В новом выпуске программы Forward Guidance Дэвид Сервантес, основатель Pinebrook Capital Management и эксперт по рынкам облигаций, объясняет, почему он отказался от прогноза рецессии еще в конце 2022 года. В ходе беседы анализируются причины недавнего резкого роста доходности казначейских облигаций США, неэффективность классических опережающих индикаторов в текущем цикле и перспективы «тактического ралли» на долговом рынке.
🏠 Разрыв связи между рынком жилья и экономикой 3:00
Дэвид Сервантес отмечает, что в сентябре–октябре 2022 года он, как и многие аналитики, находился в ожидании рецессии . Его опасения подпитывались состоянием рынка недвижимости: ставки по ипотеке резко росли, а объем сделок «замер». Исторический анализ Сервантеса показал, что 7 из 11 послевоенных рецессий в США начинались именно с проблем в жилищном секторе .
Однако более глубокое изучение национальных счетов (GDP accounts) привело гостя к выводу, что сама по себе купля-продажа существующего жилья — это лишь «перекладывание бумаг» и передача богатства, не создающая реальной экономической активности .
Ключевые выводы Сервантеса по рынку жилья:
- Реальное влияние на ВВП оказывают расходы на строительство и занятость в этой сфере .
- В конце 2022 года показатели строительного сектора находились на исторических максимумах, несмотря на высокие ставки .
- Сервантес утверждает, что без спада в строительстве рецессия была невозможна, поэтому в ноябре 2022 года он снял свои опасения по поводу немедленного кризиса .
- Специфика текущего цикла заключается в остром дефиците предложения жилья, что удерживает цены и объемы строительства на плаву .
📈 Номинальный ВВП и «ошибка» индикаторов 12:46
Одной из главных тем обсуждения стал неожиданный перегрев экономики во второй половине 2023 года. Дэвид Сервантес обращает внимание на то, что в августе годовой темп роста номинального ВВП (NGDP) достигал 9–10% . По его словам, такие цифры абсолютно несовместимы с целями ФРС (4–5%) и указывают на то, что денежно-кредитная политика, несмотря на высокие ставки, все еще остается слишком мягкой .
По мнению гостя, многие макроаналитики ошиблись, полагаясь на классические индикаторы:
- Индексы PMI: Сервантес считает их переоцененными в текущем цикле. Опросы менеджеров были искажены «эффектом хлыста» (bullwhip effect) в цепочках поставок .
- Инверсия кривой доходности: По утверждению Сервантеса, инверсия является сигналом, но не причиной рецессии . Он называет веру в причинно-следственную связь между кривой и кризисом «ошибкой композиции» .
- Денежная масса (M2): В то время как многие связывали инфляцию исключительно с ростом M2, Сервантес призывает не игнорировать реальные шоки предложения .
Гость подчеркивает, что текущий цикл является «доходным», а не «кредитным». Это означает, что экономику двигают номинальные доходы и расходы населения, а не объемы банковского кредитования .
💵 Фискальное стимулирование и дефицит 30:31
Важнейшим фактором устойчивости экономики Сервантес называет колоссальный бюджетный дефицит, составляющий около 8% ВВП . Он сравнивает эти объемы с расходами времен Второй мировой войны .
Аргументация Сервантеса относительно фискальной политики:
- Дефицит государственного сектора по определению является профицитом частного сектора .
- Огромные суммы, вкачиваемые в экономику через такие акты, как IRA (Inflation Reduction Act), делают наступление рецессии крайне маловероятным в краткосрочной перспективе .
- Хотя в 2024 году фискальный импульс может ослабнуть («fiscal drag»), накопленная денежная масса продолжит поддерживать потребление .
📉 Тактическое ралли облигаций: Почему пора покупать? 21:54
Дэвид Сервантес, долгое время занимавший «медвежью» позицию по облигациям, объявил о смене тактики. В августе он публично прогнозировал, что доходность 10-летних казначейских облигаций достигнет 4,75%, и при достижении этой отметки он открыл длинную позицию (long duration) .
Его аргументы в пользу покупки облигаций сейчас:
- Скорость движения: Рынок прошел слишком большой путь слишком быстро, что создает условия для отката .
- Реальные ставки: Доходность, скорректированная на инфляцию (real yields), приблизилась к 2,5%, что начинает оказывать сдерживающее влияние на экономику .
- Замедление в Q4: После «безумного» ускорения в третьем квартале, Сервантес ожидает естественного замедления темпов роста в конце года .
- Точка входа: При доходности 4,75% инвестор получает значительную «подушку безопасности» в виде купонного дохода, чего не было при ставках в 1,75% .
При этом Сервантес остается осторожным в отношении акций. Он полагает, что рынок акций уже заложил в цены слишком оптимистичные сценарии роста прибыли, и при замедлении номинального ВВП индексы могут остаться в боковом тренде .
🎯 Предложение по реформе ФРС: Таргетирование номинального ВВП 49:44
В качестве радикальной меры по стабилизации экономики Сервантес предлагает ФРС отказаться от таргетирования инфляции и перейти к таргетированию номинального ВВП (NGDP targeting) .
Основные тезисы этой идеи:
- Мы живем в «номинальном мире»: зарплаты, налоги и ипотечные платежи фиксируются в номинальных долларах, а не в реальных величинах .
- Денежно-кредитная политика не может напрямую влиять на реальный рост в долгосрочной перспективе, но может эффективно управлять номинальными показателями .
- Установление четкой цели по NGDP (например, 5%) сделало бы политику ФРС более предсказуемой и помогло бы избежать резких колебаний делового цикла .
🔮 Прогноз на 2024 год: Когда ждать рецессию? 1:02:13
Дэвид Сервантес уверен, что рецессия не наступит в ближайшие 3–6 месяцев . Для серьезного спада требуется значительное ухудшение ситуации на рынке труда, а этот процесс инерционен и занимает много времени .
Возможные сценарии развития событий по Сервантесу:
- Отложенный кризис: Если признаки слабости появятся в середине 2024 года, ФРС начнет снижать ставки, что «купит» экономике еще немного времени, отодвигая рецессию на конец 2024 или начало 2025 года .
- «Внезапная остановка» (Sudden Stop): Единственное, что может вызвать немедленную рецессию — это непредсказуемый внешний шок: новая пандемия, масштабная война или энергетический кризис .
- ФРС закончила цикл: Сервантес считает, что регулятор, скорее всего, больше не будет повышать ставки в этом цикле, так как инфляция продолжает снижаться .
В завершение беседы Сервантес подчеркнул, что как трейдер он не привязывается к долгосрочным нарративам, а реагирует на рыночные возможности здесь и сейчас, используя 10-летние облигации как основной тактический инструмент .
