В новом выпуске подкаста Excess Returns инвестор и автор книг Тобиас Карлайл (Tobias Carlisle) обсуждает текущее состояние стоимостного инвестирования (value investing), анализирует доминирование акций «Великолепной семерки» и подробно описывает свой процесс конструирования портфелей. Основная идея дискуссии заключается в том, что фундаментальные показатели в долгосрочной перспективе неизбежно побеждают рыночную моду, однако инвестору необходимо в первую очередь заботиться о выживании стратегии, а не только о максимальной доходности.
📉 Состояние рынка: разрыв между стоимостью и индексами 1:43
В начале беседы Тобиас Карлайл отмечает, что в последние недели наблюдается всплеск интереса к акциям стоимости, что может быть связано с их длительным отставанием от рынка в первой половине года . Однако он подчеркивает, что текущий рынок остается крайне узким: рост индексов, взвешенных по капитализации, обеспечивается в основном «Великолепной семеркой», и особенно Nvidia .
По оценке Карлайла, ситуация на рынке выглядит следующим образом:
- Примерно 1/3 акций опережает индекс, в то время как 2/3 отстают от него .
- Дно стоимостного инвестирования, вероятно, было пройдено в конце 2020 года, после чего начался период восстановления, прервавшийся в начале 2024 года .
- За последние 10–15 лет акции стоимости показали неплохую абсолютную доходность, но их относительная доходность по сравнению с индексами роста была крайне слабой .
Тобиас Карлайл считает, что инвесторы часто совершают ошибку, постоянно меняя стратегии. По его мнению, важно придерживаться разумно сформированного портфеля, поскольку попытки «перепрыгнуть» в растущие активы в момент пика их популярности обычно приводят к убыткам .
🧠 Поведенческий аспект: почему «стоимость» всё еще работает 9:49
Карлайл утверждает, что преимущество стоимостного инвестирования носит не информационный, а поведенческий характер . В эпоху доступных онлайн-скринеров поиск дешевых компаний стал тривиальной задачей, однако психологические барьеры мешают большинству инвесторов покупать такие активы.
Основные тезисы Карлайла о поведении инвесторов:
- Экстраполяция: Большинство людей ищут компании, которые уже сильно выросли (как Tesla или Nvidia), полагая, что этот рост продолжится бесконечно .
- Возврат к среднему (Mean Reversion): Профессиональные инвесторы ищут компании, чьи показатели временно подавлены. В циклическом бизнесе за периодом падения прибылей обычно следует восстановление, а дисконт в цене акций со временем закрывается .
- Риск покупки на пике: Дорогие компании часто оправдывают ожидания по росту прибыли, но их котировки не растут так же быстро, потому что ожидания уже заложены в завышенную цену . Напротив, дешевые акции часто «разочаровывают» по прибыли, но их цена всё равно растет, так как они оказываются чуть лучше крайне пессимистичных прогнозов .
📊 Стратегия «The Acquirer’s Multiple» и метрики оценки 26:54
Карлайл управляет двумя ETF — ZIG (акции средней капитализации) и DEEP (малые и микро-капитализации). Оба фонда используют идентичный алгоритм выбора акций, основанный на концепции «The Acquirer’s Multiple» (мультипликатор покупателя) .
Ключевые параметры процесса оценки:
- EV / EBIT (Enterprise Value to Operating Income): Карлайл предпочитает эту метрику традиционному P/E. Она учитывает не только рыночную капитализацию, но и чистый долг, наличность и привилегированные акции, давая полную картину стоимости бизнеса для потенциального покупателя .
- Сквозная прибыль (Look-through earnings): Концепция Уоррена Баффетта, которой придерживается Карлайл. Инвестор должен следить за ростом совокупной прибыли компаний в портфеле, а не за колебаниями их цен .
- Скептицизм в отношении роста: Карлайл пересмотрел свой подход и теперь делает две оценки. Первая — дешевизна по текущим показателям. Вторая — будет ли доходность достаточной, если расширения мультипликаторов (multiple expansion) не произойдет вовсе, а инвестор получит только фундаментальный результат бизнеса .
Он также отмечает, что в S&P 500 доходность на собственный капитал (ROE) составляет около 13% . Если компания реинвестирует прибыль с доходностью выше рыночной (например, более 13%), Карлайл предпочитает, чтобы деньги оставались в бизнесе. Если доходность ниже (например, менее 5%), менеджмент должен распределять капитал через дивиденды или байбэки .
🏗 Конструирование портфеля: концентрация против диверсификации 42:12
Ранее в карьере Тобиас Карлайл был сторонником высокой концентрации портфеля, следуя советам Баффетта и критерию Келли . Однако со временем он пришел к выводу, что это создает избыточный риск и «зависимость от пути» (path dependency).
Текущие принципы формирования портфелей Карлайла:
- Количество позиций: Для фонда ZIG это 30 равно взвешенных акций . Для фонда DEEP (микро-капитализации) — 100 акций . Большая диверсификация в микро-сегменте объясняется более низким качеством менеджмента и более высокими рисками в этих компаниях.
- Ограничение по секторам: Карлайл ограничивает долю одной индустрии в портфеле на уровне около 20% .
- Приоритет выживания: Главная цель — не получить максимально возможную доходность, а выжить в долгосрочной перспективе . Карлайл приводит пример сектора коммерческого образования (for-profit education), где отличные на первый взгляд бизнесы были уничтожены регуляторными изменениями. Ограничение концентрации помогает избежать «обнуления» портфеля при подобных системных сдвигах .
🏢 Феномен технологических гигантов и современный масштаб 54:16
Карлайл признает, что современный рынок фундаментально изменился из-за масштабов таких компаний, как Amazon, Google и Microsoft. Он сравнивает их с прошлыми лидерами рынка, такими как Exxon .
Особенности текущих лидеров по мнению участников:
- Масштаб и маржинальность: Карлайл отмечает, что во время пандемии, когда Баффетт продавал авиакомпании, Google зарабатывал столько прибыли в квартал, что мог бы покупать по одной крупной авиакомпании каждые три месяца .
- Капиталоемкость: Соведущий Джек Фореханд и Тобиас Карлайл обсуждают, что вопреки мнению об «облегченных» активах, техгиганты становятся всё более капиталоемкими. Facebook (Meta) и Tesla инвестируют огромные средства в инфраструктуру и ИИ .
- Рост при огромных размерах: В исторических данных нет примеров компаний такого масштаба, которые продолжали бы расти темпами в 100% или даже 20–30% в год . Это ставит под сомнение старые «базовые ставки» (base rates), на которые привыкли опираться стоимостные инвесторы.
В завершение Тобиас Карлайл подчеркивает, что несмотря на доминирование гигантов, индекс Russell 2000 и сегмент малых компаний сейчас могут представлять больший интерес из-за экстремального разрыва в оценках по сравнению с S&P 500 .
