В новом выпуске подкаста Rational Reminder сооснователь и исполнительный председатель Dimensional Fund Advisors Дэвид Бут делится уникальной историей зарождения доказательного инвестирования. Будучи непосредственным участником создания самого первого индексного фонда в начале 1970-х годов, Бут прошел путь от академических изысканий до управления сотнями миллиардов долларов. Данный материал воссоздает путь основателя: от продажи обуви в Канзасе до создания глобальной финансовой империи, изменившей представление о рыночной гибкости и роли научных моделей в управлении капиталом.
👟 От продажи обуви к Нобелевским лауреатам: Истоки и зарождение идеи 5:11
Дэвид Бут вырос в небольшом городке в Канзасе и во время учебы в Университете Канзаса подрабатывал продавцом обуви. По словам Бута, работа за комиссионные научила его важной жизненной истине: заработок важен, но гораздо важнее возвращаться домой с чувством собственного достоинства, честно признавая перед клиентом отсутствие нужного товара. Этот опыт предопределил его клиентоориентированный подход в финансах. Позже Бут поступил в аспирантуру Чикагского университета, где около 50 лет назад работал научным ассистентом у будущего нобелевского лауреата Юджина Фамы. Осознав, что он никогда не станет столь же выдающимся исследователем, как Фама, Бут решил сосредоточиться на практическом внедрении революционных академических идей, которые в те годы полностью игнорировались традиционной инвестиционной индустрией. Профессор Фама свел амбициозного ассистента с Маком Маккуоном из Wells Fargo, который как раз запускал первые индексные фонды.
🚂 Проект «Дилижанс»: Как Wells Fargo создал первый индексный фонд до Vanguard 7:50
В Wells Fargo Дэвид Бут погрузился в работу аналитического подразделения (Management Sciences Department), которым руководил Мак Маккуон. Группа Маккуона активно привлекала внешних консультантов, причем половина из них впоследствии получили Нобелевские премии. Ключевыми разработчиками концепции индексирования выступили Майрон Шоулз и Фишер Блэк, которые во время своих поездок в Сан-Франциско параллельно создали знаменитую модель ценообразования опционов Блэка — Шоулза.
В 1971 году, за пять лет до знаменитого запуска розничного индексного фонда Джоном Боглом из Vanguard, команда Wells Fargo получила обязательства по первому индексному портфелю. Продукт получил название Stagecoach Fund («Дилижанс»). По воспоминаниям Бута, это был маржинальный индексный фонд: на каждые \$100 клиентских активов покупались акции на сумму \$145 с привлечением \$45 заемных средств. Бут признает это ошибкой молодости: «Мы были кучкой гиков». По мнению основателя, если бы фонд запустился в начале 1973 года, прямо перед одним из худших в истории медвежьих рынков, кредитное плечо могло бы уничтожить саму идею индексирования на пару десятилетий.
Проект вызвал жесткое сопротивление традиционного трастового департамента банка, который в итоге добился закрытия группы. После этого Бут перешел в консалтинговое подразделение инвестиционного банка A.G. Becker, чтобы детально изучить реальный бизнес, где столкнулся с собственной академической оторванностью от реальности: зная сложные статистические термины, он поначалу даже не понимал роли кастодиана.
🏢 Рождение Dimensional: Офис в спальне и вирусная идея малого капа 12:50
В апреле 1981 года Дэвид Бут вместе с партнерами принял решение основать собственную компанию — Dimensional Fund Advisors. Толчком послужил консалтинговый проект Бута для корпорации AT&T, обладавшей на тот момент крупнейшим пенсионным фондом в мире. Бут обнаружил, что AT&T нанимала 110 независимых управляющих, чьи портфели взаимно перекрывались, фактически превращая структуру в один «невероятно дорогой индексный фонд». При этом никто из них системно не инвестировал в акции малых компаний. Бут предложил сформировать диверсифицированный портфель из акций малой капитализации, аргументируя это тем, что комбинация крупных и мелких компаний эффективнее.
Идея мгновенно стала вирусной, поскольку в 1981 году на рынке существовали только индексы S&P 500 и IFA (ныне MSCI). Заручившись поддержкой Юджина Фамы, который возглавел исследовательский блок и стал сооснователем, Бут открыл «мировую штаб-квартиру» Dimensional в своей скромной квартире в Бруклин-Хайтс. На момент запуска у основателей были лишь скромные личные сбережения, небольшая помощь друзей и четыре предварительных обязательства от клиентов, хотя сам Бут до этого никогда напрямую не управлял деньгами. К концу первого года объем активов под управлением (AUM) достиг внушительных \$80 млн.
🧠 Против догм индексации: Сила гибкости и первый «Small Cap» 17:46
Главной претензией команды Dimensional к классическому индексированию была его чрезмерная механистичность и жесткие требования к нулевой ошибке слежения, что приводило к высоким транзакционным издержкам. Опираясь на опционные модели Блэка, Шоулза и Мертона, Бут пришел к выводу, что торговая гибкость имеет самостоятельную ценность. Вместо жесткого следования индексу Dimensional создавала широко диверсифицированные портфели с низким оборотом и низкими издержками, стремясь обыграть индексные фонды за счет исправления их операционных недостатков.
Именно Dimensional впервые ввела в оборот термин «small cap» как самостоятельную категорию активов. Научным фундаментом послужила диссертация Ральфа Банца, доказавшая более высокую среднюю доходность акций самого мелкого квантиля рынка. Привлекая первых институциональных клиентов, Бут шел на осознанную хитрость: он предлагал выделить на малый кап 10% портфеля, основываясь исключительно на логике, и отказывался сразу показывать исторические данные. Как считает Бут, это помогло понять, что модели — это не сама реальность, а лишь её приближение, требующее здорового скептицизма. Реализовать стратегию помогла тактика на рынке: Бут использовал нетерпение продавцов неликвидных акций мелких компаний, заставляя их «моргать первыми» и уступать в цене, что позволило фонду стабильно опережать бенчмарки по доходности.
📉 Испытание на прочность: Сопротивление Уолл-стрит и кризис доходности 27:14
Запуск Dimensional сопровождался колоссальным сопротивлением финансового истеблишмента. По воспоминаниям Бута, Уолл-стрит устроила им настоящую «дискредитацию личности» (character assassination), называя идеи индексного и научного инвестирования глупостью, а профессор Фама подвергся беспрецедентным нападкам.
Ситуация усугубилась, когда после первых полутора удачных лет фонд Dimensional Small Cap попал в затяжную полосу отставания: в течение следующих 7,5 лет фонд приносил скромные 2% годовых, в то время как индекс S&P 500 рос на 14% в год. Беседы с клиентами в этот период были максимально суровыми. Бут и его команда выстояли, апеллируя к тому, что фонд четко выполняет обещание и идет наравне с бенчмарками малых компаний, а 7,5 лет — слишком короткий срок для оценки результатов на волатильном рынке.
Основатель подчеркивает, что доходность инвестора в малый кап — это стоимость капитала для эмитента; глупо ожидать, что спекулятивные мелкие фирмы всегда будут иметь меньшую стоимость капитала, чем крупные и безопасные гиганты. Фирма оставалась недокапитализированной, и потребовалось 15 лет, прежде чем Dimensional смогла выплатить первые дивиденды своим инвесторам. Те же клиенты, кто проявил стойкость, по словам Бута, получили щедрое вознаграждение.
📊 Фактор стоимости: Запуск Value-стратегии за полгода до публикации 32:17
В сентябре 1991 года Юджин Фама прислал Дэвиду Буту черновик своего будущего классического исследования (написанного совместно с Кеннетом Френчем) «The Cross-Section of Expected Returns». Бут немедленно позвонил крупнейшему клиенту Dimensional и предложил обсудить новые изыскания о факторах стоимости (Value) и роста (Growth). Понимая, что академический язык Фамы сложен для восприятия, Бут организовал встречу клиента прямо в кабинете профессора в Чикаго.
Рассматривая графики на экране за спиной Фамы, Бут поймал себя на мысли, что если уж он сам с трудом улавливает ход мысли ученого, то клиент тем более дезориентирован. Однако после обсуждения за гамбургерами в местной забегаловке клиент загорелся идеей. В результате Dimensional запустила свои фонды Large Value и Small Value в феврале 1992 года — за шесть месяцев до официальной публикации статьи Фамы и Френча в августе 1992 года. В отличие от малого капа, фактор стоимости на первых порах сразу показал отличную доходность.
🎢 Энергия неопределенности: Почему Tesla взлетает, а рынки имеют «толстые хвосты» 35:32
Комментируя недавний сложный период для акций стоимости, Дэвид Бут утверждает, что фраза «в этот раз все иначе» ошибочна, поскольку на рынке «иначе» происходит абсолютно всегда. Dimensional использует показатель Price-to-Book для определения стоимости, однако Бут подчеркивает, что важна не конкретная бухгалтерская переменная, а покупка по низкой цене: это тавтология — чем ниже цена покупки, тем выше итоговая доходность.
По мнению Бута, распределение рыночной доходности обладает «толстыми хвостами», то есть экстремальные события происходят чаще, чем предполагает нормальное распределение. Яркий пример — 2020 год, когда американский индекс Russell 3000 по итогам 11 месяцев вырос на 18%, но этот результат был достигнут через падение на 30% и последующий взлет на 70%. Ожидаемая доходность рынка в долгосрочной перспективе составляет около 10% (для малых компаний — 12%), и всё, что отклоняется от этой цифры ежегодно — это неожиданная доходность.
В качестве примера Бут приводит компанию Tesla, чьи акции взлетели на 600% за год, что позволило ей объявить уже о третьей эмиссии акций за год. По мнению Бута, компании не выпускают акции ради того, чтобы подарить инвесторам 600% или 30% годовых (как акции FAANG за последние 10 лет), это следствие неожиданных рыночных движений, тогда как фундаментальная ожидаемая доходность (ставка дисконтирования) всегда возвращается к средним значениям.
Для пересмотра научной модели Dimensional потребовались бы колоссальные данные за десятки лет по многим странам, ведь текущий стоимостной эффект подтвержден 95 годами наблюдений. Единственным крупным дополнением к модели за последние годы стало включение фактора рентабельности (profitability) после двух лет тщательной перепроверки исследований Роберта Нови-Маркса.
🤝 Философия четырех столпов: От науки к эмпатии и выходу на розничных советников 54:08
Инвестиционная матрица Dimensional, по словам Бута, строится на четырех последовательных этапах:
- Неопределенность (Uncertainty): Неизбежный рыночный фактор, который и создает премию за риск.
- Наука (Science): Академические модели и теории, помогающие осмыслить хаос и извлечь системные инсайты.
- Гибкость (Flexibility): Отказ от догматизма и механического следования индексам при исполнении ордеров на реальном рынке.
- Эмпатия (Empathy): Способность разделить переживания клиента и удержать его от фатальных ошибок в периоды затяжного падения рынка.
По наблюдениям Бута, примерно раз в поколение рынок теряет около 50% своей стоимости (как в 1973–1974 гг., 2008–2009 гг. или в марте 2020 года). Главная задача советника — проявить эмпатию и удержать клиента от панического выхода из активов, так как зафиксировавшие убытки инвесторы упускают последующее восстановление.
Долгое время Dimensional работала исключительно с крупными институциональными фондами и принципиально отказывалась продавать паи физлицам напрямую из-за риска нерационального поведения (частого входа и выхода из фондов), что размывало бы доходность остальных участников коллективных трастов. Все изменилось в 1988 году, когда к ним обратился финансовый советник Дэн Уилер из Сакраменто. Он убедил Бута, что его клиенты придерживаются индексного подхода и не занимаются спекуляциями.
Чтобы гарантировать дисциплину, Dimensional ввела жесткое правило: каждый советник обязан пройти двухдневное обучение в офисе компании, чтобы подтвердить соответствие своей бизнес-модели ценностям фонда. Этот шаг оказался прорывным: сарафанное радио разнесло весть об институциональном качестве и ценообразовании для розничных инвесторов. На текущий момент две трети глобального бизнеса Dimensional поступает именно через независимых финансовых советников.
🚀 Современный этап: Экспансия в ETF, прямое индексирование и культ простоты 1:05:15
Сегодня Dimensional активно трансформирует свой бизнес, выходя на рынок ETF путем конвертации существующих взаимных фондов и запуска новых линеек. Бут объясняет этот шаг регуляторными изменениями: около года назад SEC разрешила гибкое управление внутри ETF-формата (ранее допускалось исключительно механическое следование индексу). Это позволило Dimensional объединить налоговые преимущества ETF (в части прироста капитала) с фирменной торговой гибкостью и максимизацией квалифицированного дивидендного дохода, обходя ограничения стандартных индексных фондов, перегруженных, например, неэффективными с налоговой точки зрения REIT. Следующим шагом Бут называет развитие кастомизированных раздельных счетов (Direct Indexing), ставших доступными благодаря радикальному снижению вычислительных и административных издержек.
Несмотря на растущий общественный запрос на комплексность и сверхусложнение портфелей, сам Дэвид Бут остается ярым сторонником жесткой простоты. Он признается, что держит весь свой личный капитал в простейшем консервативном портфеле из 25% акций и 75% облигаций, даже не проверяя его промежуточную доходность. По его мнению, нет никаких доказательств того, что усложнение структуры добавляет ценность, хотя люди ментально любят сложность.
Отвечая на вопрос о формуле успеха и роли удачи, финансист отмечает, что неопределенность всегда рождает возможности, а секрет кроется в оптимизме, уважении к людям и способности не упустить шанс, когда вам везет. Успех же, по словам Бута, заключается в возможности на закате карьеры оглянуться назад и без ложной скромности понять, что твоя работа реально улучшила жизни миллионов людей, обеспечив им широкую диверсификацию, контроль рисков и низкие комиссии.
