Ведущий подкаста On the Margin Майкл обсуждает с основателем инвестиционной компании Capriole Investments Чарльзом Эдвардсом текущее состояние макроэкономики и криптовалютного рынка. В центре внимания — разработанная Чарльзом макромодель оценки акций, последствия недавней судебной победы компании Grayscale над SEC и ключевые ончейн-метрики Биткоина. Собеседники приходят к выводу, что индустрия находится на пороге масштабного притока институционального капитала, который может кардинально изменить структуру следующего бычьего цикла.
📊 Трехфакторная модель оценки рынка акций 0:37
Идея создания этой аналитической модели пришла к Чарльзу Эдвардсу во время обычной прогулки, когда он размышлял о поиске максимально простого, но эффективного метода оценки фондового рынка с минимальным количеством входных переменных. Разработанный инструмент опирается на три фундаментальных макроэкономических показателя, которые в совокупности объясняют до 90% доходности рынка акций на протяжении более чем полувекового периода.
Этими факторами стали:
- ВВП (GDP): показатель, который успешно аккумулирует в себе влияние технологических инноваций, развитие автоматизации и общее повышение производительности труда.
- Денежная масса: объем ликвидности в системе, изменения которого напрямую определяют уровень инфляции и диктуют динамику цен на финансовые активы.
- Процентные ставки: монетарный инструмент центральных банков, агрессивное повышение которого усложняет привлечение капитала и накладывает жесткие ограничения на экономический рост.
Модель Эдвардса представляет собой чистое математическое сложение ежедневных темпов доходности этих трех метрик без использования каких-либо искусственных коэффициентов. Если спроецировать получившийся график на индекс S&P 500 в логарифмическом масштабе, взяв за отправную точку 1965 год, траектория практически идеально совпадает с линией линейной регрессии.
Согласно текущим расчетам Чарльза Эдвардса, сегодня американский рынок акций находится практически в зоне своей справедливой стоимости, даже с небольшим уклоном в сторону недооцененности. Автор модели подчеркивает, что она не призвана оценивать отдельные технологические компании или корпоративные показатели, но служит отличным барометром для определения общего уровня страха, пессимизма или хайпа на макроэкономическом уровне.
🔄 Макроэкономическая ликвидность и цикличность Биткоина 3:50
В последние годы наблюдалась чрезвычайно плотная связь между глобальными условиями ликвидности в мировой экономике и ценой Биткоина. Тем не менее, Чарльз Эдвардс полагает, что у криптовалютного рынка сохраняются высокие шансы на демонстрацию независимой, идиосинкразической динамики с прорывом вверх, не связанным напрямую с макроэкономическим фоном. Подобные раскорреляции часто происходят в периоды достижения циклических минимумов, когда актив переживает падение на 80% от своих пиков.
С точки зрения долгосрочных макротрендов, Федрезерв США планомерно формировал своеобразный «военный бюджет», сокращая баланс и повышая процентные ставки, чтобы иметь пространство для маневра при возникновении новых шоков. Эдвардс утверждает, что при развертывании очередного масштабного экономического кризиса ФРС будет вынуждена экстренно залить систему ликвидностью. В таком сценарии неизбежно выиграют защитные активы, спасающие от инфляции, причем Биткоин, по оценкам эксперта, заберет до 90% от всего объема этого защитного капитала, оставив золоту лишь малую часть.
Классический цикл Биткоина укладывается в предсказуемую рефлексивную схему:
- Халвинг сокращает приток нового предложения на рынок в два раза, провоцируя первичный шок предложения.
- Начинается стремительный рост цены, привлекающий внимание ведущих мировых медиа.
- Рост упоминаний в СМИ активирует приток розничных покупателей и запускает новые масштабные нарративы — от покупки монет корпоративными казначействами до признания Биткоина законным платежным средством на государственном уровне, как это сделал Сальвадор.
- Параболический рост истощает силы покупателей, цена начинает падать под собственным весом, а монеты переходят из слабых рук инвесторов-спекулянтов к долгосрочным держателям.
- Финальную точку в капитуляции рынка ставят майнеры, вынужденные распродавать запасы из-за жестких капитальных затрат и падения операционной прибыльности.
Эдвардс обращает внимание на то, что, вопреки скепсису многих аналитиков, текущий цикл развивается строго по историческому расписанию. Крах криптовалютной биржи FTX в четвертом квартале 2022 года зафиксировал циклическое дно в районе $16 000, что по времени с точностью до нескольких недель совпало с минимумами всех предыдущих четырехлетних циклов Биткоина. Эксперт уверен, что растущее присутствие стейблкоинов, в которые инвесторы уходят переждать зиму, не способно разрушить эту устоявшуюся циклическую природу главного цифрового актива.
⚖️ Судебная победа Grayscale и неизбежность спотового Биткоин-ETF 12:31
Историческим событием дня (интервью записывалось в один из вторников августа) стало решение Апелляционного суда США, который удовлетворил иск компании Grayscale к Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Суд прямо заявил регулятору, что его логика в отказе конвертировать закрытый фонд GBTC в полноценный спотовый ETF является непоследовательной и ошибочной. Судьи указали на очевидный факт: SEC ранее уже одобрила фьючерсные ETF на Биткоин, а поскольку спотовый и фьючерсный рынки имеют практически стопроцентную корреляцию, запрет спотового инструмента лишен юридического и экономического смысла.
Хотя многие участники криптопространства склонны торопить события, Чарльз Эдвардс обращает внимание на безупречную репутацию финансового гиганта BlackRock, подавшего аналогичную заявку. Статистика одобрения инвестиционных фондов у BlackRock составляет 575 выигранных дел против всего 1 отказа (эффективность 99.8%). По мнению гостя, структура масштаба BlackRock никогда бы не пошла на подачу документов ради пустого политического заявления. Запуск спотового Биткоин-ETF в США — это практически гарантированное событие, вопрос заключается исключительно в точных сроках.
Динамика дисконта фонда Grayscale Биткоин (GBTC) к чистой стоимости чистых активов (NAV) выступает идеальным барометром институциональных настроений в течение всего года:
- В начале года дисконт составлял критические -50%, что отражало глубочайший пессимизм инвесторов.
- За несколько дней до вынесения судебного решения показатель скорректировался до -25% на фоне инсайдов и ожиданий.
- Сразу после публикации вердикта апелляционного суда дисконт мгновенно сократился до -17%, сигнализируя о мощных скрытых потоках институционального капитала.
По оценкам экспертов, официальное одобрение спотовых ETF может произойти в коридоре двух месяцев вокруг даты грядущего халвинга Биткоина. Этот период удивительным образом синхронизируется с ожиданиями традиционного рынка относительно первого снижения процентных ставок со стороны Федеральной резервной системы США. В то же время авторитет и репутация SEC как надежного регулятора на глазах разрушаются из-за регулярных поражений в судебных процессах.
📈 Метрики долгосрочного удержания и деградация волатильности 15:35
Одной из самых опасных когнитивных ловушек инвесторов Эдвардс называет склонность проецировать опыт последних 12 месяцев на следующий годовой период. Находясь в самой глубокой точке «криптозимы», людям тяжело увидеть свет в конце туннеля, однако фундаментальные ончейн-данные кричат о кардинальных переменах. Текущий медвежий рынок уже стал одним из самых продолжительных в истории Биткоина, и ключевые индикаторы долгосрочного владения нормализовались, полностью повторяя паттерны завершения медвежьих фаз 2015 и 2019 годов.
Доля так называемых «ходлеров» — инвесторов, которые удерживают монеты на своих кошельках без движения более двух лет — обновила исторический максимум и достигла феноменальной отметки в 56%. Это означает, что больше половины всей эмиссии Биткоина полностью изъято из рыночного оборота, создавая перманентный дефицит ликвидности на биржах, работающий аналогично эффекту самого халвинга. При детальном изучении годового темпа прироста долгосрочных инвесторов (HODLer Growth Rate) отчетливо видно, что метрика достигает пиковых значений именно на ценовом дне, когда крупные игроки максимизируют свои позиции со скидкой, после чего плавно переходит на плато.
Чарльз Эдвардс ожидает, что именно 2024 год станет тем самым уникальным 12-месячным стратегическим окном, внутри которого реализуется до 90% всей финансовой доходности четырехлетнего цикла Биткоина. Специфика этого актива заключается в том, что инвесторам приходится терпеть боль, скуку и боковое движение в течение двух-трех лет ради 12–18 месяцев взрывного, феноменального роста. При этом текущий период боковой консолидации, который может продлиться еще от 3 до 6 месяцев, исторически представляет собой последнюю возможность для формирования долгосрочного инвестиционного портфеля по привлекательным ценам.
В долгосрочной перспективе — через 10–12 лет, по расчетам Capriole Investments, — Биткоин превратится в крайне стабильный и предсказуемый актив, напоминающий по своим свойствам стейблкоин. Волатильность будет неуклонно снижаться, так как темпы роста предложения станут ничтожно малы, а сам актив будет полностью изучен рынком. Тем не менее, уменьшение амплитуды колебаний цены — это позитивный фактор, открывающий Биткоину двери в портфели крупнейших мировых игроков, таких как Норвежский суверенный фонд с капиталом в $1 трлн, для которых текущий размер крипторынка банально слишком мал, чтобы сдвинуть чашу весов.
🛡️ Индекс Capriole Macro и электрическая себестоимость как абсолютное дно 30:54
Для управления инвестиционными рисками Capriole Investments использует комплексный макроиндекс (Capriole Macro Index), который объединяет более 40 различных ончейн-параметров (включая индикаторы Hash Ribbons, सप्लाई Delta, коэффициент Пуэлла) и классические рыночные данные фондового сектора. Вся эта информация обрабатывается моделью машинного обучения, которая ежедневно определяет текущий рыночный режим: от «фазы сжатия» (когда фундаментальные данные ухудшаются) до «фазы расширения» (когда ончейн-метрики растут).
Примерно 4–5 недель назад, когда цена Биткоина находилась в районе $30 000, данный индекс перешел в зону сжатия, что послужило четким сигналом для фиксации прибыли и перевода части портфеля в кэш. На текущий момент значение индекса колеблется в диапазоне от -0.5 до -0.6. Эдвардс поясняет, что такие уровни крайне характерны для поздней стадии медвежьего рынка. Для сравнения, во время краха биржи FTX индекс падал до критической отметки -2, предоставляя уникальную инвестиционную возможность, которая выпадает раз в несколько лет.
Главным и самым надежным ценовым ориентиром для инвесторов выступает глобальная электрическая себестоимость добычи Биткоина (Bitcoin's electrical cost). Этот показатель рассчитывает средний объем затрат майнеров на электроэнергию для производства одной монеты на мировом уровне и исторически является абсолютным железобетонным полом цены Биткоина. История показывает, что рыночная стоимость монеты практически никогда не опускается ниже этой красной линии, а если это и происходит, то на считанные часы или дни.
На момент фиксации данных электрическая себестоимость находилась на уровне $23 000, в то время как текущая спотовая цена Биткоина колебалась в районе $26 000–$27 000. Это наглядно демонстрирует, что математическое соотношение риска и потенциальной прибыли сейчас максимально смещено в пользу покупателей. Даже если инвестору не удастся поймать идеальное падение до $23 000 или уровня недельной поддержки на $24 000, в горизонте одного-двух лет разница в цене покупки между $24 000 и $26 000 окажется абсолютно несущественной. Процесс выхода из затяжного медвежьего тренда всегда происходит внезапно и буквально за одну ночь закрывает окно возможностей для консервативного входа.
