В начале августа мировые рынки столкнулись с резким шоком из-за внезапного сворачивания масштабных сделок «кэрри-трейд» с японской иеной, что на время дестабилизировало даже фондовый рынок США. Однако паника быстро утихла, обнажив ключевую проблему современного финансового анализа: как научиться отличать реальные макроэкономические угрозы от ложных тревог? В рамках проекта Ideas Lab на канале Top Traders Unplugged ведущий Кевин КолдАйрон обсудил эту тему с главным глобальным экономистом Boston Consulting Group (BCG) Филиппом Карлссоном, который представил системный подход к оценке рисков, изложенный в его новой книге.
🧠 Три привычки реалистичного экономиста: против «генеральных моделей» 3:10
Филипп Карлссон начинает и заканчивает свою книгу «Шоки, кризисы и ложные тревоги: как оценивать реальный макроэкономический риск» цитатой Вольтера: «Сомнение — неприятное состояние, но уверенность — абсурдное». По мнению экономиста, современные точечные прогнозы экономического апокалипсиса демонстрируют именно такую «абсурдную уверенность». Карлссон утверждает, что стремление минимизировать дискомфорт от неопределенности заставляет аналитиков строить жесткие прогнозы, которые почти всегда проваливаются, вместо того чтобы смириться с неизбежностью шоков. Для выработки реалистичного взгляда авторы предлагают три аналитические привычки: скептицизм по отношению к паникерству, отказ от универсальных «генеральных моделей» экономики и эклектизм.
Эклектизм Карлссон определяет как междисциплинарный подход, выходящий за рамки чистой экономики, которая, по его метафоре, является «не лучшим солистом, но отлично играет в группе» вместе с историей, политэкономией и финансами. Карлссон и его соавтор Пол Сварц предостерегают от отношения к экономике как к естественной науке, напоминая о позициях Людвига фон Мизеса и Джона Мейнарда Кейнса, утверждавших, что экономические связи, в отличие от физических, изменчивы.
В качестве примера Карлссон приводит банкетную речь Фридриха Хайека на вручении Нобелевской премии в 1974 году. Хайек тогда заявил, что при создании этой награды он бы рекомендовал требовать от лауреатов клятву смирения, чтобы уберечь их от соблазна поучать мир по вопросам далеко за пределами их компетенции. При столкновении с очередным медийным «пророком конца света» Карлссон советует требовать от него не цифр вероятности, а логически связного причинно-следственного сценария развития событий. По словам гостя, паникеры обычно берут маловероятные риски с краев распределения и выдают их за базовый сценарий в центре дискуссии.
🚗 Уроки ложных тревог: как паника вредит автопрому 11:07
Ошибочная оценка макроэкономического контекста способна нанести бизнесу вполне материальный ущерб. Карлссон иллюстрирует это на примере паники в начале пандемии COVID-19 в марте-апреле 2020 года. Тогда общепринятое мнение в медиа свелось к тому, что мировую экономику ждет глубочайшая рецессия, сравнимая с кризисом 2008 года или даже Великой депрессией 1930-х. В частности, экономист Кеннет Рогофф прогнозировал, что восстановление займет около шести лет. На деле же, как подчеркивает Карлссон, это восстановление оказалось самым стремительным в истории и не нанесло долгосрочного структурного ущерба экономике США: к 2024 году объем производства даже превысил тренд, прогнозировавшийся до пандемии.
Однако поверившие в мрачные прогнозы автопроизводители совершили дорогостоящую ошибку. Ожидая затяжного падения спроса, они массово аннулировали заказы на полупроводники. Когда же начался взрывной восстановительный рост, компании оказались в конце очереди за чипами, что спровоцировало затяжные сбои в цепочках поставок, дефицит автомобилей и резкий скачок цен на них. Сам Карлссон отмечает, что еще в марте 2020 года в статье для Harvard Business Review его команда призывала не паниковать, указывая на беспрецедентный потенциал инноваций в мерах государственной поддержки, который в итоге и сработал.
💼 Новая эра дефицита: почему нехватка рабочей силы — это благо 15:21
Фундаментом для долгосрочного анализа Карлссон называет концепцию «новой эры жесткости рынка труда» (era of tightness). Вопреки распространенному заблуждению, дефицит кадров не является следствием пандемии — безработица упала ниже нейтрального уровня еще в 2017 году. Пандемия лишь временно прервала этот тренд, подбросив безработицу в США почти до 14%, после чего показатель упал так же стремительно. Карлссон утверждает, что периоды жесткого рынка труда склонны к самовоспроизводству, если только они не прерываются масштабным системным кризисом вроде обвала 2008 года.
По мнению экономиста, для макроэкономики такой дефицит является мощным позитивным стимулом по следующим причинам:
- Он выступает попутным ветром для роста реальных зарплат, особенно на нижних ступенях распределения доходов.
- Когда компании не могут нанять людей по старым ставкам, они вынуждены инвестировать в автоматизацию и технологии.
- Это смещает производственные функции к технологическому фронтиру и обеспечивает долгосрочный рост производительности труда.
Карлссон использует аналогию: технологии — это топливо для роста производительности, но именно дефицит рабочей силы служит искрой, заставляющей бизнес тратить капитал на модернизацию (capex), чего практически не происходило в «избыточные» 2010-е годы.
🤖 Мифы о технологической безработице и реалии ИИ 22:13
Карлссон скептически относится к популярным теориям о «технологической безработице» и мире, где роботы оставят людей без дела, напоминая, что за последние сто лет все подобные прогнозы провалились. Историческая закономерность такова: сокращая трудовые затраты, технологии снижают себестоимость и цены, действуя дефляционно. В результате реальные доходы потребителей растут, и они начинают тратить сбереженные деньги на новые товары и услуги, формируя целые сектора занятости.
В качестве исторического примера Карлссон приводит структурный сдвиг в экономике США с 1870 года:
- В 1870 году около 45% населения США трудилось в сельском хозяйстве, а американцы тратили более 40% своего бюджета на продукты питания.
- Сегодня в аграрном секторе занято всего около 1% населения, но расходы на еду составляют лишь 11–12% потребительского бюджета.
- Освободившиеся 30% бюджета теперь направляются на услуги, которые раньше невозможно было представить: от лыжных курортов и одежды до йоги и выгульщиков собак.
Карлссон иронизирует, что даже нобелевские лауреаты совершали подобные ошибки: в 1980-х годах Василий Леонтьев предрекал, что человеческий труд повторит судьбу лошадей — сначала его роль уменьшится, а затем он будет упразднен. Автоматизация последних 20 лет тоже должна была породить массовую безработицу, однако сегодня мир находится на уровне исторических минимумов по числу безработных.
Карлссон указывает на структурный сдвиг в потреблении: доля услуг достигла 60% от всех расходов. Рост производительности в секторе услуг (здравоохранение, образование, досуг) идет медленно из-за сложности замещения людей алгоритмами, что сдерживает общий показатель производительности по экономике. По мнению гостя, текущие ожидания взрывного роста ВВП от искусственного интеллекта более чем на 1 процентный пункт в ближайшие годы нереалистичны. В подтверждение Карлссон приводит пример с ИИ-радиологами: вопреки прогнозам об их полном замещении алгоритмами, число практикующих радиологов в США с момента внедрения технологии только выросло.
📈 Инфляция и ставки: возвращение к «здоровой» стоимости капитала 32:19
При анализе инфляционных рисков Карлссон призывает строго разделять циклическую и структурную составляющие, из-за путаницы между которыми многие комментаторы в 2022–2023 годах ушли в дебри ложных прогнозов. Структурная инфляция определяется долгосрочными инфляционными ожиданиями бизнеса и населения. Карлссон отмечает, что даже на пике недавнего кризиса эти ожидания (как рыночные индикаторы пятилетних форвардных брейк-ивенов, так и опросы потребителей) оставались жестко заякоренными, опровергая панические аналогии с инфляционной спиралью 1970-х годов.
Тем не менее, из-за новой эры дефицита кадров циклическое давление на цены в 2020-х годах будет смещено вверх. Если в 2010-х центробанки боролись за достижение целевого运行 уровня в 2%, то теперь инфляция будет чаще оказываться выше этой планки, требуя регулярного вмешательства монетарных властей. Карлссон убежден, что Федеральная резервная система США заслуживает признания: она защитила инфляционный режим, успешно реализовала сценарий «мягкой посадки» и снизила инфляцию без разрушения рынка труда. Период искусственно подавленных ставок и масштабного количественного смягчения (QE) завершен. Наступает период «более высоких, но здоровых» ставок, которые отражают силу экономики и дефицит ресурсов, стимулируя более качественное распределение капитала.
Кевин КолдАйрон выдвигает гипотезу, что при целевой инфляции в 2%, но реальной около 3–4%, долгосрочные ставки по гособлигациям США вполне могут закрепиться в диапазоне 5–7%. Филипп Карлссон считает этот ориентир завышенным для регулярной основы. Экономист объясняет свою позицию тем, что показатель нейтральной процентной ставки ($R^$) сегодня находится на более низком уровне, чем в 1990-х годах. В конце 1990-х экономика США тоже была «перегретой», а ставки достигали 6–7%. Но поскольку базовый уровень $R^$ за последние десятилетия снизился, центробанкам не потребуются столь жесткие номинальные ставки, чтобы сдерживать текущее инфляционное давление.
💵 Экзистенциальный против тактического: новые границы стимулов 40:28
Важным элементом макроэкономической стабильности Карлссон считает понимание природы государственной поддержки, разделяя ее на «экзистенциальные» и «тактические» стимулы. Экзистенциальные стимулы — это способность и готовность властей подставить плечо финансовой системе в моменты смертельной угрозы, как это было в 2008 и 2020 годах. Подобные кризисы по своей сути всегда носят дефляционный характер. Карлссон напоминает, что в 1930-е годы Великая депрессия затянулась именно потому, что регуляторы бездействовали и позволили экономике «истечь кровью». В 2008 году пакет спасения TARP объемом 700 миллиардов долларов изначально был отклонен Конгрессом, что вызвало моментальный обвал фондового рынка за 15 минут, но затем политики проявили двухпартийное согласие. Гость уверен, что рынки всегда профинансируют экзистенциальные меры, так как в моменты истинной угрозы никто не захочет допустить сожжения общего дома.
Совершенно иначе обстоит дело с тактическими стимулами — Карлссон называет их «легкомысленными» попытками искусственно подстегнуть экономический цикл за счет долга. Эта культура начала формироваться еще при Рональде Рейгане в 1980-х годах, когда консерваторы, формально декларируя фискальную ответственность, резко нарастили госдолг. Позже к этому добавились монетарные инструменты вроде «пут-опциона ФРС» (Fed put), ярко проявившегося в 2018–2019 годах, когда при первых признаках коррекции рынков регулятор развернул курс и начал снижать ставки.
В условиях низкой инфляции 2010-х годов такие маневры обходились без последствий, но в эпоху циклического инфляционного давления возможности для тактического стимулирования жестко ограничены. Рынок облигаций начнет накладывать вето на безответственную фискальную политику через действия «стражей облигаций» (bond vigilantes), как это произошло в Великобритании во время премьерства Лиз Трасс. Карлссон напоминает, что аналогичный прецедент был в истории США, когда в 1980 году рынок облигаций жестко наказал администрацию Джимми Картера за раздутый бюджет, спровоцировав скачок ставок и во многом предопределив его поражение на выборах.
📉 Ловушка номинального долга: формула устойчивости $G > R$ 46:57
Оценивая риски государственного долга США, Филипп Карлссон призывает отказаться от упрощенного мышления в рамках «генеральных моделей». Известные академические исследования Кармен Райнхарт и Кеннета Рогоффа пытались установить жесткие пороговые значения соотношения долга к ВВП, превышение которых якобы неминуемо ведет к катастрофе или резкому замедлению роста, однако на практике эти догмы не устояли перед реальностью. По словам Карлссона, номинальный объем долга или его отношение к ВВП сами по себе являются крайне слабыми предикторами дефолта: суверенные кризисы могут происходить при низком уровне долга (менее 60–70%), в то время как Япония с колоссальной долговой нагрузкой не сталкивается с проблемами.
Ключевым фактором устойчивости является не размер обязательств, а соотношение двух переменных:
- Номинальная ставка процента по обслуживанию долга ($R$).
- Номинальный темп роста экономики ($G$).
Карлссон использует метафору: если темпы роста экономики превышают процентную ставку ($G > R$), страна движется по движущейся дорожке в аэропорту, получая попутный ветер — долг фактически финансируется за счет естественного расширения экономики, и его отношение к ВВП снижается. Если же ставки поднимаются выше темпов роста ($R > G$), государство оказывается на беговой дорожке-тренажере, где приходится тратить колоссальные реальные ресурсы лишь для удержания долговой нагрузки на неизменном уровне.
Анализ столетней истории США показывает, что страна почти всегда жила в благоприятных условиях $G > R$. Период 2010-х годов стал экстремальной аномалией: финансовое подавление и QE искусственно сжали ставки намного ниже даже вялых темпов роста. Карлссон полагает, что этот запас прочности сейчас сокращается, но ставки вряд ли надолго превысят номинальный рост, поэтому апокалиптические сценарии «последней соломинки, ломающей спину верблюда», по его мнению, не имеют под собой оснований.
🌐 Закат «хорошего макро»: к чему готовиться бизнесу 52:45
Карлссон вводит термин «хорошее макро» (good macro) для описания исключительно благоприятной операционной системы, в которой глобальный бизнес развивался последние 30–40 лет. Этот золотой период держался на трех китах: в реальной экономике удлинялись бизнес-циклы и снижалась волатильность рецессий; в финансовой сфере наблюдался долгосрочный дезинфляционный тренд, снижавший ставки и раздувавший рыночные оценки активов; в глобальном масштабе бурно развивались трансграничные цепочки стоимости и международные институты. Топ-менеджеры привыкли воспринимать этот фон как константу, не требующую обсуждения в советах директоров.
Сегодня эпоха легкого фона уходит в прошлое, уступая место повышенной волатильности, что заставляет бизнес проявлять гораздо больше бдительности. Тем не менее, Карлссон сохраняет оптимизм: фундаментальные элементы старой системы трансформируются, но сохраняют устойчивость. На смену дешевым деньгам приходят более высокие процентные ставки, отсекающие неэффективные проекты и улучшающие аллокацию капитала. В геополитической плоскости риски наименее предсказуемы, однако статистика показывает, что если исключить торговлю сырьевыми товарами, то объем мировой торговли как процент от глобального ВВП демонстрирует поразительную устойчивость к шокам деглобализации. Главный вывод Карлссона — инвесторам и бизнесу необходимо научиться жить в условиях структурной неопределенности, отбросив панические заголовки мейнстримных медиа.
