В новом выпуске подкаста Excess Returns ведущие Джастин Карбоно и Джек Форхэнд обсудили особенности монетарной политики США с Калленом Роучем, основателем инвестиционной компании Discipline Funds и автором блога Pragmatic Capitalism. В ходе глубокого анализа собеседники разобрали истинные функции Федеральной резервной системы, эффективность ее ключевых инструментов и риски чрезмерного ужесточения ставок в попытках обуздать инфляцию. Главная идея дискуссии заключается в том, что возможности ФРС сильно переоценены, а реальное влияние на экономику во многом определяется фискальной политикой правительства.
🏦 Истинная роль ФРС: невидимый фундамент банковской системы 0:00
Многие инвесторы привыкли оценивать Федеральную резервную систему исключительно по её решениям относительно процентных ставок или программ количественного смягчения, однако её фундаментальная задача лежит в совершенно иной плоскости. Каллен Роуч подчеркивает, что главным и наиболее эффективно работающим элементом ФРС является обеспечение межбанковских платежей и расчетов.
Исторически центральный банк США возник как ответ на разрушительные финансовые паники конца XIX и начала XX веков, крупнейшей из которых стал кризис 1907 года. В те времена банковская система США была фрагментированной и хрупкой, а отсутствие надежного механизма клиринга превращало локальные экономические спады в затяжные депрессии каждые 10–15 лет.
По словам эксперта, в периоды кризисов частные банки теряли доверие друг к другу и отказывались проводить взаимные расчеты в конце дня, что мгновенно парализовало торговлю. В 2008 году ФРС успешно выполнила свою базовую функцию, выступив независимым посредником: провела внутренний аудит проблемных институтов, подтвердила их надежность и гарантировала исполнение обязательств.
Роуч убежден, что ежедневное проведение транзакций на триллионы долларов — это рутинная, но критически важная работа, которая предотвращает каскадный коллапс экономики. В то же время изменение ставок и количественное смягчение (QE), привлекающие максимум внимания прессы, являются лишь вторичными операциями регулятора.
⚖️ Дилемма двойного мандата и «зеркало заднего вида» 10:51
Официальный мандат ФРС включает обеспечение максимальной занятости и стабильности цен, что порождает постоянные академические споры о взаимосвязи инфляции и безработицы — так называемой кривой Филлипса. Каллен Роуч считает, что универсальной модели здесь не существует и баланс всегда зависит от конкретных макроэкономических условий.
Главная проблема монетарной политики заключается в том, что инструменты центрального банка крайне грубы. Поднимая или опуская краткосрочную процентную ставку, ФРС оказывает широкое воздействие на все кредитные инструменты в стране, не имея возможности точечно влиять на микроэкономические процессы. По мнению гостя, попытка замедлить совокупный спрос с помощью повышения ставок неизбежно бьет по рынку труда, вынуждая компании сокращать персонал.
Ситуацию усугубляет то, что руководство ФРС вынуждено принимать решения на основе устаревших данных. Каллен Роуч иронично называет работу регулятора попыткой управлять автомобилем, глядя исключительно в зеркало заднего вида. Для оценки инфляции ФРС предпочитает использовать индекс ценовых расходов на личное потребление (PCE), а не более популярный в СМИ индекс потребительских цен (CPI).
PCE собирает данные не только от домохозяйств, но и от бизнеса, предоставляя более широкую и сглаженную картину. Тем не менее, показатели рынка труда, такие как отчеты о занятости вне сельского хозяйства (Non-Farm Payrolls), приходят с задержкой и регулярно пересматриваются в сторону ухудшения спустя месяцы, что делает точные прогнозы ФРС практически невозможными.
💰 Фискальный размах против монетарных иллюзий 18:44
В рамках традиционной экономической теории принято считать ФРС всемогущей силой, способной тонко настраивать экономический рост. Однако Роуч оспаривает этот тезис, утверждая, что фискальная политика правительства (бюджетные расходы и дефицит) оказывает в разы большее влияние на инфляционные процессы, чем любые действия центробанка. Ярким подтверждением этого мнения служит сравнение кризисов 2008 и 2020 годов.
После великой рецессии 2008 года запуск программ количественного смягчения не привел к высокой инфляции, вопреки прогнозам монетаристов. Роуч объясняет это тем, что QE по своей сути является лишь обменом активов (Asset Swap). Центробанк изымает с рынка долгосрочные государственные облигации и заменяет их банковскими депозитами, что аналогично переводу средств со сберегательного счета на текущий. Общий объем богатства в частном секторе при этом не меняется, поэтому реального «печатания денег» не происходит.
Ситуация кардинально изменилась в 2020–2021 годах. Основные отличия двух периодов:
- Масштаб фискального стимула в 2008 году: антикризисный пакет составил всего около 800 миллиардов долларов.
- Масштаб фискального стимула в 2020 году: дефицит бюджета США из-за пандемийных выплат достиг колоссальных 7–8 триллионов долларов.
- Механизм влияния: именно прямые государственные вливания расширили балансы частного сектора и создали избыточный спрос, тогда как ФРС лишь постфактум меняла структуру этих новых сбережений.
🐕 Эффект поводка и методы воздействия на рынки 24:41
Описывая механизмы контроля ФРС над процентными ставками, Каллен Роуч использует наглядную аналогию с собакой на поводке. На коротком конце поводка — в области овернайт-ставок — регулятор обладает абсолютной монопольной властью и жестко диктует цену денег рынку. Однако по мере удаления по длине поводка к 10-летним и 30-летним облигациям контроль ФРС ослабевает, и она позволяет рыночным силам «гулять» в определенных пределах.
По мнению гостя, если бы центробанк захотел установить фиксированную ставку по 10-летним бумагам на уровне 0%, он бы легко это сделал за счет безграничной ликвидности, полностью выкупив их с рынка. Но в рамках QE ФРС таргетирует не цену, а объем выкупа, оставляя ценообразование долгосрочного рынка относительно свободным.
Основными каналами трансляции политики ФРС в реальную экономику выступают:
- Кредитные рынки и сфера недвижимости: экономика США во многом завязана на жилищный сектор. Повышение ставок удваивает стоимость ипотеки, что бьет по продажам жилья, покупке мебели, одежды и запускает негативный мультипликативный эффект.
- Эффект ребалансировки портфелей: снижая доходность безопасных активов, ФРС вынуждает инвесторов уходить в более рискованные сегменты (акции, высокодоходные облигации), чтобы компенсировать выпадающие доходы.
- Психологический эффект богатства: Каллен Роуч признает, что сокращение балансов инвесторов из-за падения котировок вызывает эмоциональную реакцию, страх упущенной выгоды (FOMO) или панические распродажи, заставляя людей тратить меньше денег в реальной жизни.
🤠 Эффект Чака Норриса и вербальные интервенции 38:19
Третьим и чрезвычайно эффективным инструментом ФРС является так называемое «вперед идущее руководство» (Forward Guidance), или вербальные интервенции. Роуч сравнивает это явление с поведением киногероя Чака Норриса: ему не обязательно вступать в драку и кого-то бить, достаточно просто войти в комнату и пригрозить. Как только рынок слышит жесткие заявления чиновников ФРС о планах повысить ставку до 4% к концу года, доходности двухлетних казначейских облигаций тут же устремляются вверх, опережая реальные действия регулятора.
Иногда этот механизм дает сбои. Каллен Роуч указывает на текущую ситуацию, когда фьючерсный рынок, вопреки заявлениям ФРС, начал закладывать снижение ставок на 2023–2024 годы. Инвесторы видят слишком стремительный темп ужесточения политики и прогнозируют, что ФРС совершит ошибку, спровоцирует рост безработицы и рецессию, из-за чего будет вынуждена пойти на попятную. Чтобы сбить эти оптимистичные ожидания, регулятор отправляет одного управляющего за другим делать жесткие заявления в СМИ, пытаясь вернуть контроль над настроениями рынка.
🏛️ Призрак Пола Волкера и риски перегибов 42:00
Каллен Роуч усматривает серьезную опасность в том, что нынешний глава ФРС Джером Пауэлл пытается примерить на себя роль легендарного Пола Волкера, который на рубеже 1970–1980-х годов экстремальным повышением ставок «сломал хребет» американской инфляции. Однако, с точки зрения гостя, экономические реалии тех лет принципиально отличались от сегодняшних. Инфляция 1970-х годов подпитывалась мощными структурными факторами: сильным давлением профсоюзов, ростом спроса со стороны поколения бэби-бумеров и тотальной зависимостью американской экономики исключительно от нефти.
Сегодня экономика США гораздо более диверсифицирована, демографический тренд сменился на противоположный (старение населения снижает долгосрочный рост), а переговорная сила в вопросах зарплат перешла от работников к корпорациям. По мнению Роуча, инфляция в любом случае нормализуется до уровня 2,5–3% к 2024 году за счет естественного восстановления цепочек поставок и охлаждения товарных рынков. Собеседники приводят факты: стоимость фрахта контейнеров из Китая уже рухнула на 50% от пика, а цены на подержанные автомобили снизились на 10%.
Главный риск текущей политики Пауэлла заключается в чрезмерном нетерпении. В погоне за лаврами победителя инфляции глава ФРС может поднять ставки слишком высоко и удерживать их чересчур долго. По мнению Роуча, это способно нанести неоправданно тяжелый удар по рынку недвижимости и ввергнуть США в глубокую рецессию с высокой безработицей, когда реальные причины инфляции могли бы исчезнуть сами по себе со временем.
🎓 Ошибки Белого дома: популизм против стабилизации 57:35
Обсуждая попытки исполнительной власти бороться с ростом цен, Каллен Роуч скептически оценивает эффективность правительственных мер вроде «Закона о снижении инфляции 2022 года» (Inflation Reduction Act). Гость считает, что государство не обладает тонкими хирургическими инструментами для оперативного управления инфляцией. Более того, параллельные шаги администрации президента Байдена часто прямо противоречат декларируемым целям.
В качестве примера недальновидной политики Роуч приводит решение о прощении студенческих долгов. По его мнению, этот шаг создает порочную систему стимулов:
- Рост стоимости образования: гарантируя бесконечное финансирование и последующее списание займов, государство дает колледжам дополнительную рыночную власть для дальнейшего взвинчивания цен.
- Стимулирование спроса: средства, которые молодые люди должны были направлять на обслуживание долга, теперь хлынут на потребительский рынок, усиливая конкуренцию за товары и услуги.
- Риски для бюджета: с точки зрения риск-менеджмента, раздувание дефицита бюджета в условиях высокой инфляции — это подливание масла в огонь, даже если есть надежда, что пик роста цен уже пройден.
🤖 Вместо выводов: как автоматизировать монетарную политику 1:02:28
Резюмируя свой взгляд на управление ФРС, Каллен Роуч признается, что считает позицию руководителя центробанка невыполнимой и неблагодарной работой. Каким бы интеллектуальным ни был руководитель, ему выдали кувалду и заставили проводить операцию на головном мозге. Основная проблема кроется в избытке субъективного суждения (дискреции) и попытках угадать направление ветра на основе запаздывающих данных.
В качестве альтернативы эксперт предлагает радикально снизить человеческий фактор и автоматизировать процентную политику. По мнению Роуча, оптимальным решением было бы внедрение модифицированного «правила Тейлора» — математического алгоритма, который бы систематически менял ставку овернайт на основе жестких экономических формул, исключая эмоции и политическое давление.
«Я бы объявил рынку о целевой ставке в 3%, запустил автоматический алгоритм Тейлора, выбросил бы свое кресло из окна и пошел искать работу, которая мне действительно нравится», — иронизирует Роуч, подводя итог беседе.
