В новом выпуске подкаста We Study Billionaires известный инвестор и эксперт по оценке стоимости Крис Блумстран (Chris Bloomstran) представляет детальный анализ состояния империи Уоррена Баффета в 2024 году. В ходе беседы обсуждаются не только внутренние показатели Berkshire Hathaway, но и макроэкономические факторы, определяющие доходность S&P 500, а также этические аспекты управления капиталом.
💰 Проблема наличности: «Драг» против долголетия 1:16
В индустрии управления активами часто обсуждается концепция «антихрупкости», однако, по мнению Криса Блумстрана, реальная структура многих фондов ей не соответствует. Эксперт отмечает, что наличие значительных денежных резервов в портфеле — это палка о двух концах .
Ключевые факты о влиянии кэша на доходность за последние 25 лет:
- Средняя доходность акций: Портфель Блумстрана рос в среднем на 11,5% в год, в то время как S&P 500 — на 7,5% .
- Стоимость удержания кэша: При средней доле наличных около 15–20% и доходности казначейских векселей в 1,8% годовых, «торможение» (drag) доходности составило примерно 170 базисных пунктов .
- Эффект сложного процента: За 25 лет этот «незначительный» drag превращает $1 млн в $10 млн вместо потенциальных $15 млн .
Несмотря на математическое отставание, кэш обеспечивает выживание. Блумстран подчеркивает, что его фонд опережал S&P 500 во все шесть отрицательных лет для индекса за последнюю четверть века . В 2001 году фонд вырос на 20%, когда рынок упал на 9%, а в 2022 году показал +1% против падения S&P на 18% .
🧠 Моральный долг инвестора и «хобби на 80 часов» 17:02
На вопрос ведущего о том, обязан ли управляющий жертвовать личной жизнью ради клиентов, Крис Блумстран отвечает категорично: инвестирование — это интеллектуальная игра, требующая полной самоотдачи.
Позиция Блумстрана по вопросам профессиональной этики:
- Моральное обязательство: Если капитал теряется из-за ошибки в анализе — это часть игры. Но если ошибка произошла из-за того, что управляющий «бездельничал» на поле для гольфа вместо работы, это недопустимо .
- Профессия как хобби: Блумстран утверждает, что лучшие инвесторы занимаются этим постоянно. Он сам часто просыпается ночью, чтобы проверить котировки на мировых рынках .
- Интеллектуальное любопытство: По словам гостя, невозможно быть успешным в этой сфере без постоянного чтения и анализа. Пример — покупка нефтеперерабатывающих компаний в 2020 году. Блумстран никогда ими не владел ранее, но годы чтения отчетов позволили ему мгновенно распознать возможность, когда сектор стал стоить 1,5 своих денежных потока .
📊 Пять факторов доходности S&P 500 27:31
Блумстран декомпозирует совокупную доходность акций на пять составляющих, которые он использует для оценки как отдельных компаний, так и всего индекса :
- Рост выручки в долларовом выражении.
- Изменение количества акций (разводнение или обратный выкуп).
- Изменение маржи прибыли.
- Изменение мультипликатора P/E (коэффициент цена/прибыль).
- Дивидендная доходность (аддитивный фактор).
Анализируя десятилетие, предшествовавшее 2021 году, Блумстран указывает на аномальное сочетание факторов. Маржа прибыли выросла с 9% до рекордных 13,3%, а мультипликатор P/E — с 13 до почти 23 . По мнению инвестора, это был «секулярный пик», сравнимый с 1929 или 2000 годами .
В текущих условиях, если маржа и мультипликаторы останутся на сегодняшнем высоком уровне, ожидаемая доходность S&P 500 составит лишь около 4–5% годовых в ближайшие 10 лет . Если же произойдет возврат к историческим нормам (мультипликатор 15), доходность может стать нулевой или отрицательной .
🛡️ Индикатор Баффета и корпоративные прибыли 38:11
Обсуждая знаменитый «индикатор Баффета» (капитализация рынка к ВВП), Блумстран призывает к осторожности в интерпретации. Хотя сейчас показатель находится на историческом максимуме, он требует корректировки на два фактора:
- Международная выручка: В 1929 году доля внешней торговли в ВВП США была ничтожна. Сегодня американские корпорации доминируют в мировой экономике, получая значительную часть прибыли за рубежом .
- Публичный сектор: В 1920-х большая часть экономики США была частной и аграрной. Сегодня публичные компании (Amazon, Walmart) поглотили сегменты, которые раньше не учитывались в рыночной капитализации .
Тем не менее, текущая маржа прибыли в 11,5% остается исторически высокой. Блумстран считает, что 3% из пиковой маржи 13,3% были обеспечены искусственно низкими процентными ставками, которые позволяли компаниям дешево обслуживать долг . Еще 1% добавило снижение налоговой ставки с 35% до 21% в 2017 году .
🚂 Оценка Berkshire Hathaway: Сумма частей против Book Value 46:47
Крис Блумстран разделяет понятия «прибыль по GAAP» и «реальная экономическая мощь» Berkshire Hathaway. Для оценки внутренней стоимости компании он делает ряд корректировок :
- Исключает нереализованные прибыли и убытки от инвестиционного портфеля.
- Нормализует циклическую прибыль страхового бизнеса (принимая маржу в 5% вместо экстраординарных прошлогодних показателей).
- Учитывает нераспределенную прибыль дочерних компаний.
По оценке Блумстрана, внутренняя стоимость Berkshire Hathaway в 2023 году выросла на 12,8% на акцию, во многом благодаря байбэкам . При этом он считает, что многие подразделения компании недооценены рынком. Например, железная дорога BNSF оценивается им в $130 млрд, тогда как сопоставимая Union Pacific стоит около $150 млрд .
Инвестор полагает, что если бы Berkshire была разделена на части, её активы стоили бы дороже. Однако это было бы ошибкой, так как структура холдинга дает уникальные преимущества: отсутствие корпоративных наценок, возможность перебрасывать капитал без налогов и доступ к «бесконечному» капиталу для страхования рисков .
🌊 Страховой гигант и «Гора капитала» 1:07:43
Ключевое преимущество Berkshire Hathaway — это её избыточный капитал в сегменте перестрахования. Блумстран приводит поразительные цифры:
- Мировой капитал перестрахования: Общий объем капитала всех перестраховщиков в мире составляет около $635 млрд .
- Доля Berkshire: Компания владеет примерно $270 млрд из этой суммы — это около 45% всего мирового капитала перестрахования .
- Рыночное доминирование: В то время как конкуренты (Swiss Re, Munich Re) вынуждены держать консервативные портфели облигаций, Berkshire может позволить себе огромный портфель акций, так как её капитал многократно превышает возможные страховые выплаты .
По мнению Блумстрана, не имеет значения, обгонит ли портфель акций Баффета индекс S&P 500 в конкретном году. Главное — это структурное преимущество: доходность акций в 10% против 4–5% по облигациям у конкурентов позволяет Berkshire накапливать мощь, недоступную никому другому в индустрии .
📈 Текущая оценка и рекомендации 1:20:25
На момент записи видео Блумстран считает справедливую стоимость всей Berkshire Hathaway равной примерно $1,05 трлн .
Однако, из-за недавнего роста акций, дисконт к внутренней стоимости сократился. Крис отмечает, что на данный момент он не увеличивает позицию в акциях Berkshire для новых клиентов, предпочитая дождаться более привлекательных цен . Тем не менее, он подчеркивает, что 93-летний Баффет остается на вершине своей игры в вопросах распределения капитала .
