В новом выпуске подкаста Excess Returns управляющий директор Sunpointe Investments Мэтт Зиглер и партнер Validea Capital Management Джек Форхэнд обсуждают глубокий кризис стоимостного инвестирования (Value Investing). Они разбирают, почему классические стратегии, вдохновленные Бенджамином Грэмом и Уорреном Баффетом, буксуют последние 15 лет, и анализируют, можно ли считать этот подход окончательно «мёртвым» в эпоху доминирования технологических гигантов и макроэкономических манипуляций.
🧐 Что такое «стоимость» в XXI веке: от Грэма до Миллера 1:59
Обсуждение начинается с попытки дать фундаментальное определение стоимостному инвестированию. Джек Форхэнд отмечает, что количественные инвесторы (кванты) часто попадают в ловушку, считая «стоимостью» только статистически дешевые акции . Однако, ссылаясь на Майкла Мобуссина (Michael Mauboussin), собеседники приходят к более широкой трактовке.
По мнению Мобуссина, стоимостное инвестирование — это покупка актива по цене ниже его внутренней стоимости, и точка . Исходя из этого, участники выделяют три ключевых этапа эволюции стиля:
- Стиль Грэма (Graham Value): Покупка компаний с серьезными проблемами, торгующихся с огромным дисконтом к активам («сигарные бычки») .
- Стиль Баффета (Buffett Value): Переход к покупке качественных компаний с устойчивым конкурентным преимуществом («рвом») по разумной цене .
- Стиль Миллера (Bill Miller Value): Покупка растущих компаний, чья текущая цена значительно ниже дисконтированной стоимости их будущего потенциала, даже если по текущим мультипликаторам они выглядят дорогими .
🧊 Поэтика инвестирования: кубики льда и ледники 5:53
Мэтт Зиглер предлагает оригинальную классификацию типов бизнеса, которая помогает финансовым планировщикам объяснять концепцию стоимости клиентам .
Основные категории по Зиглеру:
- Тающие кубики льда (Melting Ice Cubes): Это классический подход Бенджамина Грэма. Инвестор покупает бизнес, который фактически умирает, ради его ликвидационной стоимости или остатков наличности на счетах .
- Поиск ледников (Finding Glaciers): Эволюция Баффета. Поиск гигантских, устойчивых компаний, которые со временем только прирастают массой благодаря «качественному фактору» .
- Формирование ледников (Forming Glaciers): Подход Билла Миллера. Поиск компаний вроде Amazon на ранних стадиях, когда они только захватывают рынок. Это требует творческого взгляда в будущее и понимания того, как маленькая «снежинка» превратится в непробиваемый ледяной щит .
Форхэнд соглашается с аналогией, замечая, что попытка разгребать снег через три дня после снегопада всегда оборачивается катастрофой — так и в инвестициях важно понимать момент входа в актив .
📉 Долгая зима стоимостных стратегий 10:07
Участники признают, что количественное стоимостное инвестирование (покупка статистически дешевых акций) переживает тяжелейшие времена с 2007 года .
Ключевые тезисы о кризисе стратегии:
- Статистическая неопределенность: Джек Форхэнд упоминает работу Кори Хоффштейна (Corey Hoffstein) «Factor Fimo Winter». Согласно исследованию, для того чтобы математически доказать неработоспособность фактора стоимости, может потребоваться период времени, превышающий продолжительность жизни инвестора .
- Уход в частный капитал: Зиглер предполагает, что лучшие возможности для поиска «сигарных бычков» могли переместиться из публичного рынка в сектор Private Equity и сделки LBO .
- Капитуляция звезд: Упоминается выступление Дэвида Эйнхорна (David Einhorn), который заявил, что больше не верит в «расширение мультипликаторов» (re-rating). Эйнхорн считает, что рынок перестал переоценивать дешевые компании обратно к их справедливой стоимости, и он вынужден искать другие способы заработка .
Тобиас Карлайл (Tobias Carlisle), как отмечают ведущие, видит в этом возможность: когда все покидают «церковь стоимости», ожидаемая доходность для оставшихся растет, так как спрэды между дешевыми и дорогими акциями достигают исторических максимумов .
🗳️ Рынок как машина для голосования: фактор нарратива 18:21
Собеседники обсуждают идеи Бена Ханта (Ben Hunt) о том, что рынком правит не математика, а истории (нарративы) .
По мнению Ханта, знаменитая цитата Грэма о том, что рынок в краткосрочной перспективе — это машина для голосования, а в долгосрочной — весы, не совсем верна. Хант утверждает, что рынок — это машина для голосования всегда .
Аргументы участников:
- Дефицит сторителлеров: В стоимостном сегменте нет таких ярких личностей, как Илон Маск или Марк Бениофф, способных продать инвесторам видение будущего. Компании из «стоимостной корзины» (например, сталелитейные заводы) обычно не имеют харизматичных лидеров, рассказывающих захватывающие истории .
- Манипуляция метриками: Технологические компании умело создают собственные показатели (например, «прибыль до расходов», как в случае с WeWork), чтобы заполнить пробел в данных привлекательным нарративом .
- История GameStop: Мэтт Зиглер называет GameStop идеальным примером «тающего кубика льда», который смог закрыть разрыв в стоимости только благодаря возникшему вокруг него безумному нарративу, а не фундаментальным изменениям .
🏦 Убил ли Федрезерв стоимость? 30:22
Среди инвесторов популярно мнение, что политика ФРС и низкие процентные ставки разрушили стоимостную модель. Однако Джек Форхэнд относится к этому скептически.
По словам Форхэнда, данные не подтверждают прямой зависимости:
- Исторически нет четких доказательств того, что периоды высоких ставок всегда благоприятны для стоимости, а низких — для роста .
- Инфляция имеет чуть более выраженную корреляцию (стоимость часто чувствует себя лучше при высокой инфляции), но и здесь выборка данных недостаточна для категоричных выводов .
- Проблема «одной переменной»: Форхэнд считает ошибкой пытаться объяснить сложные рыночные циклы только действиями ФРС .
💻 Технологии и большие данные против инвесторов 38:23
Обсуждается аргумент о том, что развитие Big Data лишило стоимостных инвесторов их преимуществ .
Ключевые угрозы:
- Альтернативные данные: Пока стоимостный инвестор ждет квартального отчета Walmart, хедж-фонды анализируют спутниковые снимки парковок и данные о транзакциях по кредитным картам в реальном времени. К моменту выхода отчета информация уже полностью заложена в цену .
- Нематериальные активы: Классические метрики (например, Price-to-Book) не учитывают затраты на R&D и маркетинг как активы. В современной экономике это искажает оценку таких гигантов, как Microsoft, делая их «дорогими» на бумаге, хотя они являются генераторами наличности .
- Изменение состава индексов: Джастин Карбоно (Justin Carbono) в своей статье отметил, что компании «Великолепной семерки» (кроме Tesla и Nvidia) теперь часто попадают в стоимостные индексы, так как стали зрелыми бизнесами с огромными денежными потоками .
🎓 Выводы: Жизнь после смерти стоимости 45:57
В финале дискуссии Мэтт Зиглер подчеркивает, что язык стоимостного инвестирования незаменим для реальной жизни и финансового планирования.
Основные уроки обсуждения:
- Для бизнеса: Если вы владелец «тающего кубика льда» (умирающего семейного бизнеса) и не можете придумать историю, которая вернет его хотя бы к средним показателям, — пора задуматься о ликвидации .
- Для инвесторов: Стоимостное инвестирование требует готовности к «самобичеванию» и периодам ужасающей недоходности, которые могут длиться десятилетиями .
- Для планирования: Зиглер считает, что понимание циклов «ужасно — посредственно — великолепно» помогает людям принимать лучшие решения об их человеческом капитале и карьере .
Джек Форхэнд резюмирует: стоимостное инвестирование не мертво, пока существуют риск и человеческие ошибки. Однако инвесторам нужно удлинить свои временные горизонты и, возможно, отдавать предпочтение качественным «ледникам», чтобы выдержать волатильность современной экономики .
