В новом выпуске подкаста Rational Reminder доцент кафедры финансов Дэвидсон Хит (Davidson Heath) делится результатами своих исследований о том, как доминирование пассивных стратегий трансформирует современный фондовый рынок. Вместе с ведущими Беном Феликсом и Кэмероном Пэссмором он разбирает, почему рост индексных фондов ведет к снижению качества корпоративного управления, несмотря на то, что ценообразование активов остается удивительно устойчивым к «пассивной революции».
📊 Индексные фонды и эффективность цен: парадокс Гроссмана-Стиглица 3:10
Роль активных менеджеров на рынке остается критической: именно они обеспечивают ликвидность и собирают информацию, выявляя недооцененные или переоцененные активы. Однако, по мнению Дэвидсона Хита, с ростом пассивного инвестирования доля акций, доступных для активной торговли, сокращается. Поскольку активное инвестирование — это игра с нулевой суммой, ставки для игроков становятся меньше, что заставляет их тратить меньше ресурсов на сбор информации.
Для проверки этой гипотезы Хит и его коллеги изучили акции, которые перемещаются между индексами Russell 1000 и Russell 2000. Переход из нижней части индекса крупных компаний в верхнюю часть индекса компаний с малой капитализацией приводит к скачку владения пассивными фондами примерно на 2% от рыночной капитализации.
Исследование выявило следующие изменения в динамике таких акций:
- Торговая активность: наблюдается рост оборота акций относительно их объема в свободном обращении (float).
- Короткие позиции: растет объем коротких продаж (short interest), так как индексные фонды охотно сдают свои бумаги в долг для получения дополнительного дохода.
- Волатильность: ежедневная волатильность доходности акций увеличивается, так же как и корреляция с рынком в целом.
Ученые измерили производство информации через три показателя: поисковые запросы в Google по тикерам, просмотры отчетности компаний в системе SEC Edgar и количество отчетов аналитиков бай-сайда. По словам гостя, при увеличении доли индексных фондов все три показателя производства информации падают.
Однако самым удивительным результатом стало то, что информативность цен (price efficiency) не изменилась. Показатели случайных блужданий (variance ratios), агрегированные меры неправильного ценообразования и дрейф цен после объявлений о прибылях остались на прежнем уровне. Дэвидсон Хит объясняет это через стилизованную модель Гроссмана-Стиглица: хотя количество информированных трейдеров падает, пропорционально падает и объем «шумовой» торговли от неинформированных активных игроков. В итоге соотношение шума и информации в активном сегменте рынка остается прежним, сохраняя эффективность цен.
🏛️ Кризис корпоративного управления: «Большая тройка» и менеджмент 14:21
«Большая тройка» пассивных провайдеров — BlackRock, Vanguard и State Street — в совокупности владеет 20% или более акций каждой публичной корпорации США. В других странах эта доля ниже, но она стремительно растет. Хит подчеркивает, что их влияние на управление компаниями даже выше, чем кажется, поскольку индексные фонды обязаны голосовать на каждом собрании акционеров, в то время как многие другие инвесторы этого не делают.
Основной спор в академической среде ведется вокруг стимулов индексных фондов к мониторингу компаний. С одной стороны, они являются долгосрочными владельцами. С другой стороны, как указывают Бэбчук, Коэн и Херст в своей работе 2017 года, бизнес-модель индексного фонда построена на минимизации издержек, а не на генерации альфы.
Результаты анализа Хита подтверждают опасения критиков:
- Лояльность менеджменту: на спорных голосованиях активные фонды поддерживают позицию руководства в 44% случаев, тогда как индексные фонды — в 53%. Этот разрыв в 9 процентных пунктов считается огромным для финансовой литературы.
- Связь с комиссиями: чем выше комиссия индексного фонда (expense ratio), тем активнее он голосует против менеджмента, приближаясь к поведению активных фондов.
- Отсутствие прямого взаимодействия: исследователи проверили формы 13D (активное намерение влиять на компанию) и 13G (пассивное владение). В выборке не нашлось ни одного случая, когда индексный фонд подал бы форму 13D.
Дэвидсон Хит утверждает, что рост доли пассивного владения ведет к негативным последствиям для управления: чувствительность вознаграждения топ-менеджеров к результатам работы компании снижается, а общий размер их компенсации растет. По мнению гостя, рынок капитала эффективно работает с денежными потоками, но рынок прав контроля (control rights) гораздо менее конкурентен и эффективен.
🌱 Миф об импакт-инвестировании: SRI и «эффект округления» 33:45
Фонды социально-ответственного инвестирования (SRI) действительно выбирают компании с лучшими экологическими и социальными показателями, но, по словам Хита, они практически не влияют на изменение поведения компаний.
Для чистоты эксперимента ученые использовали аномалию в рейтингах Morningstar:
- Если фонд получает оценку 3.49, она округляется до 3 звезд.
- Если оценка 3.51 — фонд получает 4 звезды и огромный приток капитала.
- Этот приток средств в SRI-фонды никак не связан с качеством самих компаний в их портфеле.
Несмотря на то, что 81% SRI-фондов заявляют о своем намерении влиять на мир, Хит и его коллеги зафиксировали нулевой эффект на 18 реальных экологических и социальных показателей деятельности компаний. Гость называет это явление «импакт-вошингом» (impact washing).
Причины неэффективности SRI, по мнению Хита, просты:
- Малый масштаб: типичный пакет акций SRI-фонда составляет всего около 0,1% от капитализации фирмы, что недостаточно для реального давления на руководство.
- Стимулы: рейтинги фондов зависят от того, какими компаниями они владеют сейчас, а не от того, насколько они помогли компании измениться. Проще купить уже «зеленую» компанию, чем трансформировать «коричневую».
⚙️ Технологии ETF: выборка вместо полной репликации 43:28
Создание фонда, который идеально повторяет индекс, — сложная техническая задача. Хит объясняет, что покупка всех акций индекса (например, всех компаний США) была бы слишком дорогой из-за транзакционных издержек в неликвидных бумагах. Вместо этого большинство ETF используют метод «выборки» (sampling).
Менеджеры выбирают акции с наибольшим весом в индексе, высокой корреляцией и, что самое важное, высокой ликвидностью. Это создает перекос: авторизованные участники (AP), занимающиеся арбитражем, торгуют только ликвидной частью корзины.
Последствия для рынка, по мнению Хита, неоднозначны:
- В ликвидных акциях арбитраж поглощает ликвидность, увеличивая внутридневную волатильность и корреляцию.
- Неликвидные акции, не попавшие в корзины выборки, остаются в стороне от торговой активности. Это приводит к росту спредов и появлению «застывших» (stale) цен, что может стать серьезной проблемой в моменты рыночных кризисов.
🤖 «Киборг-трейдинг»: почему AI не заменит человека 50:18
Дэвидсон Хит также руководит проектом Cyborg Trading совместно с хедж-фондом Aspire Commodities. Основная гипотеза проекта заключается в том, что искусственный интеллект и человеческий разум — это не заменители, а дополнения друг друга.
Машины превосходны в поиске тонких статистических закономерностей в гигантских массивах данных, но они пасуют перед новыми, нестандартными ситуациями, так как у них нет «модели мира». В качестве примера Хит приводит ИИ для игры в го: программы мирового уровня можно победить с помощью крайне странной, контринтуитивной стратегии, которую не применяют профессионалы, но которая ставит алгоритм в тупик.
По словам гостя, это обнадеживающий сигнал для рынка труда: наибольшего успеха добьются те, кто сможет интегрировать AI в свои рабочие процессы, как это уже происходит в кодинге или радиологии.
В завершение беседы Дэвидсон Хит поделился своим определением успеха. Несмотря на карьеру в финансах, он не связывает успех с деньгами, называя их просто «системой баллов». Для него истинный успех — это возможность полностью погрузиться в стоящую задачу, будь то написание кода, картины или научного труда. Хит признался, что чувствовал себя гораздо счастливее в роли кванта, чем в роли трейдера, потому что создание инструментов и глубокий анализ напоминают ему работу в мастерской с отцом в детстве.
