В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор беседуют с Робином Вигглсвортом (Robin Wigglesworth), глобальным финансовым корреспондентом Financial Times и автором книги «Trillions». Речь идет об истории возникновения индексных фондов, роли «ренегатов с Уолл-стрит» в изменении финансового ландшафта и современных вызовах индустрии — от пузыря ESG до рисков в сегменте частного капитала и криптовалют.
📈 Почему индексные фонды победили 3:01
Индексные фонды стали разумным выбором для большинства инвесторов благодаря «неудобной правде» финансовой индустрии: в долгосрочной перспективе средний инвестор неизбежно показывает лучшие результаты, используя максимально дешевый продукт . Робин Вигглсворт отмечает, что для понимания этого преимущества не обязательно верить в эффективность рынков — достаточно минимизировать издержки.
Долгое время индексирование оставалось на периферии по нескольким причинам:
- Человеческая природа: стремление «побить рынок» глубоко укоренено в людях, особенно в американской культуре .
- Социальный статус: на вечеринках никто не хочет признаваться, что инвестирует в «скучный» индекс; гораздо престижнее упоминать имена знаменитых управляющих вроде Питера Линча или Кена Гриффина .
- Институциональное преимущество: первыми идею подхватили пенсионные фонды (например, AT&T), которые осознали, что, владея множеством активных фондов, они просто перекладывают акции из одного кармана в другой, оплачивая комиссии и налоги .
🏛️ «Манхэттенский проект» финансовой экономики 11:34
Хотя успех индексных фондов часто ассоциируется исключительно с Джеком Боглом, Робин Вигглсворт называет «отцом» первого индексного фонда Мэка Маккуоуна (Mac McQuown) из Wells Fargo . В 1960-х годах подразделение Management Sciences в Wells Fargo стало своеобразным аналитическим центром, получившим «карт-бланш» и неограниченный бюджет от руководства банка .
В этом проекте участвовала настоящая «дрим-тим» будущих нобелевских лауреатов:
- Джин Фама (Gene Fama);
- Мертон Миллер (Merton Miller);
- Билл Шарп (Bill Sharpe);
- Гарри Марковиц (Harry Markowitz);
- Майрон Шоулз (Myron Scholes);
- Фишер Блэк (Fischer Black) .
По словам Вигглсворта, это был «Манхэттенский проект» финансов — беспрецедентная концентрация интеллекта для разработки первой системы индексирования . Однако из-за ограничений закона Гласса-Стиголла Wells Fargo не мог продавать эти продукты обычным розничным клиентам, что и открыло дорогу для Vanguard .
📉 Проклятие данных: как Merrill Lynch случайно помог науке 6:56
До 1960-х годов инвесторы даже не знали точных долгосрочных показателей доходности акций. Существовавшие индексы, такие как промышленный индекс Доу-Джонса, были «комично примитивными» .
Поворотный момент наступил, когда компания Merrill Lynch захотела запустить рекламу о том, что акции — это отличная долгосрочная инвестиция. Регулятор (SEC) запретил это делать без доказательств. В результате Merrill Lynch профинансировал создание Центра исследований цен на ценные бумаги (CRSP) в Чикагском университете . Ученые вручную собирали данные о ценах акций, дивидендах и налогах за десятилетия. Ирония в том, что эти данные доказали: рынок в целом приносит больше прибыли, чем средний активный управляющий, что нанесло удар по самой индустрии .
🎙️ Джек Богл: гениальный продавец, а не фанатик 18:46
Робин Вигглсворт описывает Джека Богла как сложную и многогранную личность, чья биография часто подвергалась «канонизации» . В 1960-х Богл был ярым сторонником активного управления и даже публиковал статьи под псевдонимом Джон Б. Армстронг, в которых разносил идею рыночного портфеля .
Суперсилой Богла было умение создавать нарративы. По мнению гостя, Богл превратил индексирование из чего-то посредственного в выбор «умных и искушенных людей» .
- Гибкость ума: Богл смог изменить свое мнение, когда это стало целесообразным после его увольнения из Wellington .
- Бережливость: «Шотландская прижимистость» Богла была частью его ДНК, что идеально совпало с идеей лоукост-фондов .
- Скепсис к ETF: Богл до конца жизни недолюбливал биржевые фонды, считая их «ружьями для охоты», из которых инвесторы часто стреляют себе в ногу, слишком активно торгуя .
🍔 Факторное инвестирование: деконструкция гамбургера 31:27
Обсуждая разницу между Vanguard и Dimensional Fund Advisors (DFA), Вигглсворт использует метафору с едой. Если обычный индексный фонд — это гамбургер целиком, то факторное инвестирование (смарт-бета) — это попытка разобрать его на ингредиенты (булку, мясо, соус), чтобы выбрать только самые полезные части .
Ключевые идеи факторного подхода:
- Размер (Size): малые компании в долгосрочной перспективе могут приносить больше доходности .
- Стоимость (Value): дешевые компании (по мультипликаторам) должны обгонять рынок, хотя последние 10 лет для этого фактора были «абсолютным кошмаром» .
По мнению Вигглсворта, хотя факторы академически обоснованы, на практике инвесторам крайне сложно придерживаться этой стратегии в периоды многолетних просадок .
⚡ Эффективность рынков и «эффект наблюдателя» 40:12
Робин Вигглсворт утверждает, что рынки не являются эффективными в буквальном смысле, но гипотеза эффективного рынка (EMH) остается полезной ментальной моделью . Он ссылается на парадокс Гроссмана-Стиглица: кто-то должен тратить ресурсы на поиск информации, чтобы делать цены эффективными, иначе у него не будет стимула работать .
Что касается влияния самих индексных фондов на рынок:
- Риск искажения цен: Вигглсворт признает, что при таких масштабах индексирование неизбежно влияет на среду, но не считает это влияние более губительным, чем влияние хедж-фондов или взаимных фондов в прошлом .
- Очистка рынка: индексирование вытесняет «посредственные деньги», что в глобальном смысле делает рынок даже более эффективным .
🌊 Сюрприз от облигационных ETF в 2020 году 45:19
До пандемии Вигглсворт скептически относился к кредитным ETF, опасаясь, что они рухнут из-за неликвидности базовых активов (облигаций) . Однако события марта 2020 года заставили его изменить мнение.
В моменты паники традиционные фонды облигаций сталкиваются с «банковской паникой»: инвесторы стараются выйти первыми, пока фонд не распродал лучшие активы . В ETF же цена падает мгновенно, и тот, кто хочет выйти, платит «цену за ликвидность» в виде скидки к NAV (чистой стоимости активов), не нанося вреда тем, кто остается . Теперь автор считает ETF, возможно, более совершенным механизмом для неликвидных стратегий, чем традиционные фонды .
🌍 Проблемы ESG и «проснувшийся капитализм» 55:10
Робин Вигглсворт высказывает скепсис по отношению к ESG-инвестированию (экологическое, социальное и корпоративное управление). Он полагает, что ESG в текущем виде может быть бесполезным или даже вредным для мира .
Аргументы против ESG:
- Отсутствие реального влияния: продажа акций угольной компании пенсионным фондом не уничтожает сам актив. Он просто переходит в частные руки, где контроля еще меньше .
- Маркетинговая уловка: индустрия пытается продать идею «добродетели без затрат», утверждая, что ESG-фонды приносят доходность выше рыночной. Вигглсворт считает, что за добродетель нужно платить более низкой ожидаемой доходностью, иначе механизм стоимости капитала просто не сработает .
- Искажение данных: последние успехи ESG во многом обусловлены тем, что эти фильтры отбирают технологические компании, которые и так росли, и отсеивают энергетику, которая падала .
🔮 Криптовалюты и албанский сценарий 1:06:30
Несмотря на капитализацию крипторынка в $3 трлн (на момент записи), Вигглсворт остается скептиком . Он не видит реальных сценариев использования, кроме регуляторного арбитража.
Автор проводит пугающую параллель с финансовым крахом в Албании в 1990-х годах. Тогда после падения коммунизма в стране расцвели финансовые пирамиды, которые изначально воспринимались регуляторами как «полезные инновации», вовлекающие население в финансы . Итог был катастрофическим: гражданская война и тысячи погибших, когда пузыри лопнули .
Вигглсворт опасается, что если крипторынок рухнет, разочарованные инвесторы (особенно из бедных слоев) не будут винить себя, а направят гнев на политическую систему, что может привести к серьезным социальным последствиям .
🏦 Частный капитал: игра в имитацию 1:13:16
В условиях низких ожидаемых доходностей акций и облигаций институциональные инвесторы массово уходят в Private Equity (частный капитал) и Private Debt. Вигглсворт считает это формой отчаяния .
Проблемы частного капитала:
- Отсутствие рыночной переоценки (Mark-to-market): инвесторам нравится, что стоимость активов не колеблется ежедневно, что искусственно улучшает коэффициент Шарпа в их отчетах .
- Доступность: лучшие фонды (вроде Sequoia или Citadel) закрыты для большинства — инвесторы буквально умоляют их взять свои деньги .
- Комиссии: в конечном итоге, после вычета огромных комиссий, доходность часто оказывается на уровне обычных малых и средних компаний с кредитным плечом .
Робин Вигглсворт резюмирует, что успех в его понимании — это не только забота о семье, но и гордость за свою работу. Его цель — находить крутые истории и рассказывать их так, чтобы не делать это «спустя рукава» .
