В новом выпуске подкаста Capital Allocators ведущий Тед Сайдес беседует с Джейсоном Кляйном, старшим вице-президентом и директором по инвестициям Мемориального онкологического центра им. Слоуна-Кеттеринга (MSK). Джейсон Кляйн, управляющий долгосрочными инвестиционными активами больницы на сумму 4,5 миллиарда долларов, рассказывает о переходе из индустрии Private Equity в управление эндаументами, уникальном подходе к оценке премий за неликвидность и разработанных его командой инструментах проверки управляющих. Главная идея дискуссии заключается в том, как подчинить строгие законы распределения капитала высшей гуманитарной миссии — поиску лекарства от рака.
🎗️ Миссия как главный ориентир инвестора 2:40
Для команды Кляйна связь с глобальной целью организации имеет решающее значение. По словам гостя, их эндаумент обслуживает цели фонда MSK, которые заключаются в финансировании беспрецедентного уровня ухода за пациентами, научных исследований и медицинского образования. Основной вызов для CIO заключается в том, чтобы сделать эту миссию осязаемой для обычных инвесторов, работающих внутри фонда.
Для этого Кляйн ввел практику «минут памяти» (Memorial moments) на еженедельных утренних совещаниях по понедельникам. На этих встречах команда обсуждает:
- Новые научные прорывы и исследования, происходящие внутри организации;
- Маркетинговые и рекламные кампании центра;
- Достижения конкретных ученых лабораторий MSK.
По мнению Кляйна, в последние годы в мире появилось слишком много «специалистов по раку», что создает путаницу на рынке. В медицине критически важен конечный результат, и демонстрация успехов коллег помогает инвестиционной команде сохранять фокус и чувствовать личную сопричастность к спасению жизней в начале каждой рабочей недели.
💼 От частного капитала к управлению эндаументами 4:36
Джейсон Кляйн пришел в сферу инвестиций в мультиактивные портфели из индустрии прямых инвестиций (Private Equity). Ему нравилось выступать в роли принципала, однако со временем он осознал, что хочет заниматься комплексным управлением распределения активов на долгосрочном горизонте. Свою первую позицию в этой сфере он нашел через объявление на странице выпускников MBA Уортонской школы бизнеса: анонимная культурная институция в Нью-Йорке искала инвестора для своего портфеля мультиактивов.
После 13 раундов интервью Кляйн возглавил инвестиции в Музее современного искусства (MoMA), где проработал пять лет. Позже его пригласили в Мемориальный онкологический центр им. Слоуна-Кеттеринга, где он стал первым в истории организации директором по инвестициям (CIO), создав эту структуру с нуля.
Опыт работы в Private Equity дал Кляйну уникальный набор инструментов, который он успешно перенес на управление крупными фондами:
- Детализированный подход «снизу вверх» (Bottoms-Up) к оценке каждого актива;
- Привычка глубоко погружаться в суть процессов («засучить рукава»);
- Умение самостоятельно находить и конструировать редкие ресурсы.
В MoMA Кляйн начинал как команда из одного человека без привлечения внешних консультантов. Он выстраивал стратегию за счет сотен встреч с управляющими, создания сети контактов и готовности учиться на собственных ошибках. Знание механизмов работы прямых инвестиций помогло ему быстро освоить смежные классы: публичные акции, долговые инструменты и недвижимость.
📊 Стратегия аллокации активов и премия за неликвидность 11:37
Говоря об управлении портфелем MSK, Кляйн подчеркивает, что цели фонда определяют его отношение к риску. В отличие от классических университетских эндаументов с условно бесконечным горизонтом планирования, онкологический центр гораздо сильнее зависит от промежуточной ликвидности. Организация регулярно использует средства фонда для текущих операционных расходов на исследования, что накладывает жесткие рамки на управление капиталом.
Традиционная структура распределения активов (акционерного пирога) в фонде выглядит следующим образом:
- Глобальные акции (Global equities) — примерно 30%;
- Хеджированные акции и некоррелированные стратегии — примерно 30%;
- Прямые инвестиции (Private Equity) — примерно 20%;
- Реальные активы (Real assets) — примерно 10%;
- Облигации и денежные средства (Фиксированный доход) — в среднем около 10%.
Одним из ключевых аналитических достижений своей команды Кляйн считает разработку простого эвристического правила для оценки замороженных активов: премия за неликвидность должна составлять 100 базисных пунктов (1% годовых) за каждый год блокировки капитала. Если венчурный фонд или фонд прямых инвестиций инвестирует в те же технологические или медицинские риски, что и публичный управляющий, Кляйн ожидает от неликвидного инструмента доходность минимум на 1% выше за каждый год «заморки».
Эта премия может складываться из конкретных структурных преимуществ сделки, которые Кляйн и его команда закладывают при переговорах:
- Снижение комиссий за управление (например, скидка на 25 базисных пунктов при выборе класса долей с более длительным периодом блокировки).
- Многолетний период кристаллизации вознаграждения за успех (carry) или более низкие ставки carry.
- Операционная ценность, которую управляющий добавляет бизнесу: помощь в формировании компании, реализации стратегических планов или оптимизации цикла продаж.
По мнению Кляйна, цена входа имеет огромное значение, поскольку сам он является сторонником стоимостного инвестирования (Value Investor). Команда MSK внимательно отслеживает рыночные мультипликаторы и оценки стоимости, стремясь находить управляющих, имеющих доступ к привлекательным недооцененным сегментам рынка.
🪑 Трёхногий табурет: модель выбора управляющих 18:35
Для оценки инвестиционных менеджеров Джейсон Кляйн использует концептуальную модель «трёхногого барного табурета». Каждая «нога» представляет собой обязательный элемент устойчивости:
- Философия (Philosophy): Во что верит управляющий? Каково его фундаментальное мировоззрение?
- Стратегия (Strategy): Как управляющий превращает свое мировоззрение в экономически эффективный и применимый на практике план действий?
- Процесс (Process): Что конкретно делает команда? Как ищет идеи, проводит дью-дилидженс, собирает портфель и контролирует риски?
Сиденье этого табурета — это доходность (Returns), которую видит и потребляет инвестор. По утверждению Кляйна, без прочной структуры из философии, стратегии и процесса показатели доходности не имеют под собой долгосрочной опоры. Сам табурет покоится на фундаменте из людей. Кляйн сознательно предпочитает трехногую модель четырехногой, поскольку в условиях неопределенности и несовершенства человеческой природы трехногая конструкция физически более устойчива на неровной поверхности.
При оценке человеческого фактора Кляйн выделяет три важнейших качества успешного управляющего:
- Внутренняя конкурентоспособность: Стремление соревноваться прежде всего с самим собой, а не с внешним миром. Кляйн ищет партнеров, которые постоянно и задокументированно меняют свои процессы к лучшему: тестируют новые источники информации, адаптируют подходы к меняющимся рыночным режимам и остаются самокритичными.
- Интеллектуальное любопытство: Готовность впитывать информацию из самых разных, порой неожиданных источников, что позволяет принимать решения без лишних эмоций.
- Страсть к продуктивности: Внутренний драйв, заставляющий людей приходить в офис семь дней в неделю (поскольку благодаря смартфонам офис теперь всегда с ними), даже если их банковский счет уже позволяет никогда больше не работать. Это мотивация к созданию результатов и созиданию, а не к потреблению.
🔍 Инструменты продвинутого дью-дилидженса: от «30 вопросов» до «пре-мортема» 28:41
Процесс дью-дилидженса в фонде MSK направлен на то, чтобы перепроверить качественные утверждения менеджера через независимые источники и количественные данные. Команда Кляйна активно использует общение с внесписочными рекомендателями (off-list references), детальный анализ исторических треков, бэкграунд-чеки и внутренние командные сессии.
Для минимизации когнитивных искажений в практику внедрены три уникальных метода:
- Фреймворк «30 вопросов»: Используется на ранней стадии анализа сделки. Команда совместно отвечает на фиксированный пул вопросов, проясняя механику инвестиций, тезисы, альтернативы и возможные поведенческие ошибки. Метод помогает понять, что команда знает точно, а чего не знает, направляя дальнейшие исследования. Один из контрольных вопросов звучит так: «Если бы у нас было всего три возможности инвестировать за весь следующий год, была бы эта сделка одной из них?».
- Сторибординг (Storyboarding): Применяется на поздних этапах перед выходом на инвестиционный комитет. Это метод лаконичного структурирования и визуализации сильных и слабых сторон кейса для эффективной защиты перед членами комитета.
- Пре-мортем (Pre-mortem) анализ: Проводится через несколько дней после того, как инвестиция уже профинансирована. Команда мысленно переносится в гипотетическое будущее, где проект полностью провалился, и пытается ретроспективно восстановить причины неудачи.
Кляйн отмечает, что практика «пре-мортемов» дает команде готовый чек-лист параметров, за которыми нужно пристально следить в ходе развития отношений с менеджером. Это также развивает перекрестное мышление: недавно опыт, полученный при анализе рисков в секторе традиционной энергетики, помог команде Кляйна вовремя обнаружить неочевидную уязвимость в совершенно другой сделке из сферы венчурного капитала.
🛣️ Гибкие мандаты и альтернативный фреймворк STAGE 36:09
По мнению Кляйна, классическое разделение на жесткие классы активов во многом дискредитировало себя во время Великого финансового кризиса 2008 года. Тогда выяснилось, что публичные акции и Private Equity — это, по сути, один и тот же класс активов (акционерный капитал) с одинаковыми фундаментальными драйверами, просто обернутый в разные структуры ликвидности и плеча.
Чтобы преодолеть эту ложную точность, команда Кляйна разработала собственный гибкий фреймворк под аббревиатурой STAGE. В рамках этой системы они выделяют первичные типы макроэкономических факторов (акции, ставки, валюты), разделяя каждый из них на две категории. Это позволяет пересобирать портфель «снизу вверх», анализируя реальные корреляции и параметры ликвидности.
Для объяснения Кляйн приводит аналогию с пятиполосным шоссе:
«Если вам нужно доставить машины из города А в город Б по пятиполосному шоссе, у вас есть разделительные белые линии. Левые полосы едут очень быстро, правые — медленнее. Вы можете стереть все белые линии ради абсолютной свободы. Но в среднем скорость потока упадет, а количество аварий возрастет. Наличие классов активов — это разделительные линии на трассе, задающие рамки и ожидания для инвестиционного комитета. Но наполнение этих полос должно происходить исключительно снизу вверх, опираясь на человеческий талант».
Инвестиционный портфель MSK разделен на три равные группы по типу гибкости менеджеров:
- 1/3 — Управляющие с гибким мандатом (Flexible Mandate Managers): Имеют право свободно перемещать капитал между абсолютно разными классами активов (например, макро-хедж-фонды или мультистратегии).
- 1/3 — Менеджеры с внутренней гибкостью: Работают в рамках одного класса активов, но обладают широкой географической или отраслевой свободой (например, глобальные управляющие акциями, способные мгновенно переходить из США на развивающиеся рынки).
- 1/3 — Глубокие нишевые специалисты: Жестко ограничены узкой инвестиционной нишей, но обладают настолько уникальной экспертизой и качеством исследований, что это оправдывает сужение их инвестиционного горизонта.
🚨 Текущие риски рынков и личные уроки 44:50
Главной опасностью на сегодняшних финансовых рынках Джейсон Кляйн считает масштабное искажение цен на капитал (mispricing of capital). Искусственно заниженные центральными банками процентные ставки вытолкнули огромные объемы ликвидности в рисковые активы, из-за чего текущие мультипликаторы стоимости находятся на пиковых уровнях. Большинство классических метрик — CAPE Шиллера, отношение капитализации рынка к ВВП, коэффициент Тобина (Tobin's Q) — в данный момент находятся в верхнем дециле исторических значений. По мнению Кляйна, циклы не длятся вечно, и рано или поздно произойдет болезненный сброс процентных ставок к реальным значениям.
В завершение беседы Кляйн делится личными инсайтами:
- Обучение длиною в жизнь: По заверению Кляйна, страсть к образованию привили ему родители. Вместо марафонов он «коллекционирует» ученые степени и обладает двумя дипломами магистра/доктора.
- Поиск скрытых талантов: Кляйн отмечает высокое качество анализа у непрофессиональных авторов на таких платформах, как Seeking Alpha или Quora. Порой инвесторы-любители находят уникальные рыночные инсайты, которые профессиональная команда MSK использует для проверки и «прожарки» крупных институализированных управляющих.
- Любимая книга: Вместо фундаментальных трудов по экономике Кляйн называет детскую сказку Доктора Сьюза «Зеленые яйца и ветчина» (Green Eggs and Ham). Персонаж Сэм-И-Ам 16 раз подряд подходит к одной и той же проблеме с неизменной улыбкой, свежим энтузиазмом и энергией, не обремененной предыдущими неудачами, пока не добивается успеха.
- Главный жизненный урок: Любые изменения даются тем тяжелее, чем дольше вы их откладываете. Избыточный оптимизм часто заставляет инвесторов и руководителей верить, что проблема рассосется сама собой, но своевременное проведение жестких изменений в портфеле или личной жизни на ранних этапах всегда обходится дешевле.
Формула жизни и работы, которой Кляйн руководствуется каждый день и которую адресовал бы самому себе в будущем, укладывается в четыре простых слова: «Дыши. Делай добро. Двигайся дальше» (Breathe, do good, proceed).
