В новом выпуске подкаста Excess Returns Маттиас Ханауэр (Matthias Hanauer), директор по исследованиям в компании Robeco, раскрывает внутреннюю кухню количественного инвестирования. На стыке академической науки и управления миллиардными капиталами Ханауэр объясняет, как очистить рынок от информационного шума («факторного зоопарка») и почему традиционные метрики стоимости (Value) требуют серьезной модернизации, чтобы оставаться эффективными в современном мире.
🔬 Методология исследований: от теории к практике 2:15
В отличие от многих академических исследователей, Маттиас Ханауэр и его команда в Robeco не придерживаются жесткого многолетнего плана изысканий . По словам Ханауэра, их исследовательский процесс носит спонтанный и предпринимательский характер. Он выделяет три основных источника идей:
- Запросы клиентов: если три или четыре клиента задают один и тот же вопрос, это становится поводом для написания статьи или заметки .
- Рыночные аномалии: наблюдение за текущими событиями, такими как доминирование «Великолепной семерки» (Magnificent 7) .
- Академическая преемственность: идеи, возникающие в процессе рецензирования предыдущих работ или при работе с международными базами данных .
По мнению Ханауэра, качественный инвестиционный фактор должен соответствовать четырем критериям: иметь четкую экономическую мотивацию, подтвержденную историческую премию, устойчивость в разных регионах и, что критически важно, учитывать транзакционные издержки и возможность реальной реализации в портфеле .
🦁 Укрощение «факторного зоопарка» 6:41
В своей работе «Honey I Shrunk The Factor Zoo» («Дорогая, я уменьшил факторный зоопарк») Маттиас Ханауэр решает проблему избыточности сотен существующих факторов. Основная претензия автора к предшествующим академическим работам заключается в том, что они использовали метод главных компонент (PCA) для объяснения волатильности (дисперсии), а не доходности (альфы) .
Ханауэр приводит гипотетический пример: фактор с доходностью 1% в месяц и нулевой волатильностью. С точки зрения PCA, такой фактор является «слабым», так как в нем нет вариативности, но для инвестора он был бы идеальным инструментом .
Ключевые выводы исследования Ханауэра:
- Из более чем 150 исследованных факторов в США только около 15 являются действительно независимыми и значимыми для объяснения альфы в портфелях с капитализационным взвешиванием .
- Для портфелей с равным взвешиванием (equal-weighted) количество необходимых факторов возрастает до 30, так как в сегменте малых компаний (micro-caps) скрыто больше некоррелированных аномалий .
- Среди наиболее эффективных факторов Ханауэр выделяет операционную рентабельность на основе денежных потоков (cash-based operating profitability), начисления (accruals) и рост выручки .
Эксперт также подчеркивает важность непрерывных инноваций: новые факторы часто вытесняют старые определения просто потому, что они лучше используют современные данные, такие как текстовый анализ или альтернативные источники .
⚰️ Воскрешение фактора стоимости (Value) 19:00
Одной из самых обсуждаемых тем стала работа «Resurrecting the Value Premium» («Воскрешение премии за стоимость»). Ханауэр указывает на фундаментальную проблему классической модели Фама-Франча: их фактор HML (High Minus Low) стал избыточным после добавления факторов рентабельности и инвестиций .
Главные ошибки традиционного подхода к Value, по мнению Ханауэра:
- Задержка данных: Фама и Франч используют рыночную капитализацию из декабря предыдущего года для формирования портфелей в июне, что Ханауэр называет «странным», сравнивая это с покупкой дома по цене полугодовой давности .
- Игнорирование нематериальных активов: Традиционный коэффициент P/B (цена/балансовая стоимость) не учитывает расходы на НИОКР (R&D) как инвестиции, что искажает оценку современных технологических компаний .
Ханауэр предлагает «композитный» подход к Value, включающий:
- Модернизированный P/B с капитализацией НИОКР .
- EBITDA/EV (отношение прибыли к стоимости предприятия), которое сложнее манипулировать методами бухучета .
- Отношение денежного потока к цене .
- Чистую доходность выплат (Net Payout Yield), учитывающую не только дивиденды, но и обратный выкуп акций (buybacks) .
📉 Анализ «Квантовой зимы» 2018–2020 годов 31:05
Период тяжелых испытаний для стоимостного инвестирования (2018–2020 гг.) Ханауэр объясняет не фундаментальным крахом компаний, а экстремальным расширением «спреда стоимости» (value spread) . По его расчетам, если скорректировать доходность на изменение оценки (мультипликаторов), то фактор стоимости в этот период фактически не приносил убытков .
Ханауэр утверждает, что премия за стоимость не «умерла», а стала жертвой расширения оценки акций роста. Ситуация 2020 года напоминала пузырь доткомов 1999 года: когда спреды достигают таких экстремумов, ожидаемая доходность фактора стоимости значительно возрастает .
Интересно, что Ханауэр скептически относится к прямой связи между процентными ставками и фактором стоимости. Несмотря на популярную теорию о том, что рост ставок помогает Value-акциям из-за их короткой дюрации, исторические данные (особенно пример Японии с 1990-х годов) не подтверждают устойчивой долгосрочной корреляции .
🚀 «Великолепная семерка» и текущее состояние рынка 40:41
В 2023 году многие стоимостные инвесторы столкнулись с парадоксом: фактор Value показывал положительную динамику, но портфели под управлением проигрывали широким индексам. Ханауэр объясняет это доминированием «Великолепной семерки» (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta, Tesla) .
По мнению гостя, успех этих гигантов — это скорее проявление «фактора размера в маскировке» (size factor in disguise), а не проигрыш стратегии стоимости . Спреды оценки стоимости сегодня остаются на уровнях, сопоставимых с пиком пузыря доткомов, что делает текущую позицию для входа в Value-акции весьма привлекательной .
В завершение Маттиас Ханауэр дает главный совет инвесторам: не полагаться слишком сильно на прошлую реализованную доходность . Он подчеркивает, что плохие прошлые результаты часто означают более высокую ожидаемую доходность в будущем, особенно если они были вызваны расширением спредов оценки, а не ухудшением фундаментальных показателей бизнеса .
