Дэвид Жиру: «Рынок стал слишком краткосрочным, и это наш шанс»

Дэвид Жиру (David Giroux), руководитель отдела инвестиционной стратегии и ИТ-директор T. Rowe Price Investment Management, управляет фондом Capital Appreciation Fund объемом 66 миллиардов долларов. Его результат уникален для индустрии: фонд опережал свою группу аналогов по версии Morningstar 17 лет подряд, демонстрируя стабильность как в периоды пандемии, так и во время рыночных потрясений. В интервью каналу Excess Returns Жиру раскрывает детали своей стратегии GARP, объясняет, почему он считает международные рынки «сборищем плохих компаний», и как использование пятилетнего горизонта планирования позволяет ему зарабатывать на панике других участников рынка.

📈 Стратегия GARP: Поиск «невидимых» чемпионов 2:20

Основу успеха Дэвида Жиру составляет подход GARP (Growth at a Reasonable Price — рост по разумной цене). По его определению, типичная акция этого типа — это компания с ростом выручки в среднем сегменте однозначных чисел (mid-single digits), небольшим расширением маржи и качественным распределением капитала . В совокупности это дает «алгоритм» доходности в низком двузначном диапазоне при ограниченной цикличности.

Жиру выделяет несколько причин, по которым такие акции остаются недооцененными:

• Отсутствие «естественных» владельцев: стоимостные инвесторы считают их слишком дорогими (не готовы платить 18–19 годовых прибылей), а инвесторы роста ищут двузначные темпы роста выручки, под которые эти компании не подпадают .
• Сложность для ритейла: это не громкие бренды вроде McDonald’s или Tesla, обычные инвесторы их просто не знают .
• Игнорирование хедж-фондами: такие бумаги недостаточно волатильны для краткосрочных спекуляций на квартальных отчетах.

По оценке инвестора, в индексе S&P 500 на долю GARP-акций приходится всего 13%, в то время как в его портфеле их доля составляет около 30% . Отсутствие отдельного индекса для этого стиля создает неэффективность, которую Жиру эксплуатирует уже два десятилетия .

📊 Аналитика «снизу вверх» и пятилетний горизонт 5:48

В отличие от многих управляющих, Дэвид Жиру не полагается на общие макроэкономические прогнозы. Его команда проводит ежегодный анализ S&P 500 «снизу вверх», моделируя показатели каждой отдельной компании (за исключением коммунальных и энергетических секторов, которые оцениваются агрегированно) на пять лет вперед .

Ключевые показатели этого процесса:

1. Прогноз доходности (IRR): В начале 2024 года Жиру был настроен консервативно, так как его анализ сулил доходность рынка менее 5% на следующие пять лет .
2. Активное управление позицией: Когда рынок падает, инвестор агрессивно увеличивает долю акций. Во время недавнего снижения он перешел от состояния «недогруза» на 500 базисных пунктов (б.п.) к «перегрузу» на 200 б.п. за один день, инвестировав 2,4 миллиарда долларов прямо перед достижением дна .
3. Ожидаемая прибыль рынка: По оценкам Жиру, к 2030 году прибыль на акцию S&P 500 составит около $444 при справедливом мультипликаторе 18x, что дает цель для индекса в районе 7200–7300 пунктов .

По мнению Жиру, рынок стал «невероятно краткосрочно ориентированным» . Большинство инвесторов пытаются обыграть рынок каждую неделю или месяц, что он считает проигрышной стратегией. Использование долгосрочного горизонта позволяет Жиру покупать, когда другие продают из-за неопределенности.

💻 Технологический сектор: Пузырь или реальность? 27:49

Жиру не согласен с теми, кто сравнивает текущую ситуацию с пузырем доткомов 1990-х годов. Он подчеркивает, что тогда Cisco торговалась с P/E 500x, а EMC — 1000x . Сегодня большинство компаний «Великолепной семерки» имеют гораздо более разумные оценки.

Взгляд Жиру на технологические компании:

• Microsoft и Amazon: Инвестор считает их оценки привлекательными. Он отмечает парадокс: Amazon сегодня торгуется с дисконтом к Walmart, что, по его словам, «не имеет никакого смысла» .
• Tesla и Palantir: Эти компании Жиру называет безумно переоцененными. По его мнению, Palantir при 250 годовых прибылях не является привлекательной инвестицией . О Tesla он высказывается еще жестче: «Tesla может упасть на 95% завтра, и я не куплю ни одной акции», указывая на потерю доли рынка в США, Китае и Европе и отставание в технологиях автономного вождения .
• Вертикальное ПО: Такие компании, как PTC или Workday, выглядят очень привлекательно, торгуясь с мультипликаторами 20–25x к свободному денежному потоку, несмотря на высокую маржинальность и стабильную выручку .

🏥 Секторальные фавориты: Здравоохранение и «новые» коммунальщики 33:44

Жиру выделяет несколько областей, которые считает перспективными на ближайшие годы:

1. Здравоохранение: После двух неудачных лет сектор стал дешевым. Особый интерес представляют инструменты для медико-биологических наук (life science tools) и управляемое медицинское обслуживание (managed care) .
2. Коммунальные услуги (Utilities): По мнению инвестора, это больше не «скучный» сектор с нулевым ростом. Благодаря спросу на электроэнергию со стороны дата-центров, ИИ и электромобилей, многие компании (например, CenterPoint Energy или Ameren) могут расти на 8% в год при дивидендной доходности 3% . Это обеспечивает общую доходность выше рыночной при гораздо более низком риске.
3. Финансовый сектор (Отрицательный взгляд): Жиру считает крупные банки переоцененными, так как они торгуются на верхней границе своего исторического диапазона (11–14x P/E) при том, что маржа уже достигла пика . Он советует покупать циклические бумаги, когда дела идут плохо, а не когда все выглядит идеально.

👔 Роль менеджмента и лучшие CEO 37:01

Для Дэвида Жиру качество управления является одним из шести критериев исключения компании из списка интересов. «Мы никогда не будем инвестировать в компанию с плохой управленческой командой», — заявляет он .

Инвестор выделил четырех руководителей, которых считает эталонными:

• Ларри Калп (Larry Culp): Сначала в Danaher, а затем в GE, где он совершил «невероятный переворот», трансфицировав культуру и денежные потоки компании .
• Марк Каспер (Mark Casper): Глава Thermo Fisher, который превратил компанию с 4% органического роста в бизнес, растущий на 6–7% и стабильно наращивающий прибыль .
• Джефф Ябуки (Jeff Yabuki): Бывший CEO Fiserv, мастерски использовавший обратный выкуп акций для создания стоимости .
• Брайан Джеллисон (Brian Jellison): Покойный глава Roper Industries, превративший компанию по производству насосов в высокотехнологичный бизнес в сфере медицины и ПО .

Всех этих лидеров объединяет одно качество: умение грамотно распределять капитал, что рынок со временем вознаграждает повышением мультипликатора .

🌍 ИИ, Макроэкономика и международные рынки 49:59

Жиру признает потенциал искусственного интеллекта, но смотрит на него через призму продуктивности. Он сам использует инструменты вроде Perplexity и FactSet для быстрого поиска данных в транскриптах, но не считает это «геймченджером» для процесса инвестирования . Однако в масштабах экономики он предсказывает, что через 5–10 лет ИИ может вызвать структурный рост безработицы (например, заменяя одного из четырех программистов), что приведет к снижению инфляции и доходности облигаций .

Что касается глобальной диверсификации, ИТ-директор T. Rowe Price настроен скептически по отношению к рынкам за пределами США :

• Европейские и японские индексы Жиру называет «неполноценными», так как они перегружены старыми банками, страховыми и энергетическими компаниями с плохим менеджментом .
• По его словам, сравнение P/E Европы (16x) и США (20x) — это «сравнение яблок с апельсинами», так как в Европе нет аналогов «Великолепной семерки» или мощного сектора ПО .
• Вместо покупки индекса он предпочитает точечные вложения в исключительные иностранные компании, такие как канадская CNQ (Canadian Natural Resources) или нидерландская ASML .

Главный урок, который Жиру хочет преподать рядовому инвестору: снижение рынка на 10% — это не повод для страха, а математически выгодная возможность для покупки . По его мнению, большинство людей уничтожают свой капитал, продавая на дне и заходя в рынок после ралли на 30%.