О квантовых стратегиях, неэффективности рынков и «хоккейной» аналитике: беседа с Клиффом Аснессом 3:05
В недавнем выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассмарк обсудили философию инвестирования с Клиффом Аснессом, основателем AQR Capital Management — одной из старейших и крупнейших компаний в сфере количественного управления активами с капиталом в $186 млрд. В центре внимания оказались природа рыночной эффективности, психология инвесторов в периоды просадок «стоимостных» стратегий (value investing) и роль коммуникации в удержании клиентов.
🧠 Рыночная эффективность: между теорией и реальностью 3:45
Клифф Аснесс, бывший ассистент нобелевского лауреата Юджина Фамы в Чикагском университете, признает огромное влияние академической школы Фамы на свою деятельность, однако отмечает и важные различия в подходах.
- Спектр эффективности: Аснесс утверждает, что Фама, вопреки расхожему мнению о его догматизме, всегда рассматривал эффективность рынка как точку на спектре. Сам Аснесс считает рынки «почти наверняка не идеально эффективными», но при этом слишком сложными для того, чтобы их можно было легко «обыграть» на постоянной основе.
- Диссертация как отправная точка: В своей диссертации Аснесс исследовал ценовой моментум — стратегию, которую сложнее всего примирить с гипотезой эффективного рынка. По его словам, двадцатипятилетний опыт работы в индустрии сместил его позицию ближе к «середине спектра».
По мнению Аснесса, факторы риска, такие как стоимость (value), могут работать по трем причинам:
- Рациональная премия за риск: Дешевые акции несут больше рисков, и инвесторы получают компенсацию за их удержание.
- Иррациональность: Часть премии обусловлена поведенческими искажениями инвесторов.
- Удача: Третья версия гласит, что это была статистическая случайность, однако Аснесс считает ее наименее вероятной.
📉 Парадокс «стоимостного инвестирования» 8:08
Последние годы стали крайне тяжелыми для value-инвесторов, что породило массу теорий о том, что стратегия «сломалась». Аснесс иронично называет подобные жалобы «количественным нытьем» (quantitative whining).
- Риски «синхронного» инвестирования: Аснесс подчеркивает опасность «инвестиционного греха» — попыток тайминга стилей. Инвесторы часто пытаются зайти в стратегию в самый «удачный» момент, но истинная доходность требует готовности терпеть многолетние просадки.
- Почему «стоимость» не умерла: Аргумент о том, что в эпоху нематериальных активов коэффициент «цена к балансовой стоимости» (price-to-book) перестал работать, Аснесс считает преувеличением. Он отмечает, что даже если некоторые метрики стали менее точными, стоимость по-прежнему опирается на фундаментальные показатели: денежные потоки, продажи и прогнозную прибыль.
- Психологический барьер: Главная проблема — не в поломке стратегии, а в иррациональном поведении участников рынка, которое систематически переоценивает «любимцев» и недооценивает «аутсайдеров». Аснесс убежден: спреды между дешевыми и дорогими акциями сейчас находятся на уровнях, которые исторически предвещали отличные результаты в будущем.
🏒 Хоккейная аналогия: когда рисковать ради успеха 40:42
Одним из самых резонансных трудов Аснесса стала исследовательская работа 2018 года, посвященная оптимальному моменту для снятия вратаря в хоккее.
- Смена парадигмы: Традиционно тренеры снимают вратаря за минуту до конца матча. Аснесс, используя методы динамического программирования, доказал, что при отставании в одну шайбу это нужно делать значительно раньше, а при отставании в две — зачастую за 11 минут до финальной сирены.
- Инвестиционный урок: Аснесс проводит прямую параллель с профессиональным инвестированием. Делать что-то, что идет вразрез с «толпой» (даже если это доказанно рационально), — невероятно сложно психологически.
- Цена риска: Хоккейный тренер, который снимет вратаря за 5 минут и пропустит гол, немедленно станет мишенью для критики. Точно так же и инвестор, выбирающий стратегию, отличную от рыночного индекса, сталкивается с социальным давлением.
💡 Искусство коммуникации и успех клиента 47:06
Аснесс убежден, что коммуникация — это не просто «дополнение» к инвестициям, а критический элемент успеха.
- Связка «процесс + образование»: Даже самая лучшая количественная стратегия бесполезна, если клиент не понимает её логики и бросает в момент неизбежной просадки.
- Выбор стратегии: Клиентам рекомендуется не пытаться «переиграть» всех, а собрать портфель из нескольких управляющих, чьим процессам и философии они доверяют, и оставаться верными этому выбору в течение десятилетий.
Личный успех Клифф Аснесс определяет через три составляющие: воспитание благополучных детей, развитие компании, которая станет частью «финансового небосвода» на десятилетия вперед, и, как истинный фанат спорта, победа любимой команды New York Rangers в Кубке Стэнли.
