Известный рыночный стратег Джим Полсен в интервью для канала Excess Returns анализирует текущий бычий рынок, который готовится отметить свое трехлетие. По мнению эксперта, этот цикл уникален тем, что он развивался вопреки отсутствию традиционных факторов поддержки, и сейчас инвесторы стоят на пороге момента, когда эти «фундаментальные опоры» наконец начнут работать.
🐂 Уникальность текущего цикла: бычий рынок без поддержки 9:25
Джим Полсен отмечает, что текущий бычий рынок, вступающий в свой четвертый год, является одним из самых странных в истории . Традиционно такие циклы начинаются, когда Федеральная резервная система (ФРС) США активно смягчает политику, пытаясь вывести экономику из рецессии. Однако текущий подъем начался в октябре 2022 года на фоне агрессивного ужесточения политики ФРС.
По словам Полсена, этот рынок выжил в условиях:
- Постоянного повышения процентных ставок ФРС .
- Инвертированной кривой доходности (когда краткосрочные облигации доходнее долгосрочных).
- Отрицательного роста избыточной ликвидности в течение 16 месяцев подряд .
Стратег утверждает, что до сих пор экономика и фондовый рынок не использовали «нормальные системы поддержки» . Ситуация начинает меняться только сейчас, когда ФРС перешла к первому снижению ставки.
📈 Шесть факторов поддержки, которые «переворачиваются» 11:14
Полсен выделяет шесть ключевых механизмов, которые исторически стимулировали рост акций, но до недавнего времени работали «против» рынка. С переходом ФРС к смягчению эти факторы превращаются из препятствий в драйверы роста.
- Снижение ставки по федеральным фондам. Исторические данные с 1960 года показывают, что в месяцы, когда ставка ФРС снижалась, среднегодовая доходность S&P 500 составляла 14,6%, тогда как в периоды повышения — всего 1,7% .
- Снижение долгосрочных ставок. Падение доходности 10-летних казначейских облигаций и ставок по ипотеке только начинает сказываться на экономике .
- Крутизна кривой доходности. Переход от инверсии к нормальной (восходящей) кривой доходности обычно является позитивным сигналом для рынков.
- Рост денежной массы (M2). Полсен указывает, что годовой темп роста денежной массы был отрицательным 16 месяцев подряд — беспрецедентный случай с 1960 года . К концу второго квартала рост денег наконец сравнялся с темпами роста номинального ВВП, что создает избыточную ликвидность для финансовых рынков .
- Ослабление доллара. Сильный доллар, по мнению Полсена, был следствием жесткой политики ФРС. Статистика с 1970 года показывает: в месяцы роста доллара рынок акций прибавлял в среднем 1,7%, а в месяцы его падения — 23% в годовом исчислении .
- Уверенность «Мейн-стрит». Смягчение политики посылает сигнал бизнесу и потребителям о том, что власти теперь поддерживают рост и создание рабочих мест, а не только борются с инфляцией .
💻 «Новая эра» против остальной экономики 17:32
На вопрос ведущих о том, как рынок смог расти без этих поддержек, Полсен отвечает концепцией «Новой эры» (New Era). Он считает, что текущий подъем крайне узкий: если исключить секторы информационных технологий и коммуникаций, показатели остального рынка будут значительно слабее .
Основные тезисы Полсена о технологическом секторе:
- Компании «Новой эры» практически не зависят от циклической поддержки, такой как процентные ставки или денежная масса .
- Их рост обусловлен инновационными циклами, где спрос почти бесконечен по сравнению с предложением.
- Эти компании «отвязались» от общего экономического цикла .
Однако стратег видит в этом и риск: «Если мы не понимаем до конца, что движет этим инновационным циклом, мы не поймем, что может его внезапно остановить» . При этом Полсен подчеркивает, что это не пузырь доткомов 2000-х, так как современные лидеры обладают реальной прибылью и фундаментальными показателями .
📉 Загадка низкого доверия и «Индекс мучений» 24:19
Одной из самых странных аномалий Полсен называет крайне низкий уровень потребительского доверия на фоне пяти лет экономического роста . Он сравнивает индекс доверия с «Индексом мучений» (Misery Index — сумма уровней безработицы и инфляции).
Исторически эти показатели были тесно связаны: когда инфляция и безработица падали, доверие росло. Но с середины 2022 года эта связь разорвалась . По мнению Джима Полсена, главной причиной пессимизма стала «упрямая» позиция ФРС, которая продолжала бороться с инфляцией даже тогда, когда она начала падать, провоцируя постоянные страхи рецессии .
Прогноз стратега: согласно модели доходности облигаций, вероятность рецессии через год упала до 28% (с пиковых 62% двенадцать месяцев назад) . Это должно привести к росту оптимизма на «Мейн-стрит», что даст толчок акциям компаний с малой капитализацией (Russell 2000) и акциям стоимости .
💰 Активы страха: золото, наличные и крипто 45:14
Полсен обращает внимание на то, что сейчас «активы страха» находятся на аномально высоких уровнях для растущего рынка:
- Золото торгуется на максимумах.
- Объем средств в фондах денежного рынка (Money Market Funds) достиг гигантских $7,7 трлн .
- Криптовалюты также остаются на высоких позициях.
По мнению Полсена, золото сегодня является «ответом на любой страх»: инфляцию, рецессию, госдолг или войну . Однако он считает золото переоцененным и видит признаки «мании» (например, рекламу по ТВ о скупке ювелирных изделий) . Если на рынок вернется оптимизм («animal spirits»), эти защитные активы могут оказаться под давлением.
📊 Оценка стоимости: 24-кратная прибыль — это много? 1:01:22
Обсуждая оценки S&P 500, Полсен признает, что коэффициент P/E (цена к прибыли) в районе 23–24 выглядит высоким . Однако он призывает учитывать «восходящее смещение» оценок, которое длится уже 30 лет.
Его аргументы по поводу оценки рынка:
- Средний P/E за последние 30 лет вырос с 14 до 19,5 .
- Текущая премия в 20% к среднему историческому значению — это не «абсурдный» уровень, если сравнивать с пиками пандемии или пузыря доткомов (где доходило до 30) .
- Рынок за пределами технологических гигантов (энергетика, промышленность, малая капитализация) оценивается гораздо скромнее даже в абсолютных цифрах .
📉 Экономический прогноз: инфляция и тарифы 53:51
Полсен выражает сомнение в том, что новые тарифы приведут к всплеску инфляции. Его главный аргумент — замедление реального роста экономики.
Факты текущего состояния экономики США (по данным Полсена на август/сентябрь 2024 года):
- Рост реального ВВП в годовом исчислении — около 1,5% .
- Рост занятости — всего 0,6% в годовом исчислении .
- Рост реальных располагаемых доходов замедлился с 6% до 2% .
В условиях такого медленного роста компаниям крайне сложно перекладывать повышение издержек (в том числе от тарифов) на потребителей. Скорее всего, это приведет к снижению корпоративной маржи, а не к новому витку инфляции . Полсен ожидает, что инфляция достигнет цели в 2% или даже упадет ниже в 2025–2026 годах, что позволит доходности 10-летних облигаций опуститься до уровня 3% .
