В одиннадцатом выпуске подкаста Capital Allocators Тед Сайдс беседует с Ларри Кочардом, генеральным и главным инвестиционным директором Инвестиционной управляющей компании Университета Вирджинии (UVIMCO). В центре обсуждения находится стратегия управления долгосрочным инвестиционным пулом университета объемом 8,5 миллиарда долларов, а также пять фундаментаческих принципов аллокации капитала, выработанных гостем за его многолетнюю карьеру. Собеседники подробно разбирают тонкости построения отношений с внешними управляющими, управление рисками ликвидности и важность сохранения качественной команды в условиях быстро меняющегося рынка.
🎓 Путь от академической теории к реальным миллиардам 3:03
Ларри Кочард вырос в семье биржевого брокера из фирмы EF Hutton, что с ранних лет сформировало его глубокий интерес к фондовому рынку. Несмотря на первоначальное стремление заниматься точными науками и инженерией, он выбрал экономику, получив степень бакалавра в William and Mary, MBA в Университете Рочестера, а затем магистерскую и докторскую степени (PhD) в Университете Вирджинии. Его карьера началась в корпоративных финансах таких гигантов, как DuPont и Fannie Mae, после чего он перешел в подразделение долговых рынков капитала в Goldman Sachs.
Важнейшим формирующим опытом для Кочарда стал крах фондового рынка в октябре 1987 года, заставший его на деске Goldman Sachs. В тот момент компания еще оставалась партнерством, и Кочард воочию наблюдал, как старшие партнеры лично включились в торговлю на деске, поскольку на кону стоял их собственный капитал. Этот контраст с традиционной корпоративной культурой DuPont, где у топ-менеджеров не было сопоставимого уровня личных финансовых рисков («skin in the game»), лег в основу его долгосрочных взглядов на выбор инвестиционных партнеров.
В 1998 году, будучи профессором финансов в Университете Вирджинии, Кочард вошел в состав инвестиционного комитета Пенсионной системы Вирджинии (VRS), управлявшей тогда пулом около 30 миллиардов долларов. Вскоре руководитель фонда Нэнси Эверет предложила ему возглавить направление публичных акций. Под руководством Кочарда VRS запустила эксперимент по внутреннему количественному управлению капиталом в размере 100 миллионов долларов. По словам Кочарда, ключевым уроком этого периода стала необходимость удержания ошибки отслеживания (tracking error) в узком диапазоне 100–200 базисных пунктов, чтобы избежать преждевременного закрытия стратегии при затяжной недооценке факторов стоимости или качества.
🛡️ Дилемма управления: инхаус против внешних управляющих 10:11
Вопрос о том, стоит ли крупным фондам развивать внутреннее управление портфелем ради сокращения издержек, остается предметом острых внутренних дискуссий в UVIMCO. Кочард подчеркивает, что выбор между собственной командой трейдеров и привлечением внешних инвестиционных бутиков зависит от масштаба капитала и устойчивости конкурентного преимущества фонда.
По мнению Кочарда, крупнейшие суверенные и пенсионные фонды, такие как канадские CPPIB, CDPQ или сингапурский GIC, оперируют сотнями миллиардов долларов и вынуждены инвестировать пассивно или с минимальной ошибкой отслеживания, выигрывая за счет эффекта масштаба. Напротив, для фонда масштаба UVIMCO ($8,5 млрд) оптимальной стратегией является поиск высококонцентрированных внешних управляющих, чья емкость жестко ограничена. При попытке создать аналогичную команду внутри университета фонд неизбежно столкнется с проблемой удержания талантов и необходимостью выплаты рыночных компенсаций, что может дестабилизировать внутреннюю экосистему.
Тед Сайдс в ходе дискуссии сравнил две классические модели управления университетскими эндаументами:
- Гарвардская модель: под руководством Джека Мейера фонд развивал внутреннее управление, однако после его ухода университет остался с огромным объемом наличных средств, которые пришлось заново размещать на рынке.
- Йельская модель: выстроенная Дэвидом Свенсоном система опирается исключительно на тщательно отобранных внешних управляющих, что обеспечивает высокую преемственность и долгосрочную устойчивость портфеля.
По словам Кочарда, в условиях более низкой ожидаемой доходности мировых рынков комиссии управляющих съедают непропорционально большую долю совокупного дохода. Для борьбы с этим UVIMCO точечно использует прямое соинвестирование в частные компании вместе со своими генеральными партнерами (GP), однако этот инструмент также имеет жесткие ограничения по масштабируемости.
📉 Поведенческие ловушки и качественная оценка риска 15:37
Анализируя ошибки крупных институциональных инвесторов, Кочард указывает на то, что главным разрушителем стоимости часто становится преждевременный выход из активов в моменты максимального рыночного стресса. В качестве примеров он приводит массовую панику и снижение рисков на самом дне кризиса 2008–2009 годов, а также закрытие позиций на развивающихся рынках после их падения в начале 1990-х, хотя многие фонды заходили туда на историческом пике цикла.
Для долгосрочного инвестора риск, по мнению Кочарда, заключается не столько во временной просадке капитала, сколько в недопустимом уровне отставания от бенчмарка или конкурентов (peer universe). Оперируя чужими деньгами в публичном поле, управляющий должен четко понимать психологические границы терпимости своего инвестиционного комитета.
Как отмечает Кочард, устойчивость фонда к кризисам определяется не сложными математическими моделями, а качественными факторами:
- Поведением попечителей во время прошлых рыночных спадов.
- Стабильностью состава инвестиционного комитета и отсутствием высокой текучести кадров в команде.
Этот подход Кочард успешно применил во время работы первым штатным CIO Джорджтаунского университета, где ему пришлось выстраивать инвестиционный офис с нуля по принципу последовательного наращивания сложности (walk, crawl, run). По его признанию, потребовалось от трех до четырех лет, прежде чем структура портфеля Джорджтауна начала полностью отражать его стратегическое видение. Ключевым элементом стабильности Кочард считает регулярные личные встречи один на один с членами комитета и активное использование экспертизы сети выпускников (alumni network) для проведения дью-дилидженса.
🎯 Пять столпов инвестиционной философии UVIMCO 24:20
В основе управления капиталом Университета Вирджинии лежат пять базовых принципов, которые Ларри Кочард последовательно транслирует в своих ежегодных письмах:
- Долгосрочный инвестиционный горизонт. Кочард подчеркивает, что современный инвестиционный мир стал чрезмерно краткосрочным и макроориентированным. Распространение ETF упростило выражение сиюминутных тактических взглядов на действия ФРС или налоги, что создает избыточный рыночный шум. Задача UVIMCO — абстрагироваться от макропрогнозов и фокусироваться на фундаментальной стоимости компаний.
- Партнерство с выдающимися управляющими. С точки зрения Кочарда, UVIMCO объемом $8,5 млрд находится в идеальном диапазоне (sweet spot) — этот масштаб достаточно велик для содержания сильной аналитической команды, но позволяет заходить в небольшие бутиковые фонды с ограниченной емкостью. При оценке просевших менеджеров Кочард обращает внимание на их поведенческую устойчивость: некоторые способны восстановиться после тяжелых потерь, а другие остаются ментально «травмированными» и теряют способность хладнокровно управлять риском.
- Цена имеет значение. Портфель UVIMCO исторически имеет умеренный уклон в акции роста (growth bias). Однако принцип дисциплины требует регулярной фиксации прибыли у тех менеджеров, чьи портфели стали слишком дорогими из-за переоценки рыночных мультипликаторов, и дофинансирования качественных стратегий, временно вышедших из моды. В качестве примера Кочард приводит недавнее увеличение аллокации на традиционный кредитный фонд в период расширения спредов высокой доходности и последующее изъятие части капитала после их сужения.
- Привлечение и удержание высококлассных специалистов. По признанию Кочарда, с годами его отношение к инвестициям сместилось от чисто математических моделей к оценке человеческих качеств. Процесс дью-дилидженса внешних менеджеров в UVIMCO напоминает работу историка или журналиста: команда проводит глубокую проверку рекомендаций, изучает переписку и косвенные свидетельства, чтобы отделить реальные факты от качественного пиара.
- Диверсификация и разнообразие мышления. На уровне портфеля UVIMCO жестко ограничивает максимальный размер позиции в одной компании на уровне 100–200 базисных пунктов (1–2% от фонда). Максимальная аллокация на одного внешнего управляющего составляет 700 миллионов долларов. Кочард сформулировал важное правило ликвидности: чем менее ликвиден актив (например, private equity или соинвестиции), тем меньший размер позиции он должен занимать в портфеле. Кроме того, диверсификация должна затрагивать бэкграунд сотрудников инвестиционной команды, чтобы избежать опасного единомыслия.
📊 Аллокация активов и управление бюджетом ликвидности 45:09
Вместо жестко фиксированных целевых долей в альтернативных классах активов UVIMCO использует концепцию «политического портфеля» (policy portfolio) и лимитов на риск просадки. Эталонная структура риска эквивалентна портфелю, состоящему на 60% из глобальных публичных акций, на 30% из гособлигаций и на 10% из публичной недвижимости. Этот профиль риска ежегодно переутверждается руководством университета. Кочард предостерегает от «ложной точности» (false precision) количественных моделей до сотых долей процента, считая это проявлением отсутствия чувства юмора у аналитиков. Целевой коэффициент бета фонда по отношению к глобальному рынку акций поддерживается на уровне чуть ниже 0,7, в то время как у крупнейших фондов-конкурентов этот показатель достигает 0,75–0,8.
Параллельно в фонде действует жесткий бюджет ликвидности:
- Минимум 20% активов должны быть доступны кэшем в течение трех месяцев.
- Минимум 30% активов должны быть ликвидны в течение одного года.
- Максимальный объем неосвоенных обязательств (unfunded commitments) по сделкам частного капитала ограничен 25% от всего пула.
Любые изменения в портфеле Кочард сравнивает с разворотом боевого линкора из-за высокой доли неликвидных позиций. За последние шесть лет доля частного капитала (buyout, growth equity, venture capital) была планомерно снижена с уровня чуть выше 20% до 16%. Доля публичных акций выросла с 20% до 27%. Портфель также поддерживает значительную подушку безопасности в виде наличных денег и краткосрочных казначейских облигаций США в размере от 8% до 12%.
🎌 Контринтуитивные ставки: защита лонг-шорт стратегий и ставка на Японию` 53:21
Несмотря на то, что стратегии long-short equity в последние годы демонстрируют слабую относительную доходность на фоне безостановочного роста рынка, Ларри Кочард сохраняет высокую убежденность в их долгосрочной эффективности. По его мнению, ценность коротких позиций носит эпизодический характер — альфа на шортах резко возрастает в периоды крупных рыночных коррекций, как это было в начале и конце 2000-х годов. Сейчас, когда long-short является одной из самых нелюбимых стратегий на рынке, условия для нее улучшаются: количество конкурентов, занимающихся короткими позициями по отдельным именам (single-name shorts), существенно сократилось.
Еще одной важной тактической темой в портфеле UVIMCO стала ставка на фондовый рынок Японии. Японские акции находились в стагнации и отставали от глобальных рынков с момента пика в конце 1980-х годов, из-за чего большинство международных управляющих полностью покинули этот регион. Кочард видит здесь долгосрочную возможность на стыке стратегии «дружественного активизма» (friendly activism). Как он отмечает, в японском корпоративном секторе формируется понимание необходимости управления компаниями в интересах акционеров (повышение ROE), а не абстрактного круга всех стейкхолдеров общества, что открывает огромный потенциал для раскрытия стоимости хорошо управляемого бизнеса.
🎾 Личные истории, уроки дисциплины и взгляд в будущее 58:22
В финальной части беседы Ларри Кочард делятся личными увлечениями и жизненной философией. Его любимым способом «бесполезной траты времени» остается теннис — он регулярно смотрит Tennis Channel и гордится успехами теннисной команды Университета Вирджинии, которая выиграла три национальных чемпионата подряд и четыре из последних пяти. Среди главных спортивных воспоминаний всей жизни Кочард называет легендарную победу Нью-Йорк Метс в 1986 году, когда мяч после удара Муки Уилсона прошел между ног игрока первой базы Билла Бакнера.
Главной фразой, которую повторяли его родители, была классическая рекомендация «ешь свои овощи». Для Кочарда это стало метафорой жесткой дисциплины, фокуса на долгосрочных целях и готовности выполнять рутинную, но необходимую работу. Если бы деньги не имели значения и инвестиции были недоступны, Кочард без колебаний выбрал бы карьеру школьного учителя математики. Он признается, что в процессе преподавания ловит особое «состояние потока» (flow state), описанное в книге «The Rise of Superman», когда время летит совершенно незаметно.
Давая совет самому себе из будущего, с высоты гипотетических 115 лет, Кочард рекомендует две вещи: глубоко ценить и отслеживать экспоненциальное развитие технологий и как можно больше путешествовать, поскольку личный опыт знакомства с миром развивает креативность и делает жизнь по-настоящему полной.
