Директор по инвестициям Фонда Уильяма и Флоры Хьюлетт (William and Flora Hewlett Foundation) Ана Маршалл в интервью Теду Сайдесу для подкаста Capital Allocators рассказала о своем профессиональном пути от розничной аналитики в 13 лет до управления портфелем в 10,5 миллиардов долларов. Она объяснила, почему фонд полностью отказался от традиционных хедж-фондов, как выстраивается глобальная стратегия инвестирования и почему критически важно сохранять жесткую концентрацию активов. Этот материал раскрывает внутренние механизмы работы крупнейших благотворительных организаций США и принципы формирования эффективных инвестиционных команд.
🛍️ От наблюдения за покупателями до пятилетних планов 2:18
Интерес к инвестированию у Аны Маршалл проявился в раннем возрасте: уже в 13 лет она твердо решила, что хочет управлять капиталом. В то время как ее сверстники ходили по торговым центрам ради покупок, она оценивала маркетинговые стратегии, поведение покупателей и объемы заполненности торговых пакетов у выходящих из магазинов людей. Позже этот интерес перерос в изучение инструментов с фиксированной доходностью, облигаций и механизмов сохранения капитала. К моменту поступления в колледж ее карьерный трек был полностью определен.
Еще до окончания учебы один из руководителей программы CFA привлек Ану к написанию глав для своего учебника. Это погрузило ее в индустрию и сформировало амбициозный подход: она хотела освоить все ключевые направления — от высокодоходных облигаций и валют до акций и суверенных долгов. Для реализации этой цели Ана Маршалл разработала систему пятилетних планов.
Главной задачей первой пятилетки было впитывание знаний от признанных мастеров индустрии. Ее первым ментором стал Джим Кэйвуд, работавший в сфере высокодоходных облигаций. Он предложил формат ежемесячных полуторачасовых сессий, к которым Ана готовила список накопившихся вопросов. Впоследствии она применяла эту практику наставничества на каждом новом этапе карьеры: сначала в высокодоходных облигациях (high-yield debt), затем в долгах развивающихся рынков (emerging market debt) и, наконец, в международных акциях.
Первой официальной должностью Аны Маршалл стала позиция аналитика высокодоходного долга. Вскоре руководство перевело ее в торговый департамент, поскольку, по их мнению, качественный анализ невозможен без понимания процессов трейдинга и того, как участники рынка оценивают и закладывают риски в стоимость облигаций. В 1990-е годы она перешла в сектор международных акций, где застала начало формирования глобальных потоков капитала. По словам Маршалл, опыт постоянных путешествий, общения с генеральными директорами компаний в Японии, Латинской Америке и Европе помог ей научиться связывать локальные события в единые мировые тренды.
🌍 Взгляд глобального гражданина на корпоративные системы 8:09
Детство, проведенное в Мехико, а также последующая жизнь и работа в Латин Америке, Европе и США сформировали у Аны Маршалл космополитичное видение финансовых рынков. Она убеждена, что в мире не существует единственной идеальной экономической системы. По ее мнению, американские инвесторы часто совершают ошибку, считая подходы других стран заведомо неправильными из-за жесткой привязки к стандартам США.
В качестве примера Ана Маршалл приводит специфику корпоративного управления в Южной Корее. С американской точки зрения структура корейских конгломератов (чеболей) выглядит непрозрачной и запутанной. Однако, как отмечает инвестор, исторически эта система создавалась для решения масштабных национальных задач — реиндустриализации и восстановления страны после войны, а также обеспечения максимальной занятости населения. Цели корейских корпораций изначально отличались от американской модели максимизации акционерной стоимости, и корейская система сохраняет внутреннюю логику вопреки давлению западных инвесторов-активистов.
Ана Маршалл выделяет следующие глобальные различия в регулировании и корпоративной культуре:
- Роль регулирующих органов: В США последние 30 лет доминировал режим мягкого регулирования, предоставлявший корпорациям огромную свободу действий. В остальном мире правила игры жестче, что напрямую влияет на мультипликаторы стоимости компаний — американские акции исторически торгуются с премией именно из-за регуляторной свободы.
- Транснациональные стандарты: Европейский союз последовательно навязывает свои правила американским гигантам, ярким примером чего стало внедрение регламента GDPR. По мнению Маршалл, европейская позиция логична: если иностранная компания зарабатывает на их рынке, она обязана подчиняться местным правилам, как это десятилетиями делает та же Coca-Cola.
- Специфика Китая: Американское инвестиционное сообщество долгое время жило в иллюзии, что по мере внедрения элементов капитализма Китай станет копией американской экономической модели. На практике же Пекин успешно создал гибридную систему, внедрив рыночные механизмы, но сохранив жесткий государственный контроль над стратегическими отраслями.
🏛️ Переход на «супер-бай-сайд» и отказ от терминала Bloomberg 12:13
В 2003 году Ана Маршалл приняла решение уйти из коммерческого управления активами и направить свои навыки на благотворительные цели. Этот период совпал с масштабной профессионализацией американских университетских эндаументов и благотворительных фондов. До начала 2000-х годов активами таких организаций обычно управляли казначеи, не имевшие глубокого рыночного опыта; исключение составляли лишь Йельский и Стэнфордский университеты. Индустрия начала активно нанимать профессиональные инвестиционные команды для максимизации доходности.
Ана Маршалл называет этот сектор «супер-бай-сайдом» (super buy side), поскольку бывшие конкуренты и топ-менеджеры инвестиционных фирм теперь приходили к ней на финальные презентации в надежде получить капитал фонда в управление. Переход из роли непосредственного портфельного менеджера в роль аллокатора капитала нес в себе серьезные психологические риски. Самой большой опасностью Маршалл считает соблазн «подсказывать с заднего сиденья» (backseat driving) и вмешиваться в оперативную работу нанятых управляющих.
Чтобы предотвратить это, ее ментор Лори Хоугланд (Laurie Hoagland), нанимавший Ану в фонд Hewlett Foundation, пошел на радикальный шаг:
«В первый месяц работы Лори не дал мне доступ к терминалу Bloomberg. Он сказал: "Мне нужно, чтобы ты полностью отключилась от оперативного шума. Мы здесь играем в долгосрочную игру, и ты больше не должна делать то, чем занималась всю жизнь"».
Несмотря на долгосрочный фокус, Ана Маршалл не отказалась от встреч с эмитентами. В первые 10 лет работы в фонде она лично проводила около 75 встреч в год с генеральными и финансовыми директорами (CEO и CFO) компаний, входящих в портфели ее менеджеров. Инвестор убеждена, что прямая аналитика «на земле» позволяет точнее определять системные точки давления и эффективнее распределять капитал, не полагаясь исключительно на отчеты сторонних экономистов и стратегов.
📉 Архитектура портфеля: почему Хьюлетт уничтожил свои хедж-фонды 24:45
Фонд Hewlett Foundation использует классическую структуру эндаумента, однако обладает рядом уникальных особенностей, главной из которых является полное отсутствие категории хедж-фондов. В 2009 году, анализируя результаты системного кризиса, Ана Маршалл пришла к выводу, что традиционные модели оценки рисков для хедж-фондов были ошибочными.
Как показал внутренний аудит, большая часть риска в портфелях хедж-фондов формировалась за счет избыточного длинного и короткого позиционирования (long/short exposure) ради получения рыночной беты. Маршалл посчитала бессмысленным платить управляющим стандартную комиссию «2 и 20» (2% за управление и 20% от прибыли) за шорт беты, которую фонд, обладая сильным балансом, может генерировать самостоятельно и значительно дешевле. В результате фонд полностью закрыл позиции во всех классических long/short стратегиях, переориентировавшись на поиск лучших мировых сток-пикеров (управляющих, выбирающих отдельные акции на основе фундаментального анализа).
Освободившийся капитал, а также средства из стратегий проблемного долга (distressed credit) и мультистратегических фондов были объединены в один общий класс активов.
Инвестиционный тезис Аны Маршалл заключался в следующем:
- Данная группа управляющих способна обеспечить фонду около 70% от доходности рынка акций.
- При этом уровень волатильности портфеля снижается ровно в два раза.
- Такой подход позволяет сформировать масштабный пул ликвидности с высоким потенциалом роста, сбалансировав риски других долей портфеля.
Балансировка критически важна, поскольку фонд Хьюлетта исторически располагает сильным венчурным портфелем на Сан-Хилл-роуд (Sand Hill Road), который генерирует высокую доходность, но несет в себе повышенные риски. Для компенсации этих рисков фонд сохраняет значительную долю инструментов с фиксированной доходностью — около 12% портфеля, что существенно выше, чем у большинства аналогичных фондов-конкурентов. Данный блок состоит из ипотечных ценных бумаг (RMBS, CMBS) и индексированных казначейских облигаций США, управление которыми частично хеджируется через свопы для минимизации транзакционных издержек.
Текущая структура распределения активов фонда Hewlett Foundation выглядит так:
- Акции публичных компаний: 27–30%.
- Венчурный капитал (Venture Capital): 16–17%.
- Фиксированная доходность (Fixed Income): около 12%.
- Остальное: Выкуп компаний (buyouts), недвижимость, проблемные кредиты и абсолютная доходность.
Подобный агрессивный профиль риска необходим: по закону США благотворительный фонд обязан ежегодно выплачивать не менее 5% от своего капитала на гранты и операционную деятельность (payout mandate). Чтобы сохранять и приумножать реальную покупательную способность фонда в долгосрочной перспективе с учетом инфляции, Ана Маршалл обязана удерживать совокупный уровень риска акций (equity risk) в портфеле на уровне не менее 70%.
🏢 Уроки тяжелых ошибок: радикальная чистка в коммерческой недвижимости 47:35
Фонд придерживается принципа высокой концентрации: на каждый класс активов приходится всего от 10 до 12 управляющих компаний. Такой подход позволяет детально разбирать каждую позицию. Маршалл утверждает, что презентации у всех фондов одинаковые, поэтому единственный способ проверить квалификацию менеджера — глубоко погрузиться в историю конкретных акций из его портфеля и оценить, как вели себя руководители этого бизнеса в кризисные периоды 15 лет назад.
Приверженность жесткой концентрации сформировалась после того, как фонд совершил свою самую крупную и болезненную ошибку, связанную со структурированием портфеля недвижимости. Исторически этот портфель был избыточно диверсифицирован и включал в себя от 40 до 50 различных внешних управляющих. В нем отсутствовала фокусная идея и высокая инвестиционная убежденность (conviction).
В определенный момент Ана Маршалл признала, что фонд получает обычную рыночную бету недвижимости, которую можно купить значительно дешевле через публичные фонды REIT. Признание ошибки потребовало тяжелых разбирательств с инвестиционным комитетом и колоссальной операционной работы. Фонд провел масштабную вторичную продажу долей и полностью переписал стратегию с чистого листа, уволив почти всех менеджеров и оставив только 5 из 50.
В недвижимости, как и в других секторах, фонд стал искать управляющих, способных видеть тектонические сдвиги. В частности, Hewlett Foundation сделал ставку на промышленную и складскую недвижимость на фоне логистического прорыва Amazon, а также на многоквартирные дома в субрегионах с высокой концентрацией интеллектуального капитала и сильными университетами.
🧠 Культура «доброжелательного диктатора» и корзина тревог 42:19
Инвестиционная команда фонда Хьюлетта намеренно ограничена всего 8 сотрудниками, которые работают в едином открытом пространстве на расстоянии вытянутой руки друг от друга. Ана Маршалл описывает свой стиль управления как «доброжелательную диктатуру», подчеркивая, что решения не принимаются простым большинством голосов. Тем не менее, если она не может логически убедить команду в своей правоте, она считает свой аргумент слабым и отправляет его на доработку.
Фонд выстраивает внутреннюю культуру вокруг нескольких базовых ценностей:
- Постоянное обучение через вызов: Каждый сотрудник должен ежедневно расти как инвестор. Единственный способ добиться этого — открытое и аргументированное оспаривание чужих выводов.
- Интеллектуальная гибкость: Команда руководствуется правилом: «Спорь так, будто ты прав, но слушай так, будто ты ошибся». Ошибаться могут все, но критически важен системный процесс принятия решений и готовность вовремя изменить свое мнение под давлением фактов.
- Когнитивное разнообразие (Diversity of thought): Ана Маршалл намеренно нанимает людей с разным бэкграундом. В команду были приняты два специалиста с жестким квантовым образованием, которые изначально вообще не верили в существование активного управления и генерацию альфы. Столкновение противоположных взглядов защищает команду от укоренения институциональных искажений.
Главным личным качеством для инвестора Маршалл считает честность и признание границ своей компетенции. Ее главным раздражителем в профессиональной среде являются люди, которые притворяются, что знают ответы, когда на самом деле это не так. Инвестор убеждена: если ты чего-то не знаешь — признай это и двигайся дальше.
В качестве важнейшего жизненного урока Ана Маршалл приводит концепцию «корзины тревог» (basket of worries), которой с ней когда-то поделился один из ее управляющих. Объем этой корзины жестко ограничен природой человеческой психики. Если инвестор хочет добавить туда новый повод для беспокойства, он обязан сначала выбросить из корзины какую-то старую проблему, чтобы освободить место и избежать разрушительной тревожности.
