В этом выпуске подкаста Rational Reminder Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор ведут репортаж прямо из Чикаго, где они посетили конференцию Dimensional Advance 2018. К ним присоединилась Бренда Бартлетт, президент PWL Capital, чтобы обсудить глубокую связь между Чикагским университетом и компанией Dimensional Fund Advisors (DFA), а также разобрать ключевые тезисы выступления лауреата Нобелевской премии Юджина Фамы.
🏛️ Пересечение науки и индустрии: История Чикагской школы 1:09
История Dimensional Fund Advisors неразрывно связана с Чикагским университетом — учебным заведением, которое, по словам участников подкаста, буквально сформировало современную экономическую мысль. Университет был основан Джоном Д. Рокфеллером с конкретной целью: соединить теоретическую экономику с академической средой для решения реальных проблем страны .
Влияние этого университета на финансовый мир подтверждается статистикой:
- Из 87 нобелевских лауреатов университета 34 получили премию именно в области экономики .
- В стенах университета работали такие легенды, как Милтон Фридман, Гарри Марковиц, Мертон Миллер и Майрон Шоулз .
Кэмерон Пэссмор и Бенджамин Феликс подчеркивают, что DFA не просто наняла «звездных» академиков для маркетинга. Напротив, эти люди стояли у истоков компании еще до того, как стали всемирно признанными авторитетами. Например, Мертон Миллер и Майрон Шоулз вошли в совет директоров DFA на ранних этапах просто потому, что основателю компании Дэвиду Буту нужны были директора, и он обратился к коллегам по университетским коридорам .
📉 Технологическая революция и рождение индексных фондов 4:38
Одной из центральных тем обсуждения стало влияние технологий на развитие финансов. Когда Юджин Фама прибыл в Чикаго для защиты докторской диссертации в 1960 году, в университет только начали поступать первые суперкомпьютеры на перфокартах . Именно тогда зародилась база данных CRSP (Center for Research in Security Prices), созданная при грантовой поддержке Merrill Lynch в размере $200,000 .
Ключевые факты о начале эры данных:
- До появления CRSP инвесторы имели доступ только к данным по S&P 500; данных по всему рынку или малым компаниям (small cap) просто не существовало .
- Майрон Шоулз, будучи студентом, помогал Фаме обрабатывать эти массивы данных .
- Дэвид Бут, основатель DFA, был учеником Фамы и его ассистентом. В 1970-х годах совместно с Маком Маккоуном в Wells Fargo он создал первый в мире индексный фонд для институциональных инвесторов .
Бенджамин Феликс отмечает важный исторический нюанс: Джон Богл (Vanguard) часто получает всю славу за создание индексных фондов, но Бут запустил аналогичный продукт для институционалов на несколько лет раньше .
🎓 Юджин Фама: Спесь нобелевского лауреата и новые исследования 13:38
Главным событием конференции стало выступление Юджина Фамы. Ведущие описывают его как человека с «swagger» (уверенностью) нобелевского лауреата, который смеется над каждым вопросом, прежде чем дать на него ответ . Несмотря на возраст (почти 80 лет), Фама продолжает работать каждый день .
Особый интерес вызвали его комментарии о поведенческих финансах и Ричарде Талере. По мнению Фамы, поведенческие финансы — это лишь «подмножество гипотезы эффективного рынка». Он в шутку заявлял Талеру, что не признает его дисциплину полноценной наукой, пока у того не будет четкой модели .
Исследование «Volatility Lessons»
Фама представил свою новую работу (совместно с Кеннетом Френчем), опубликованную в Financial Analysts Journal. Основные выводы работы, основанной на методе бутстрэппинга (100 000 симуляций на данных с 1963 по 2016 год) :
- Снижение вероятности потерь: С увеличением срока инвестирования вероятность отрицательной премии за риск снижается, но не исчезает полностью. Даже на 30-летнем горизонте вероятность того, что акции проиграют казначейским векселям (T-bills), составляет около 4% .
- Масштаб против вероятности: Фама подчеркивает парадокс: хотя вероятность убытков со временем падает, величина возможного убытка (magnitude) в случае его реализации на длинном горизонте может быть катастрофически больше .
- Реальные прибыли: По мнению Фамы, инвесторы должны фокусироваться не на номинальных, а на реальных доходах и покупательной способности, что он выразил фразой «мы едим реальную доходность» .
⚠️ Недиверсифицируемые риски и критика пенсионных систем 21:31
В ходе дискуссии Фама затронул вопросы, выходящие за рамки чистой статистики. Он утверждает, что существуют риски, от которых невозможно спастись с помощью диверсификации, — например, политические риски, риски войн и конфискации имущества .
Особо резкой критике Фама подверг государственные пенсионные планы в США:
- Он назвал методы их бухгалтерского учета «преступными» .
- По его словам, если бы частная компания вела учет так же, как государственные институты, её руководство оказалось бы в тюрьме .
- Реальные обязательства пенсионных фондов могут быть в три раза выше заявленных из-за использования неоправданно высоких ставок дисконтирования .
🧠 Проблема «зоопарка факторов» и роль DFA 24:50
Сегодня в финансовой литературе описано более 400 различных «факторов» доходности. Однако Фама считает большинство из них лишь производными или «спин-оффами» основных: размера, стоимости и прибыльности .
Бренда Бартлетт и Бенджамин Феликс обсудили надежность этих данных:
- Академик Кэмпбелл Харви утверждает, что из-за обилия данных современным факторам требуется более высокая статистическая значимость (t-stat > 3 вместо стандартного 2) .
- Марлена Ли (соруководитель отдела исследований DFA) возразила на это: «t-stat 3» необходим только при случайном тестировании данных без экономического обоснования. Если же исследования DFA подтверждаются логикой и тестами на устойчивость, существующие модели остаются надежными .
В завершение Бренда Бартлетт отметила эволюцию DFA за последние 10 лет: компания перешла от чисто технических инвестиционных советов к вопросам управления практикой и коммуникации с клиентами, помогая советникам объяснять инвесторам, почему научный подход работает на длинной дистанции .
