В новом выпуске подкаста Rational Reminder Пим ван Влит (Pim van Vliet), глава отдела консервативных акций и главный количественный стратег Robeco, представляет детальный анализ «эффекта волатильности». В центре дискуссии — парадокс, согласно которому низкорисковые акции на длительных временных отрезках приносят более высокую доходность, чем высокорисковые, вопреки классическим финансовым теориям.
📉 Парадокс низкой волатильности: когда меньше значит больше 5:40
Пим ван Влит определяет эффект низкого риска как главную загадку современных финансов: на протяжении всей истории фондового рынка акции с низкой волатильностью демонстрировали доходность выше, чем их спекулятивные аналоги . В количественных финансах риск в данном контексте измеряется двумя способами:
- Прошля волатильность: статистические колебания цены акции в прошлом .
- Рыночная бета: показатель систематической волатильности относительно широкого рынка .
По словам эксперта, портфель с низким риском обычно сохраняет экспозицию на рынок акций, но позволяет снизить общую волатильность на 20–25%, а коэффициент беты — до 0,65 . Пим ван Влит утверждает, что премия за низкий риск является «самой масштабной» среди всех известных факторов . Если построить бета-нейтральный портфель (лонг на низкую волатильность с плечом и шорт на высокую волатильность), историческая премия составляет около 8% годовых .
Гость подчеркивает преимущество этого фактора перед другими:
- Коэффициент Шарпа: у стратегий низкой волатильности он выше, чем у факторов стоимости (HML) или размера (SMB) .
- Реализуемость: в отличие от моментума (momentum), который требует огромных затрат на транзакции из-за высокой оборачиваемости, низкая волатильность обходится инвестору значительно дешевле при внедрении .
- Географическая устойчивость: эффект зафиксирован не только в США, но и в Японии, Европе и Китае, где другие факторы (например, моментум) часто дают сбои .
🏛 150 лет истории: данные с 1860-х годов 13:11
Для подтверждения надежности своих выводов Пим ван Влит и его команда провели масштабное «археологическое» исследование данных, расширив базу CRSP до 1860-х годов .
- Результат: консервативные акции превосходили спекулятивные в каждом десятилетии на протяжении 150 лет .
- Отсутствие «потерянных десятилетий»: стратегия стабильно приносила доходность выше денежного рынка (cash) в любом десятилетнем периоде .
Однако Пим ван Влит предупреждает: психологически это сложная стратегия. В периоды сильного «бычьего» рынка акции с низкой волатильностью часто отстают от индекса . Поскольку рынки растут примерно в 60–70% случаев на месячном горизонте, инвестор большую часть времени чувствует себя проигравшим по сравнению с бенчмарком . Более того, когда рынок падает, стратегия защищает капитал, но портфель всё равно может находиться в «красной зоне», что не приносит эмоционального удовлетворения .
🧠 Почему эффект не исчезает: поведенческие и институциональные барьеры 16:15
Пим ван Влит выделяет несколько причин, по которым арбитраж не уничтожает премию за низкий риск:
- Ошибка отслеживания (Tracking Error): большинство профессиональных управляющих оцениваются по их результатам относительно индекса. Добавление низковолатильных акций создает огромный риск отклонения от бенчмарка, что институционально неприемлемо для многих фондов .
- Погоня за «лотерейными билетами»: частные инвесторы часто приходят на рынок за быстрой наживой. Они ищут акции, способные вырасти в 10 раз, и систематически игнорируют «скучные» бумаги с низкой бетой .
- Эффект зависти: по мнению гостя, даже не имея формального бенчмарка, инвесторы подсознательно соревнуются с «богатым соседом», который купил взлетевшую акцию .
Интересным фактом, который приводит эксперт, является поведение хедж-фондов: исследования показывают, что они часто играют против фактора низкой волатильности, покупая рискованные активы и продавая консервативные . По словам эксперта, это объясняется структурой их вознаграждения: клиенты не готовы платить «2 и 20» за владение низкорисковым портфелем с хеджированием.
⚖️ Спор с моделью Фама-Френча 21:15
В академической среде существует мнение, что эффект низкой волатильности поглощается другими факторами, такими как прибыльность (profitability) и инвестиции из пятифакторной модели Фама-Френча. Пим ван Влит не согласен с этим аргументом.
Он указывает на фундаментальную проблему академических исследований: большинство из них строятся на лонг-шорт (long-short) портфелях, тогда как 95% реальных денег управляются только в лонг (long-only) . Пим ван Влит провел исследование под названием «Пусть факторы снимут свои шорты» (Let factors drop their shorts), в котором разделил длинные и короткие позиции факторов:
- На стороне шортов: высокорисковые акции действительно сильно коррелируют с «мусорными» (убыточными) акциями .
- На стороне лонгов: акции с низкой волатильностью — это не всегда компании с высокой прибыльностью. В лонг-онли портфелях эти факторы дополняют друг друга, а не заменяют .
По мнению эксперта, пятифакторная модель Фама-Френча излишне сложна и при этом игнорирует два самых сильных фактора: низкую волатильность и моментум .
📈 Инфляция, золото и защита от падений 59:18
Исследование Пима ван Влита охватило различные инфляционные режимы. По его данным, высокая инфляция (выше 4%) является худшим сценарием для инвесторов в акции и облигации . Однако факторные премии (включая низкую волатильность) остаются стабильными даже в таких условиях . В реальном выражении (с поправкой на инфляцию) стратегии низкой волатильности обеспечивают критически важный прирост капитала, когда широкий рынок стагнирует .
Говоря о золоте как о защитном активе, Пим ван Влит отмечает:
- На месячных отрезках золото практически не защищает от падения акций .
- Эффект защиты золота проявляется только на горизонте от одного года и дольше, но платой за это становится более низкая ожидаемая доходность .
- Фактор низкой волатильности в период с 1975 по 2022 год показал себя как более эффективный инструмент защиты капитала, чем золото .
Несмотря на это, Пим ван Влит признает ценность золота как «ультра-инфляционного хеджа» на сверхдлинных дистанциях в тысячи лет, приводя в пример покупательную способность золотого сестерция в Древнем Риме и современной золотой монеты .
🏆 Определение успеха 1:07:56
В завершение беседы Пим ван Влит сформулировал свое видение успеха через «две F» (Finance и Family):
- Финансы: создание долгосрочного положительного влияния через применение академических исследований для благополучия клиентов и благотворительности . Успехом он считает то, что за 15 лет фактор низкой волатильности прошел путь от экзотики до одного из четырех столпов индустрии .
- Семья: быть хорошим отцом для троих сыновей, мужем и сыном .
Эксперт подчеркивает, что для него христианство является надежной базой и источником надежды, а успех заключается в верности окружающим людям, независимо от размера капитала .
