишком «грубым, тупым инструментом» (blunt tool), сравнивая действия регулятора с попыткой забить тонкий штифт огромной кувалдой. Тем временем средняя почасовая заработная плата в апреле выросла на 4.4% в годовом выражении. На фоне замедления инфляции графики роста зарплат и цен начинают сближаться, что вскоре может привести к реальному росту благосостояния граждан, и это, по мнению Бена, заслуживает оптимизма.
🔮 Экономические прогнозы и маржинальность корпораций 27:42
Ведущие анализируют текущие макроэкономические данные, которые остаются крайне противоречивыми:
- Модель GDPNow от Федерального резервного банка Атланты прогнозирует реальный рост ВВП во втором квартале 2023 года на уровне 2,7%.
- По расчетам ФРБ Сан-Франциско, в экономике все еще остается около 500 миллиардов долларов избыточных сбережений населения со времен пандемии, что способно поддерживать потребительские расходы как минимум до четвертого квартала.
- В то же время индекс оптимизма малого бизнеса в США упал до минимального уровня с апреля 2013 года.
Майкл отмечает, что если малый бизнес настолько пессимистичен, это неизбежно изменит его экономическое поведение и в конечном итоге отразится на жестких статистических данных. На аргументы сторонников неминуемой рецессии о том, что монетарная политика действует с лагом, Бен отвечает, что экономика сегодня все еще сильна, а рассуждения в духе «кризис обязательно случится когда-нибудь в будущем» лишены практического смысла.
Удивительную способность демонстрирует крупный бизнес. Аналитик Дэн Гринхаус отмечает, что производители потребительских товаров (CPG) продолжают успешно перекладывать издержки на покупателей. Например, компания Kraft Heinz подняла цены в США на 13%, при этом объемы продаж снизились всего на 6,5%. Майкл подчеркивает, что корпоративная Америка обладает феноменальными навыками сохранения маржинальности. Это опровергает классическую теорию инвестора Джереми Грэнтэма о неизбежном возврате корпоративной маржи к среднему историческому значению под давлением капиталистической конкуренции. По мнению ведущих, ландшафт изменили технологии: облачные сервисы (например, AWS) позволяют компаниям мгновенно масштабировать или сокращать свои операционные расходы по щелчку пальцев.
🏠 Рынок недвижимости: Миф о тотальном крахе 35:43
Ситуация на рынке жилья США остается неоднородной, что делает невозможным составление единого национального прогноза. В то время как в одних регионах цены корректируются, в других — например, в Нью-Джерси — покупатели выстраиваются в огромные очереди на просмотры и устраивают ценовые войны из-за дефицита предложения.
Бен Карлсон приводит данные аналитиков The FI Couple, разрушающие ожидания глобального краха образца 2008 года:
- 67% домовладельцев в США либо полностью выплатили ипотеку, либо имеют долю собственного капитала (equity) в доме более 50%.
- Почти 39% американцев владеют своим жильем абсолютно чисто, без каких-либо долгов.
- Около 29% имеют свободный капитал, превышающий половину стоимости объекта.
Майкл Батник развивает теорию «медленной оттепели» (slow thaw) рынка. Сейчас многие считают, что владельцы дешевой трехпроцентной ипотеки «заперты» в своих домах и никогда не захотят менять их на новые кредиты под 5,5%. Однако Майкл уверен, что жизненные обстоятельства (рождение детей, разводы, браки) окажутся сильнее. Имея 50% капитала в текущем жилье и перенаправив его в покупку нового, люди обнаружат, что их ежемесячный платеж изменился не так критично, и начнут продавать дома, что постепенно вернет на рынок ликвидность. При этом стоит учитывать, что средняя стоимость самого процесса переезда (услуги агентов, юристов, оценщиков, пошлины) в США сейчас составляет от 26 до 40 тысяч долларов.
📈 Корпоративные отчеты: Apple, Zillow и Coinbase 39:38
По данным Bank of America, которые приводит Сэм Ро, прогнозы аналитиков по прибылям компаний из индекса S&P 500 с начала апреля были пересмотрены в сторону повышения на 5%. Сектор сырья вырос в ожиданиях на 16%, потребительский сектор — на 15%. Упоминания «эффективности» в отчетах компаний подскочили на 27% в годовом выражении.
Майкл рассказывает о своей инвестиционной философии: он ищет сильные, узнаваемые бренды под руководством харизматичных основателей, акции которых серьезно пострадали во время распродаж портфелей инвесторов. В его текущем списке — Zillow, Spotify, Netflix, Airbnb и Disney.
В фокусе внимания ведущих оказались три крупных игрока:
Zillow Платформа демонстрирует невероятную силу бренда в сфере недвижимости США: более 80% пользователей заходят на сайт напрямую, минуя поисковики. Сервис контролирует 63% рынка приложений для поиска жилья, оставляя далеко позади конкурентов: realtor.com (20%) и Redfin (13%). Финансовая цель компании к 2025 году — достичь 5 миллиардов долларов выручки и 45% маржи по EBITDA против текущих 2 миллиардов выручки. Ведущие с иронией сравнивают такие амбициозные прогнозы с известной сценой из сериала «Наследники», где топ-менеджмент требует от аналитиков «рисовать красивые цифры» на экране.
Apple Квартальный отчет технологического гиганта поддержал весь фондовый рынок — на следующий день индекс S&P 500 вырос на 2%. Майкла поражает тот факт, что продажи одних только планшетов iPad приносят компании около 7 миллиардов долларов в квартал. Apple компенсирует некоторое замедление на развитых рынках за счет агрессивной и успешной экспансии в развивающихся странах. Капитализация компании удерживается на уровне 2,6 триллиона долларов.
Coinbase Криптовалютная биржа демонстрирует колоссальный дисбаланс в структуре своих доходов. В последнем квартале объем торгов институциональных клиентов составил 124 миллиарда долларов, а розничных инвесторов — всего 20 миллиардов (разница в 6 раз). При этом розничные клиенты принесли бирже 350 миллионов долларов комиссионных доходов, тогда как крупные институционалы — всего 22 миллиона. Таким образом, обычные граждане платят за сделки в 15–20 раз больше крупных фондов. По мнению Бена, неизбежное долгосрочное снижение комиссий (fee compression) под давлением конкуренции остается главным негативным фактором для акций Coinbase.
В завершение финансового блока Майкл приводит парадоксальную статистику Apollo: хотя около 48% американцев всерьез обеспокоены сохранностью своих денег в банках, в реальности менее 1% всех банковских счетов в США превышают установленный лимит страхования государственного агентства FDIC в 250 тысяч долларов. Это означает, что паникует огромное число людей, чьи деньги защищены государством на 100%.
🎬 Личные истории и культурные рекомендации 54:15
В финальной части подкаста соавторы Animal Spirits делятся личными наблюдениями. Обсуждая статью в Wall Street Journal, они отмечают, что среднестатистический американец начинает физически ощущать старение в 42 года (появляются проблемы с суставами и седина). Майклу через три месяца исполняется 42 года, и он уже замечает, что суставы после тренировок восстанавливаются неделями. Бен добавляет, что на днях почувствовал странный щелчок в колене, просто завязывая шнурки на диване.
Среди корпоративных новостей авторы выделяют инициативу главы Airbnb Брайана Чески, который опубликовал список из 50 изменений сервиса, основанных на жалобах клиентов. Теперь, например, все скрытые инструкции по уборке и выезду будут видны строго до момента бронирования.
Ведущие делятся актуальными рекомендациями контента:
- Сериалы: Реалити-шоу «Суд присяжных» (Jury Duty) на платформе Amazon Freevee. Уникальный формат, где все участники судебного процесса — актеры, кроме одного реального человека, который уверен, что все происходит по-настоящему.
- Книги: Роман Габриэль Зевин «Завтра, завтра, и завтра» (Tomorrow, and Tomorrow, and Tomorrow) — история о трех друзьях, создавших успешную компанию по разработке видеоигр.
- Кино: Обсуждаются грядущие релизы фильмов «Мег 2» и «BlackBerry», а также военная драма Гая Ричи «Переводчик» (The Covenant) с Джейком Джилленхолом. Ведущие с ностальгией вспоминают эпоху начала 2000-х годов, когда качественные фильмы приходилось покупать на пиратских DVD-дисках (bootlegs), рискуя наткнуться на плохую экранную копию.
