В новом выпуске подкаста TCAF сооснователь и главный инвестиционный директор AQR Capital Management Клифф Асснесс делится ретроспективным взглядом на свою 30-летнюю карьеру, анализирует причины снижения эффективности современного фондового рынка и жестко критикует индустрию частного капитала за «отмывание волатильности». В центре дискуссии — инвестиционные тезисы Асснесса о живучести стоимостного инвестирования (Value) и деструктивном влиянии социальных сетей на поведение толпы.
🏛️ От Goldman Sachs до AQR: История одного «побега» 2:48
Клифф Асснесс основал AQR Capital Management вместе с партнерами после ухода из Goldman Sachs, где он руководил группой количественных исследований . По словам гостя, компания на 100% принадлежит сотрудникам, хотя позже часть доли была продана AMG .
Уход из Goldman Sachs в 1998 году сопровождался определенным напряжением. Асснесс вспоминает, что руководство банка было недовольно потерей прибыльного подразделения, которое должно было стать прямым конкурентом . Тем не менее, отношения удалось смягчить: Джон Корзайн (тогдашний глава Goldman) сократил срок «отпуска с сохранением содержания» (garden leave) с трех месяцев до шести недель, поскольку команда Асснесса помогала с передачей дел преемникам .
Инвестиционный тезис Асснесса того периода основывался на возможности свободно публиковать исследования. В Goldman Sachs он чувствовал себя скованным «корпоративной позицией» — было сложно критиковать определенные типы инвестиций, если банк зарабатывал на них деньги .
🦍 Инцидент с AMC и «армия обезьян» 5:30
Асснесс подробно описал свой конфликт с сообществом розничных инвесторов (так называемыми Apes), возникший после его выступления на CNBC. Команда количественных аналитиков выбрала акции AMC как пример «плохой компании по всем параметрам»: мультипликаторы были заоблачными, бизнес находился в упадке, а менеджмент проводил допэмиссии вместо обратного выкупа .
Основные тезисы Асснесса по этому эпизоду:
- Риск-менеджмент: Короткая позиция AQR по AMC составляла всего 12 базисных пунктов (0,12% портфеля), что делало ее безопасной даже в случае взрывного роста .
- Психология толпы: Гость признает, что недооценил агрессивность интернет-сообществ. По его мнению, формат социальных сетей делает безумные идеи такими же презентабельными, как и правду .
- Контраргумент сторонников AMC: Розничные инвесторы верили, что если бы не действия брокера Robinhood (якобы по указке Кеннета Гриффина из Citadel), акции взлетели бы в тысячи раз . Асснесс считает эти обвинения беспочвенными, указывая на то, что Гриффин зарабатывает на объеме торгов, а не на падении акций .
С момента того эфира акции AMC упали примерно на 90% .
⚡ Майкл Сэйлор и «лотерейный билет» Bitcoin 11:49
Ведущие обсудили феномен MicroStrategy и ее основателя Майкла Сэйлора. Сэйлор утверждает, что MicroStrategy — это не просто компания, а хранилище биткоинов с кредитным плечом, и сравнивает волатильность казначейских облигаций с «ядом» .
Позиция Клиффа Асснесса:
- Он называет аргументацию Сэйлора о рычаге Microsoft «самой глупой вещью, которую когда-либо слышал» .
- С точки зрения Асснесса, Сэйлор «выиграл в лотерею», сделав ставку на биткоин, но это не делает его стратегию рациональной для будущего применения .
- Гость полагает, что уроки одного победителя в лотерею имеют нулевую ценность для системного инвестора .
📉 Гипотеза менее эффективного рынка (LEMH) 23:50
Основная часть беседы была посвящена новой работе Асснесса «The Less Efficient Market Hypothesis». Его главный тезис: за последние 30 лет фондовый рынок стал менее эффективным .
Основные аргументы:
- Скорость ≠ Точность: Технологии увеличили скорость попадания информации в цены (с минут до миллисекунд), но точность оценки стоимости активов от этого не выросла . Для стратегий с горизонтом удержания 1–3 года микросекундная волатильность не имеет значения .
- Дисциплина стоимостного инвестирования: Асснесс утверждает, что стоимостный отбор акций (Value) сейчас рискованнее, чем раньше, но потенциально более вознаграждаем в долгосрочной перспективе (10–20 лет) .
- Влияние Юджина Фамы: Будучи учеником Фамы, Асснесс признает, что существование фактора моментума (momentum) — покупки растущих акций — является самым сильным ударом по теории эффективного рынка .
🧐 Три причины неэффективности рынка 1:00:27
Асснесс выделяет три фактора, которые «расшатали» рыночные оценки:
1. Индексирование (Пассивное инвестирование)
По мнению Асснесса, индексирование — это «бесплатная поездка» за счет активных инвесторов . Когда слишком много участников рынка перестают думать о цене отдельных компаний и просто покупают индекс, связь цены с реальностью ослабевает . Асснесс ссылается на мнение Джека Богла, который считал, что пассивное инвестирование не может занимать 100% рынка (сам Богл называл пределом 75%) .
2. Сверхнизкие процентные ставки
Десятилетие нулевых и отрицательных ставок заставило инвесторов вести себя иррационально. По словам гостя, в условиях «бесплатных денег» люди начали инвестировать в абсурдные вещи, вроде виртуальной земли рядом с виртуальным домом Снуп Догга .
3. Технологии и «информационный шум»
Это любимая гипотеза Асснесса, которую он в шутку называет «старик кричит на облако» .
- Социальные сети: Алгоритмы загоняют людей в информационные пузыри, усиливая предвзятость .
- Эффект толпы: Мудрость толпы превращается в «безумие толпы», когда все участники постоянно общаются друг с другом в реальном времени .
- Геймификация: Торговля со смартфонов 24/7 превращает инвестирование в азартную игру .
🧼 «Отмывание волатильности» в Private Equity 1:26:20
Клифф Асснесс выступил с жесткой критикой индустрии прямых инвестиций (Private Equity) и частного кредитования (Private Credit), обвинив их в «отмывании волатильности» (volatility laundering) .
Суть претензий:
- Отсутствие рыночных отметок (Mark-to-Market): Поскольку активы не торгуются ежедневно, управляющие не снижают их стоимость при падении публичного рынка. Это создает иллюзию низкой волатильности и высокого коэффициента Шарпа (иногда заявляется показатель 10.0, что Асснесс считает математическим абсурдом) .
- Психологический трюк: Инвесторам легче удерживать актив, если они не видят ежедневного падения цены. Асснесс иронизирует, что это «функция, а не баг», но за эту функцию инвесторы переплачивают .
- Профессиональная ревность: Асснесс признает долю зависти в том, что публичным фондам (как AQR) приходится отчитываться за каждое падение, в то время как частные фонды «рисуют» гладкие кривые доходности .
🎨 Личные интересы: Комиксы и кино 1:36:15
Вне финансов Клифф Асснесс является страстным коллекционером комиксов Marvel. Он предпочитает Marvel продукции DC, аргументируя это тем, что герои Marvel (Человек-паук, Мстители) — это обычные люди с реальными проблемами, живущие в настоящем Нью-Йорке, а не в вымышленных Готэме или Метрополисе .
Он также поделился мнением о современной поп-культуре:
- Критически относится к возвращению Роберта Дауни-младшего в Marvel в роли Доктора Дума, считая это препятствием для «приостановки недоверия» .
- Положительно оценил четырехчасовую версию «Лиги Справедливости» Зака Снайдера .
- Считает, что Disney «портит всё, к чему прикасается», включая франшизы Star Wars и Marvel .
