В новом выпуске подкаста TCAF сооснователь и главный инвестиционный директор AQR Capital Management Клифф Эсснесс обсуждает свою резонансную работу о снижении эффективности современного фондового рынка. Вместе с ведущими Джошем Брауном и Майклом Батником он анализирует, как индексация, социальные сети и «отмывание волатильности» в частном капитале меняют правила игры для дисциплинированных инвесторов.
📈 От «восьмушек» до квантовых стратегий: путь Клиффа Эсснесса 0:00
Клифф Эсснесс начинал свою карьеру в Goldman Sachs в 1990-х годах, когда котировки акций всё ещё измерялись в восьмых долях доллара (eights) . По его воспоминаниям, работа трейдером в ту эпоху требовала быстрого счета в уме, что сегодня кажется бесполезным навыком, но тогда было основой профессионализма . Эсснесс провел в Goldman Sachs более 30 лет, прежде чем основать AQR Capital Management .
История создания AQR:
- Основание: Компания на 100% принадлежала сотрудникам, позже часть доли была продана AMG .
- Уход из Goldman Sachs: Эсснесс и его команда покинули банк, чтобы иметь возможность писать и публиковать исследования без цензуры «домашнего мнения» корпорации .
- Конфликт интересов: В Goldman Sachs команда Эсснесса занималась бай-сайдом (управлением активами), но селл-сайд (брокерское подразделение) банка часто конфликтовал с ними из-за того, что они отдавали заказы внешним контрагентам во избежание юридических проблем .
🦍 Стычка с «обезьянами»: AMC и мем-акции 5:42
Эсснесс подробно описал свой конфликт с сообществом розничных инвесторов (так называемыми «Apes»), возникший после его появления на CNBC. Он признает, что недооценил глубину «лихорадочного болота» (Fever Swamp) интернета .
Основные тезисы Эсснесса по ситуации с AMC:
- Фундаментальные показатели: К моменту обсуждения AMC имела заоблачные мультипликаторы, бизнес находился в состоянии светского упадка, а менеджмент проводил допэмиссии вместо обратного выкупа .
- Позиция AQR: Эсснесс упомянул в эфире, что их короткая позиция (short) составляла всего 12 базисных пунктов .
- Реакция толпы: Фраза о том, что такая маленькая позиция «не позволит сумасшедшим (crazies) навредить нам», сделала его «врагом номер три» для сообщества мем-акций после Кена Гриффина и Гэри Генслера .
По мнению Эсснесса, современные рынки стали племенными (tribal): люди воспринимают критику акций как личное нападение на их благосостояние, что подпитывается алгоритмами социальных сетей .
₿ Феномен MicroStrategy: гениальная сделка или лотерейный билет? 11:49
Ведущие продемонстрировали Клиффу фрагмент выступления Майкла Сейлора (MicroStrategy), в котором тот называет казначейские облигации «токсичным капиталом» и утверждает, что MicroStrategy — это более эффективный инструмент из-за отсутствия ограничений на владение биткоином .
Реакция и оценки Клиффа Эсснесса:
- Он назвал аргументацию Сейлора «самой глупой вещью, которую когда-либо слышал» с точки зрения классических финансов .
- Эсснесс утверждает, что Сейлор «выиграл в лотерею» . По его мнению, успех MicroStrategy (рост акций на 650% с начала года) не делает логику Сейлора верной для будущих прогнозов .
- Позиция Эсснесса по криптоактивам: он сохраняет «старческий цинизм» в отношении идеи создания денег путем «сжигания нефти» (майнинга), но признает, что биткоин может стоить дороже, чем он осознает .
📉 Гипотеза менее эффективного рынка 24:02
Центральная тема беседы — новая работа Эсснесса «The Less Efficient Market Hypothesis». Он утверждает, что за его 30-летнюю карьеру рынок стал менее эффективным, несмотря на колоссальный рост скорости передачи данных .
Различие между скоростью и точностью:
- Скорость: Информация попадает в цены за миллисекунды, а не за 10 минут, как раньше .
- Точность (Accuracy): Эсснесс считает, что цены стали слабее привязаны к фундаментальной реальности (cash flows) на длительных горизонтах .
- Для стратегий с горизонтом удержания 1–3 года (как у AQR) мгновенная реакция рынка на новости не имеет значения .
Эсснесс подчеркивает, что дисциплинированный стоимостной инвестор (value investor) в таких условиях сталкивается с более высокими рисками в краткосрочной перспективе, но может рассчитывать на более высокую награду в долгосрочной .
🧪 Факторы инвестирования: моментум и стоимость 29:35
Эсснесс был учеником нобелевского лауреата Юджина Фамы, «отца» гипотезы эффективного рынка. Однако его диссертация была посвящена «фактору моментума» (покупка растущих акций), что противоречило взглядам Фамы .
Инвестиционные тезисы Эсснесса о факторах:
- Моментум: Работает удивительно хорошо, что является «ударом» по классическим моделям эффективности .
- Стоимость (Value): Эсснесс предпочитает называть это «фактором низких мультипликаторов» . Он считает, что аномалия стоимости вызвана скорее поведенческими ошибками (чрезмерным энтузиазмом или страхом), чем скрытыми рисками .
- Проблема Price-to-Book (P/B): Эсснесс признает, что классический мультипликатор P/B устарел, так как плохо учитывает нематериальные активы (R&D, бренды) . AQR корректирует эти данные, капитализируя расходы на исследования и разработки .
⚠️ Три причины неэффективности рынка 1:00:27
Эсснесс выделяет три ключевых фактора, которые «расшатали» рыночную эффективность за последние десятилетия:
-
Индексация (Passive Indexing):
- Клифф был дружен с Джеком Боглом (Vanguard), который признавал, что рынок не может быть пассивным на 100% .
- Эсснесс полагает, что когда слишком много денег инвестируется без оглядки на цену конкретных компаний, «связь с реальностью» ослабевает .
-
Технологии и социальные сети (главная причина по мнению Клиффа):
🧼 «Отмывание волатильности» в Private Equity 1:26:30
Эсснесс ввел термин «отмывание волатильности» (volatility laundering) для описания того, как фонды прямых инвестиций (PE) и частного кредитования скрывают риски .
Суть претензий Эсснесса:
- Отсутствие рыночных котировок (marks): Активы в PE не переоцениваются ежедневно. Это создает иллюзию низкой волатильности и высокого коэффициента Шарпа (иногда доходящего до абсурдных 10.0) .
- Психологический эффект: Инвесторам легче удерживать актив, если они не видят ежедневного падения цены на 10% .
- Исчезновение премии за неликвидность: Эсснесс утверждает, что если раньше неликвидность была «багом», за который инвестор получал премию, то теперь это стало «фичей», за которую инвесторы готовы переплачивать .
По мнению Эсснесса, сейчас частные фонды покупают компании по мультипликаторам, очень близким к публичному рынку, что ставит под вопрос их будущую доходность .
🦸♂️ Личные интересы: от Marvel до кантри 1:36:15
Вне мира финансов Клифф Эсснесс является заядлым коллекционером комиксов, отдавая предпочтение Marvel перед DC . Он считает, что персонажи Marvel более реалистичны и человечны .
Культурные предпочтения гостя:
- Кино: Эсснесс разочарован текущим состоянием киновселенной Marvel после «Мстителей: Финал» . Ему не нравится идея возвращения Роберта Дауни-мл. в роли Доктора Дума, так как это мешает «приостановке неверия» (suspension of disbelief) .
- Музыка: Клифф слушает классику кантри, такую как Вилли Нельсон и Джонни Кэш .
- Рекомендация: Ведущие и гость отметили фильм «Еретик» (Heretic) с Хью Грантом, где актер предстает в непривычном амплуа злодея .
