В очередном выпуске подкаста Excess Returns ведущие Джастин Карбоно, Джек Форхэнд и Мэтт Циглер анализируют ключевые идеи Каллена Роуча (Cullen Roche), финансового аналитика и основателя Discipline Funds. Основное внимание уделяется «финансовой сантехнике» — глубокому пониманию механизмов работы денежной системы, инфляции и ФРС, а также уникальной стратегии распределения активов на основе их временных горизонтов.
🧱 Инвестирование по длительности: концепция All-Duration Investing 3:56
Центральной темой обсуждения стала работа Каллена Роуча об «инвестировании по длительности» (All-Duration Investing). По мнению гостя, главная проблема инвесторов заключается в том, что они не знают точного временного горизонта своих обязательств и инструментов . В то время как покупатели облигаций четко понимают сроки погашения (например, трехмесячные казначейские векселя), инвесторы в акции часто теряются в неопределенности.
Для решения этой проблемы Каллен Роуч предложил присваивать конкретные временные горизонты различным классам активов:
- Рынок акций: инструмент с 17-летней длительностью .
- Портфель 60/40: 12-летний инструмент.
- Глобальный портфель финансовых активов: около 9–10 лет.
- Агрегированный рынок облигаций: 5-летний инструмент .
Мэтт Циглер поддержал этот подход, отметив, что понимание «календаря» и денежных потоков является фундаментом финансового планирования . По его словам, знание того, что акции имеют 17-летнюю длительность, помогает инвестору правильно сопоставлять их со своими долгосрочными обязательствами и не использовать «акционный» кошелек для краткосрочных нужд.
Асимметричные активы как страховка
Каллен Роуч сравнивает некоторые инвестиционные инструменты с полисом страхования жизни . Например, 20-летний полис гарантирует отрицательную реальную доходность, если владелец доживет до его конца, но обеспечивает огромную асимметричную прибыль в случае смерти на 10-й год. К аналогичным «страховым» активам Роуч относит:
- Золото: актив с длительностью более 10 лет, не приносящий денежного потока, но защищающий в специфических условиях .
- Управляемые фьючерсы (Managed Futures): показывают высокую доходность в периоды резкого падения рынка или высокой волатильности .
- Сверхдлинные казначейские облигации: работают как хедж при дефляции или резком снижении процентных ставок .
🔄 Количественное смягчение как «обмен активами» 11:56
Одной из самых ценных уроков Каллена Роуча ведущие считают его объяснение механизмов количественного смягчения (QE). В период после финансового кризиса 2008 года многие экономисты предсказывали гиперинфляцию из-за действий ФРС, однако Роуч утверждал обратное.
По мнению Каллена Роуча, QE на операционном уровне — это просто обмен активами (asset swap), а не прямая печать денег в экономику :
- ФРС расширяет свой баланс, создавая резервы (депозиты).
- ФРС изымает облигации из частного сектора и заменяет их на наличность (резервы).
- Для частного лица это функционально похоже на перевод денег со сберегательного счета на чековый: общая сумма активов не меняется, но процентный доход падает .
Джекс Форхэнд подчеркнул, что именно Роуч помог рынку понять, почему QE само по себе не является инфляционным . Однако ситуация кардинально изменилась во время пандемии COVID-19. Каллен Роуч отмечает разницу: в 2020–2021 годах казначейство США влило в систему около 3 триллионов долларов в виде прямых выплат . Это было не простым «обменом активами», а созданием новых финансовых активов на балансах частного сектора, что и привело к росту инфляции .
🌏 Международная диверсификация и валютный хедж 19:07
Обсуждая портфельное управление, Каллен Роуч выступил с критикой позиции Джека Богла, который считал международную диверсификацию излишней для американских инвесторов. Роуч приводит два главных аргумента в пользу владения иностранными акциями:
- Снижение риска «домашнего смещения» (home bias): инвестор не должен зависеть только от экономики одной страны.
- Валютный хедж: владение иностранными активами защищает от обесценивания национальной валюты .
В качестве примера Каллен Роуч приводит японский фондовый рынок начала 1990-х годов . Японский инвестор, который диверсифицировал портфель акциями США, смог защитить свой капитал от 30-летнего застоя на внутреннем рынке. Ведущие отметили, что хотя США сейчас кажутся «непотопляемыми», игнорирование международных рынков является плохим риск-менеджментом, так как «после COVID мы знаем, что произойти может что угодно» .
🤠 ФРС как Чак Норрис и автоматизация политики 31:07
Для описания влияния ФРС на рынки Каллен Роуч использует аналогию с Чаком Норрисом. По его словам, ФРС не обязательно применять силу — достаточно просто «угрожать надрать задницу» рынку .
- Эффект Чака Норриса: когда ФРС заявляет о намерении поднять ставки до 4% к концу года, рынок (например, доходность двухлетних облигаций) начинает «закладывать» это решение заранее, фактически выполняя работу за регулятора .
- Вербальные интервенции: ФРС управляет ожиданиями через прогнозы, что позволяет рынку устанавливать цены без немедленных действий центробанка .
Развивая тему, Каллен Роуч предлагает рассмотреть возможность автоматизации политики ФРС . По его мнению, избыток дискреционных решений (управление «вручную») вреден так же, как и в портфельном менеджменте. Он предлагает использовать модифицированное правило Тейлора для системного изменения ставок . Джек Форхэнд выразил сомнение в том, что общество готово доверить экономику «автопилоту», сравнив это с опасениями перед беспилотными автомобилями, где люди хотят видеть человека за рулем на случай кризиса .
🧠 Человеческий капитал: где на самом деле создается богатство 39:50
Одним из важнейших «инсайтов» в карьере Каллена Роуча стал переход от одержимости выбором акций (stock picking) к инвестированию в собственный человеческий капитал .
Его основные тезисы о богатстве:
- Главный актив — это вы сами и ваша способность производить будущий продукт .
- Фондовый рынок — это место для сбережения и защиты уже заработанного капитала, а не место, где «становятся богатыми» (за исключением редких случаев) .
- Инвестиции в собственный бизнес или навыки приносят гораздо более высокую доходность на затраченное время, чем торговля криптовалютой в перерывах на основной работе .
Мэтт Циглер дополнил эту мысль концепцией «пяти капиталов», где человеческий капитал стоит на вершине . Он утверждает, что понимание того, как вы обмениваете свое время на доход, гораздо важнее, чем выбор конкретных финансовых инструментов.
👶 Влияние детей на финансовые цели 47:10
В завершение дискуссии Каллен Роуч поделился личным опытом того, как отцовство изменило его подход к инвестициям. По его мнению, риск — это «неопределенность потребления» .
С появлением детей финансовое планирование Роуча трансформировалось:
- Многопоколенческий горизонт: фокус сместился с личных нужд на обеспечение будущего детей и супруги .
- Сегментация рисков: Роуч стремится оптимизировать потребление на разных временных отрезках, создавая «островки уверенности» .
Джастин Карбоно согласился, что наличие детей дисциплинирует инвестора. Он привел данные исследования (упоминая Даниэля Кросби), согласно которым люди принимают менее рискованные и более обдуманные финансовые решения, если перед ними в момент выбора находится фотография их детей . Это помогает преодолеть когнитивную сложность эмпатии к самому себе в будущем.
