В новом выпуске программы Open Position на канале Wealthion встретились два опытных игрока финансового рынка: Стивен Фелдман, генеральный директор Wealthion, и Давид Розенберг, основатель Rosenberg Research и один из самых влиятельных экономистов Северной Америки. Собеседники обсудили критическое состояние современного фондового рынка, опасную концентрацию активов в портфелях частных инвесторов и психологические ловушки, которые мешают рынку адекватно реагировать на риски.
🧠 Философия «уличного экономиста»: кривая вероятностей и План Б 2:29
Давид Розенберг, имеющий за плечами более 40 лет опыта работы на Уолл-стрит (включая позиции главного стратега в Merrill Lynch и Gluskin Chef), формулирует свою профессиональную задачу не как простое предсказание будущего, а как управление вероятностями . По его мнению, мозг портфельного менеджера — это гигантская кривая вероятностей, и задача экономиста — помочь нарисовать эту кривую, определив, где находятся «толстые хвосты» рисков .
Розенберг выделяет несколько ключевых принципов своей работы:
- Отказ от догматизма: Экономист призывает «не жениться на своих прогнозах», так как они никогда не ответят взаимностью .
- Уровень убежденности: Важно не только само предсказание (например, цена на нефть или доходность облигаций), но и то, как меняется уверенность аналитика в этом прогнозе со временем .
- Обязательное наличие «Плана Б»: Ссылаясь на своего бывшего руководителя Айру Глускина, Розенберг утверждает: если у вас нет плана на случай ошибки, значит, у вас вообще нет плана .
По словам Розенберга, большинство инвесторов хотят знать не только базовый сценарий, но и то, в каком направлении аналитик может ошибиться и что в этом случае нужно делать .
🎢 Психология рынка: «Животные инстинкты» и вера в спасение 7:39
Стивен Фелдман отмечает парадокс: несмотря на очевидную перегретость рынка и концентрацию в акциях технологического сектора, инвесторы продолжают вкладывать деньги в одни и те же инструменты . Розенберг объясняет это явление, обращаясь к классикам:
- Animal Spirits: Термин Джона Мейнарда Кейнса, по мнению Розенберга, относится именно к рынкам, которыми движут эмоции, а не к экономике, управляемой фундаментальными показателями .
- Цикличность страха и жадности: Опираясь на идеи своего наставника Боба Фаррелла, Розенберг утверждает, что сейчас на рынке доминирует жадность, хотя в 2008 и 2001 годах страх был «осязаемым» .
- Вера в «Команду защиты от обвала»: Среди инвесторов укоренилось убеждение, что ФРС или правительство (будь то Трамп или Байден) всегда вмешаются, чтобы предотвратить серьезную коррекцию .
Фелдман проводит аналогию с интервью Рея Далио, сравнивая нынешнюю ситуацию с накоплением бляшек в кровеносной системе: регуляторы делают всё, чтобы облегчить боль, но в какой-то момент «тромб» станет критическим, и потери будут массовыми . Розенберг соглашается, отмечая, что инвесторы «приучены» выкупать любое падение (buy the dip), считая рецессии пережитком прошлого .
🎈 Пузырь концентрации: опаснее, чем в 1999 году 14:37
Давид Розенберг утверждает, что мы переживаем одну из трех крупнейших инвестиционных маний в истории . Он приводит конкретные данные, подтверждающие наличие «ценового пузыря»:
- Статистические отклонения: Оценки по мультипликаторам P/E, Price-to-Book и «индикатору Баффета» находятся в зоне событий с отклонением в 2–3 сигмы (стандартных отклонения) .
- Экстремальная концентрация домохозяйств: 72% финансовых активов американских домохозяйств сейчас находятся в акциях. Это выше, чем на пике пузыря доткомов 1990-х годов .
- Доминирование гигантов: На долю 10 крупнейших компаний приходится более 40% индекса S&P 500. Для сравнения: в 1999 году этот показатель составлял лишь 28% .
- Облигации в игноре: Лишь 8% активов домохозяйств размещены в облигациях, так как «облигации считаются инструментом для неудачников» .
Розенберг подчеркивает, что пузырь заключается не в самой технологии (ИИ реален), а в поведении инвесторов и ценообразовании .
👵 Демографическая угроза и пассивное инвестирование 17:08
Особое беспокойство у Розенберга вызывает положение поколения бэби-бумеров. По его словам, 60% активов этой возрастной группы (средний возраст которой он оценивает ближе к 80 годам) по-прежнему вложены в акции . С точки зрения управления рисками, этот показатель не должен превышать 40%, учитывая необходимость сохранения капитала для жизни на пенсии .
Ситуация усугубляется доминированием пассивного инвестирования:
- Объем пассива: Индексные фонды занимают более 50% рыночной капитализации, хотя создатель Vanguard Джон Богл полагал, что этот показатель никогда не превысит 20% .
- Отсутствие контроля: Люди часто даже не знают, чем они владеют, покупая индекс целиком .
- Риск «хвоста»: Розенберг описывает текущую ситуацию метафорой: «хвост виляет собакой». Раньше стратеги смотрели на экономику, чтобы предсказать рынок, теперь экономисты вынуждены учитывать влияние фондового рынка на потребительские расходы («эффект богатства») при прогнозировании ВВП .
📉 Иллюзия процветания: ВВП против реальных доходов 24:24
Розенберг критикует общепринятые метрики успеха экономики США. Он указывает на то, что ВВП на 70% состоит из потребительских расходов, которые сейчас поддерживаются искусственно .
Основные тезисы Розенберга о «низком качестве» текущего роста:
- Реальные доходы: Рост реального личного располагаемого дохода для обычного населения (пролетариата) в США фактически равен нулю .
- Источник трат: Потребители поддерживают уровень расходов не за счет заработка, а за счет сокращения сбережений и использования кредитов, включая схемы «купи сейчас, плати потом» (BNPL) .
- К-образная экономика: Розенберг видит дисбаланс повсюду: расходы на ИИ растут, доходы населения стагнируют .
🤖 ИИ-бум как единственный драйвер 27:19
Собеседники обсудили колоссальные капитальные затраты (capex) в технологическом секторе. Четыре крупнейшие компании планируют потратить $725 млрд на capex в этом году — по словам Розенберга, это объем десятилетних инвестиций, сжатый в один год .
Статистика «ИИ-зависимости» экономики (по данным Розенберга за первый квартал):
- Экономика выросла на 2%, но 75% этого роста обеспечили капитальные вложения, связанные с ИИ .
- Без учета ИИ капитальные затраты в остальном бизнесе упали на 7% .
- 70% роста прибыли корпораций приходится всего на два сектора: технологии и телекоммуникации .
В завершение Давид Розенберг отмечает, что современная самоуспокоенность рынка проистекает из лени: люди перестали изучать детали отчетов, ориентируясь только на заголовки, которые и формируют настроения .
