В новом выпуске подкаста Animal Spirits ведущие Бен Карлсон и Майкл Батник обсуждают резкий рост доходности 10-летних казначейских облигаций США до уровней 2007 года и его последствия для инвесторов. Эксперты анализируют устойчивость американской экономики на фоне прогнозов роста ВВП, оценивают скрытые риски на рынках автокредитования и недвижимости, а также делятся практическими инсайтами по управлению личными финансами. Главный сюжет выпуска — адаптация фондового рынка к эпохе долгосрочно высоких процентных ставок.
📈 Акции стоимости против акций роста: исторический баттл 0:02
Платформа YCharts опубликовала исследование макротрендов и инвестиционных стратегий, начиная с ранних 1980-х годов. Аналитики сравнили показатели индексов Russell 1000 Growth и Russell 1000 Value по скользящей пятилетней совокупной доходности с 1984 года. Как отмечает Бен Карлсон, несмотря на периоды сильных расхождений — например, выраженное доминирование акций роста в 2000 году, последующий реванш стоимостных активов к 2005 году и новую волну технологического роста в последние годы — средняя пятилетняя доходность двух классов активов оказалась практически идентичной.
Показатели доходности с середины 1980-х годов демонстрируют следующие результаты:
- Среднегодовая доходность для обоих классов акций составила чуть более 11%.
- Диверсифицированный портфель со стратегией «50/50» и регулярной ребалансировкой, по мнению Карлсона, вряд ли показал бы результат существенно выше этой планки.
Майкл Батник подчеркивает удобство использования подобных интерактивных графиков для наглядной иллюстрации спредов доходности и соотношения риска и прибыли через диаграммы рассеяния.
👵 Ностальгия по 90-м и ценообразование стримингов 3:48
Обсуждая эволюцию индустрии развлечений, Бен Карлсон высказал мнение, что современные стриминговые сервисы должны стоить значительно дороже, вопреки жалобам пользователей на постоянное повышение тарифов. Карлсон аргументирует это колоссальным технологическим прогрессом по сравнению с 1990-ми годами, когда потребителям приходилось физически искать кассеты в прокатах Blockbuster Video, надеясь найти свободную копию новинки в корзине возврата, или пользоваться подписками Columbia House, где за несвоевременный возврат журнала списывались крупные суммы за ненужные компакт-диски.
В качестве примера ценообразования прошлых лет ведущие приводят инфляцию стоимости продуктов питания:
- В 1991 году большая пицца в фильме «Черепашки-ниндзя» стоила $13,19.
- Сегодня аналогичная пицца обойдется покупателю в $30–$40, что, по мнению Батника, делает пиццу лучшим историческим инструментом хеджирования инфляции, превосходящим золото.
Собеседники также отмечают феномен «сжатия» циклов контента: если в прошлом летний телесезон состоял исключительно из повторов старых шоу, то в нынешнюю эпоху изобилия пользователи жалуются на отсутствие качественных новинок, одновременно имея доступ к миллионам тайтлов в кликовой доступности.
🦅 Новая эра облигаций: доходности на пике с 2007 года 6:41
Доходность 10-летних казначейских облигаций США обновила максимум со времен октября 2007 года. Как отмечает издание Wall Street Journal, эра исторически низких процентных ставок, возможно, подошла к концу. Ведущие признают, что их прошлые прогнозы оказались ошибочными: они предполагали, что ставки не смогут удерживаться на высоком уровне долго без серьезных потрясений для экономики или государственных финансов.
Согласно анализу Wall Street Journal, факторами долгосрочного роста ставок выступают:
- Повышение производительности труда и раздувание бюджетного дефицита США.
- Масштабные инвестиции в чистую энергетику, увеличивающие спрос на сбережения и смещающие нейтральную процентную ставку вверх.
Бен Карлсон считает преждевременными утверждения о том, что технологический сектор перестал быть главной дефляционной силой в мире. По его оценке, текущие макроэкономические изменения носят скорее циклический, а не структурный характер, поскольку в современной истории было всего три долгосрочных режима изменения ставок (включая флэт с 1920-х по 1950-е годы). Карлсон утверждает, что траектория инфляции и ставок целиком зависит от объемов государственных расходов по всему миру.
📉 Потерянное десятилетие TLT и психология удержания до погашения 11:38
Реальная доходность 10-летних облигаций, защищенных от инфляции (TIPS), превысила отметку в 2%. Бен Карлсон напоминает, что в классической финансовой теории превышение планкой TIPS уровня 2–3% считается мощным сигналом к покупке. В период с 2020 по 2022 год реальная доходность TIPS оставалась отрицательной, что привело к сильным убыткам для инвесторов при резком взлете номинальных ставок с 0% до 5%.
Текущее состояние долгового рынка характеризуется следующими показателями:
- Флагманский ETF долгосрочных казначейских облигаций TLT (со сроком погашения 20+ лет) потерял 2,4% за последние 9 лет, приблизившись к «потерянному десятилетию» по показателю совокупного дохода с учетом купонов.
- С пиковых значений 19 февраля 2020 года, непосредственно перед началом пандемии, падение TLT составило 32%, что сопоставимо с убытками высокотехнологичного фонда ARKK, упавшего на 31%.
Ведущие критикуют популярный психологический аргумент частных инвесторов, заявляющих о намерении «держать отдельные облигации до погашения», чтобы избежать фиксации убытков. Ссылаясь на давний тезис основателя AQR Клиффа Аснесса, Батник объясняет, что портфели облигационных фондов переоцениваются по рынку ежедневно и не могут быть хуже суммы составляющих их активов. По мнению Аснесса, возможность забрать номинал при погашении является иллюзорной защитой, так как в условиях высокой инфляции и повышенных ставок возвращенные номинальные доллары будут обладать значительно меньшей покупательской способностью, а инвестор несет колоссальные альтернативные издержки.
🥊 Устойчивость фондового рынка и мания предсказаний краха 15:21
Несмотря на то, что чистая длинная позиция управляющих активами во фьючерсах на 10-летние казначейские облигации достигла максимального уровня с 2006 года, Карлсон не считает это попыткой угадать тайминг рынка. По его мнению, институциональные инвесторы просто фиксируют самую высокую доходность за последние 15 лет на долгосрочный период.
Майкл Батник обращает внимание на парадокс: Уолл-стрит негативно воспринимает рост доходностей, рост заработных плат и ускорение ВВП, хотя фундаментально ставки растут по «правильной» причине — из-за сильного экономического роста, а не из-за инфляционного шока. По оценке Батника, доходность облигаций на уровне 4,4–5% должна привести к долгосрочному пересмотру мультипликаторов оценки стоимости акций (P/E) в сторону снижения. Тем не менее, индекс NASDAQ зафиксировал рост на 35% за год, а S&P 500 обновил исторический максимум. Текущую просадку рынка на 4–5% (и на 5–6% по NASDAQ при индексе страха VIX ниже 20) ведущие называют стандартной технической коррекцией.
В контексте постоянных ожиданий рыночного краха собеседники вспоминают историю публичных прогнозов, анализируя данные исследователя Адама Ку:
- Каждый крупный кризис формирует своих «гуру», способных годами монетизировать один точный прогноз, как это сделал Роджер Бэбсон в 1929 году или Элейн Гарзарелли, предсказавшая «Черный понедельник» 1987 года.
- Роберт Пректер в 1982 году верно спрогнозировал долгосрочный бычий рынок, однако все предсказанные им последующие масштабные обвалы так и не реализовались.
Для борьбы с деструктивным поведением «пророков» Карлсон в шутку предлагает ввести концепцию «перфокарт Баффета» для публичных аналитиков: разрешить им делать не более пяти заявлений о грядущем крахе за всю карьеру, после чего лишать их права голоса в медиапространстве.
🌿 Крах каннабис-индустрии и приток капитала в фонды денежного рынка 20:19
В секторе легализованного каннабиса зафиксировано катастрофическое уничтожение акционерной стоимости. На примере акций Tilray Карлсон демонстрирует, что легализация марихуаны парадоксальным образом разрушила бизнес из-за избыточного рыночного предложения.
Историческая динамика котировок Tilray отражает масштабы пузыря:
- В 2016 году взлет составил 310%, в 2017 году — еще 292%.
- Начиная с 2018 года, за исключением спекулятивного отскока в 2020 году, акции компании падали каждый год.
По данным аналитика Джеффри Патака, специализированный cannabis-ETF, находящийся в процессе ликвидации, потерял 90% стоимости менее чем за два года с момента запуска из-за использования маржинального плеча на падающие базовые активы.
В то же время, по статистике Daily Chartbook, долговой рынок США демонстрирует устойчивый приток капитала: за неделю, закончившуюся 16 августа, американские облигации привлекли $1,7 млрд, что стало 33-й неделей непрерывных притоков подряд. Абсолютными лидерами по привлечению средств в текущем году стали фонды денежного рынка (Money Market Funds), чей совокупный приток превысил $1 трлн. Ведущие отмечают, что брокерские компании и банки извлекают колоссальную маржу из этой ситуации, выплачивая клиентам около 5% по остаткам, но одновременно взимая около 8% по маржинальным кредитам.
💰 Золотой век для бэби-бумеров и парадокс неравенства 23:46
Бен Карлсон называет текущую макроэкономическую ситуацию «безупречной передачей эстафеты» для поколения бэби-бумеров. Пенсионеры, годами жаловавшиеся на отсутствие безрисковой доходности, получили идеальный сценарий развития финансовых рынков на протяжении своей жизни: низкие стартовые оценки активов в 1980-х годах, последовательный 20-летний бычий тренд, мощный рост стоимости недвижимости и фондового рынка, и, наконец, 5% доходности по защищенным инструментам прямо в момент их выхода на пенсию.
С другой стороны, ведущие обсуждают влияние жесткой политики ФРС на социальное неравенство. Майкл Батник подчеркивает дуалистическую природу процентных ставок:
- Для инвесторов и кредиторов, уже владеющих активами и зафиксировавших дешевую ипотеку, высокие ставки стали огромной финансовой удачей.
- Для заемщиков, вынужденных накапливать капитал или обслуживать долги по кредитным картам, текущая конъюнктура оборачивается разрушительными последствиями.
🚀 Взрывной рост ВВП и ловушки потребительских кредитов 26:04
В качестве иллюстрации долговых ловушек Майкл Батник делится личной историей о скрытых комиссиях. Из-за технического сбоя при привязке новой карты American Express к старому аккаунту у него отключился автоплатеж, что привело к 10-дневной просрочке. Помимо штрафа в $30 (который банк аннулировал после звонка), Батнику начислили процентный расход в размере $106 при ставке по кредиту выше 20%. На основе этого опыта Карлсон формулирует главное правило личных финансов: ежемесячно полностью гасить баланс кредитных карт и жить исключительно на бонусные мили и кешбэк.
Несмотря на жесткие условия кредитования, фундаментальные показатели макроэкономики США остаются аномально сильными:
- Модель GDPNow Федерального резервного банка Атланты оценивает рост реального ВВП в третьем квартале на уровне 5,8%. Это самый быстрый темп квартального роста за последние 20 лет, если исключить восстановительный постпандемийный всплеск.
- Согласно данным Bank of America, общий объем долга потребителей в соотношении к ВВП находится на здоровом уровне 2001 года, что объясняется фиксацией дешевых долгосрочных ставок населением до начала цикла ужесточения.
По мнению Карлсона, даже если экономика США столкнется с рецессией из-за возможного подъема ставок ФРС до 6–6,5%, этот спад будет мягким благодаря отсутствию критического системного левериджа у населения.
🚗 Кризис автокредитования и безумные цены на лизинг 32:24
По данным Глобальной ассоциации делового туризма (GBTA), мировые расходы на бизнес-поездки превысят допандемийные уровни и достигнут $1,78 трлн к 2027 году. При этом физический объем корпоративных перевозок крупных компаний застрял на уровне 75–85% от показателей 2019 года, а рост расходов обусловлен исключительно ценовой инфляцией внутри сектора.
На автомобильном рынке наблюдается глубокое расслоение условий финансирования в зависимости от кредитного рейтинга FICO. Ставки по автокредитам демонстрируют колоссальный спред:
- Для категории Super Prime ставка составляет около 5%.
- Для заемщиков категории Deep Subprime (глубокий субстандарт) ставка доходит почти до 15%.
Канал Car Dealership Guy приводит примеры экстремальных ежемесячных платежей по активным договорам лизинга спорткаров и премиальных внедорожников: 36-месячный лизинг Acura NSX обходится клиентам в $5600 в месяц, Mercedes G63 AMG — в $5100, Porsche 911 — в $5100, а Range Rover — в $4400. На этом фоне уровень критической просрочки (60+ дней) по автооблигациям (ABS) превысил 5%, обновив максимум с 2006 года. Собеседники предполагают, что в случае полноценного экономического спада этот сегмент столкнется с волной принудительных распродаж переоцененных автомобилей и яхт со стороны неплатежеспособных владельцев.
🏠 Рынок недвижимости: 7.5% по ипотеке и помощь родителей 40:29
Профессор искусственного интеллекта Уортонской школы бизнеса высказывает мнение, что ускорение производительности труда за счет внедрения AI способно поднять доходность 10-летних облигаций до 6% на фоне более высоких темпов экономического роста. В текущих условиях ставки по 30-летней фиксированной ипотеке достигли 7,5% при доходности 10-летних бумаг на уровне 4,5%. Ведущие отмечают аномальное расширение спреда по сравнению с октябрем 2007 года, когда при аналогичной доходности гособлигаций ипотечная ставка составляла 6,25%. По их мнению, деформация рынка вызвана сокращением баланса ФРС и прекращением выкупа ипотечных облигаций (MBS) регулятором.
Несмотря на заградительные ставки, обвала цен на жилье не происходит из-за специфических факторов поддержки:
- Согласно данным Forbes, 38% покупателей недвижимости в возрасте до 30 лет используют денежные подарки от родственников или наследство для оплаты первоначального взноса.
- По статистике Bank of America, лишь 2,1% домовладельцев имеют отрицательный капитал в недвижимости (ситуация, когда долг превышает стоимость жилья), по сравнению с 25% в 2011 году.
- Объем использования кредитных линий под залог жилья (HELOC) находится на минимуме с 1988 года и составляет всего 0,88% от доступного капитала.
График аналитика Майкла Макдональда иллюстрирует драматический рост стоимости владения: средний ежемесячный платеж по ипотеке (при первоначальном взносе 20%) вырос с $577 в 2011 году и примерно $1000 в допандемийном 2019 году до $2300 в текущих условиях. Батник обращает внимание, что из-за структуры аннуитетных платежей при высоких ставках практически вся сумма первого платежа уходит на погашение процентов, что делает спекулятивную перепродажу стартового жилья в краткосрочной перспективе финансово нецелесообразной.
🛍️ Корпоративные отчеты, конфиденциальность и демография 45:30
В корпоративном секторе США отмечаются любопытные тренды. Согласно анализу Alpha Sense, на квартальных звонках топ-менеджмента зафиксирован экспоненциальный всплеск употребления модного выражения double click («кликнуть дважды», в значении углубиться в детали). Одновременно с этим ритейлер Macy's отчитался о стремительном росте невозвратов по брендовым кредитным картам и падении сопоставимых продаж на 7%. Ссылаясь на разбор аналитика Джеффа Мэка, ведущие призывают не списывать неудачи Macy's на макроэкономические факторы, квалифицируя отчетность компании как классический пример неэффективного ритейл-менеджмента.
В рамках обсуждения таргетированной рекламы Майкл Батник рассказывает о случае из личной жизни: после устного обсуждения с соседом внезапной вспышки размножения плодовых мушек в доме его лента Instagram мгновенно заполнилась рекламой ловушек для насекомых. Карлсон приводит альтернативное рациональное объяснение алгоритмов: вероятно, вспышка носила локальный географический характер, и соседи уже искали средства дезинсекции в сети, что вызвало геотаргетинг рекламы без необходимости прямого прослушивания со стороны голосового помощника Alexa.
В завершение финансового блока эксперты оценивают маркетинговые предложения банков, такие как карта Citi Simplicity, предлагающая 0% годовых (APR) на баланс-трансферы и покупки в течение 18 месяцев с последующим ростом ставки до 21%. Батник отмечает, что в условиях высоких ставок рациональной арбитражной стратегией было бы финансирование текущих расходов за счет такой карты с одновременным размещением свободных наличных средств под 5–6% в краткосрочные казначейские векселя, однако банки нивелируют этот риск жестким ограничением кредитных лимитов для таких схем.
🍕 Философия пенсионных трат и культурный гид 53:12
Анализируя демографические данные Fidelity, Карлсон указывает на долю населения старше 55 лет в развитых странах: в США она составляет 27%, в Канаде — 30%, в Германии — 36%, в Японии — 39%. На основе писем читателей с капиталом более $4 млн ведущие делают вывод, что состоятельные люди пенсионного возраста редко расходуют свои накопления целиком из-за укоренившихся консервативных привычек. Карлсон призывает молодых родителей «сдвигать расходы во времени» (pull forward expenses) на совместные путешествия и развлечения с детьми, пока те не выросли, вместо абстрактного накопления капитала на старость.
В традиционной рубрике рекомендаций собеседники обсуждают последние новинки контента:
- Драма Даррена Аронофски «Кит» (The Whale) с Брендоном Фрейзером вызвала у ведущих противоположные эмоции. Батник высоко оценил эмоциональную глубину картины, признавшись в любви к грустным фильмам, в то время как Карлсон счел сюжет избыточно депрессивным.
- Документальный фильм от Netflix о карьере игрока в американский футбол Джонни Манзела (Untold: Johnny Football) запомнился ведущим цитатой спортсмена: «Когда я получил всё, что хотел, я почувствовал максимальную внутреннюю пустоту». Собеседники сходятся во мнении, что для сверхамбициозных людей сам процесс достижения цели всегда оказывается психологически более значимым, чем финальный результат.
- Документальный сериал о судебном процессе Джонни Деппа и Амбер Херд (Depp v. Heard) на Netflix, по мнению Батника, наглядно демонстрирует деструктивную и ангажированную природу современных социальных сетей.
