В новом интервью для канала Forward Guidance количественный макростратег Йенс Нордвиг анализирует текущее состояние мировой финансовой системы и дает детальный прогноз по ключевым макроэкономическим переменным. Эксперт подробно описывает грядущее ослабление доллара США, оценивает долгосрочные последствия высоких процентных ставок для американского бюджета и объясняет, почему Федеральная резервная система может пойти на неожиданно агрессивное смягчение монетарной политики.
⏳ Долгосрочные лаги монетарной системы: почему США еще не почувствовали боль 1:12
Текущий экономический цикл продолжает удивлять инвесторов своей устойчивостью, развиваясь вопреки многим пессимистичным ожиданиям. Йенс Нордвиг отмечает, что весенние опасения относительно коллапса банковской системы после краха Silicon Valley Bank практически забыты, а кредитное сжатие происходит гораздо медленнее, чем прогнозировало большинство аналитиков. По мнению макростратега, ключевая аналитическая сложность сейчас заключается в оценке долгосрочных временных лагов, с которыми монетарное ужесточение проникает в реальную экономику.
Недавний подъем всей кривой доходности США к отметке 5% стал феноменальным событием для рынка, привыкшего к нулевым ставкам на протяжении последних 15 лет. В ответ на этот скачок появились теории о том, что американская экономика утратила чувствительность к стоимости заемного капитала. Однако Нордвиг считает подобные выводы преждевременными. По его словам, передаточный механизм монетарной политики в США временно заблокирован особенностями структуры рынка недвижимости, где большинство граждан успели зафиксировать 30-летнюю ипотеку под исторически низкие 2%.
Сравнение долговых рынков США и Европы наглядно демонстрирует эту разницу:
- В Великобритании и еврозоне около 20% заемщиков вынуждены ежегодно переоформлять свои ипотечные кредиты по значительно более высоким ставкам, что наносит немедленный удар по их располагаемым доходам.
- В США этот процесс растянут во времени, из-за чего американский потребитель пока демонстрирует высокую устойчивость к шокам.
Тем не менее стратег прогнозирует, что в 2024 и 2025 годах США неизбежно столкнутся с эффектом «догона», когда долгосрочные казначейские и корпоративные обязательства начнут массово рефинансироваться по текущим высоким ставкам.
📉 Бюджетный дефицит и скрытые драйверы американского ВВП 5:45
Наиболее уязвимым сектором перед лицом высоких ставок Нордвиг называет государственные финансы США. Поскольку Министерство финансов не успело зафиксировать сверхнизкие долгосрочные ставки для значительной части госдолга — за что Джанет Йеллен подверглась жесткой критике со стороны миллиардера Стэна Друкенмиллера — продолжительность американского суверенного долга остается относительно низкой. Это означает, что старые облигации будут быстро замещаться новыми, с гораздо более высоким купоном.
Согласно расчетам Exante Data, процентные расходы бюджета США могут вырасти со стандартных 1,5% ВВП до 3,5% ВВП в течение ближайших нескольких лет. При сохранении текущего базового дефицита бюджета на уровне около 7% ВВП, исключительно за счет роста стоимости обслуживания долга общий дефицит рискует расшириться до критических 9% ВВП. По мнению гостя, это вынудит американские власти либо агрессивно повышать налоги, либо сокращать государственные расходы, что окажет мощное депрессивное воздействие на экономический рост.
Комментируя данные по росту ВВП США в третьем квартале на уровне 4,9%, Нордвиг призывает относиться к ним с долей скепсиса. Количественный анализ Exante Data указывает на наличие временных факторов, исказивших общую картину. Одним из таких скрытых драйверов стал массовый всплеск выплат по программе налоговых вычетов за удержание сотрудников (Employee Retention Credit — ERC).
Эта мера поддержки была введена еще в период пандемии COVID-19, однако в 2023 году в США сформировалась целая индустрия консультантов и бухгалтеров, помогавших бизнесу ретроспективно переподавать налоговые декларации за 2020–2021 годы. В результате во втором и третьем кварталах произошел гигантский всплеск выплат, когда компании получали от государства реальные денежные чеки. Этот приток ликвидности напрямую поддержал траекторию ВВП, однако сейчас программа ERC фактически закрыта, и этот искусственный стимул полностью исчерпан.
🏦 Разворот ФРС и потенциал для масштабного снижения ставок 13:22
Макроэкономические индикаторы уже фиксируют охлаждение деловой активности: продажи жилья упали до многолетних минимумов, а темпы кредитования в США приближаются к нулевым отметкам, тогда как в Европе объемы кредита уже фактически сокращаются. Для Федеральной резервной системы главным ориентиром остаются цены на услуги, которые напрямую зависят от состояния рынка труда и динамики заработных плат.
Йенс Нордвиг обращает внимание на важнейший статистический сдвиг:
- Последние данные по медианной инфляции, которая оценивает изменение цен на товары и услуги строго в середине распределения, продемонстрировали существенное замедление.
- Инфляция в сфере услуг упала до 2% в годовом исчислении, тогда как предыдущие два года этот показатель стабильно держался около 4%.
Несмотря на то, что ФРС сейчас придерживается стратегии «ястребиного удержания» («hawkish hold») и заявляет о готовности сохранять жесткую монетарную политику до конца года, фундаментальные факторы быстро меняются. Нордвиг полагает, что если инфляция закрепится у целевых значений, текущий уровень номинальной ставки в 5,5% сформирует неоправданно высокие реальные процентные ставки.
Официальный прогноз ФРС по-прежнему предполагает долгосрочную нейтральную ставку на уровне 2,5%, что в реальном выражении составляет всего около 0,5%. В то же время рынок на пике закладывал долгосрочные реальные ставки на уровне 2,5%. Стратег считает рыночные ожидания экстремальными и прогнозирует возврат к историческим средним. «ФРС имеет огромный запас для снижения ставок — более 300 базисных пунктов только для того, чтобы вернуть монетарные условия к нейтральному равновесию», — подчеркивает стратег. На этом фоне аналитик считает длинные позиции по американским облигациям крайне асимметричной и перспективной сделкой.
💸 Медвежий взгляд на доллар: технические и структурные факторы 31:12
Ралли американской валюты, наблюдавшееся летом, подпитывалось уникальной дивергенцией: экономика США росла лучше ожиданий, в то время как прогнозы по Европе и Китаю массово пересматривались в сторону ухудшения. Нордвиг констатирует, что этот период опережающего роста США завершился, и теперь глобальные рынки возвращаются к реальности. По мнению макростратега, американская валюта находится на повышенных, фундаментально неоправданных уровнях.
По оценкам Exante Data, в краткосрочной перспективе против доллара играет мощный комплекс технических сил:
- Систематические игроки и CTA-фонды накопили исторически максимальные длинные позиции по доллару, что создает колоссальный потенциал для их вынужденного закрытия и масштабных продаж валюты.
- Сезонные потоки ребалансировки портфелей крупных инвесторов в конце ноября традиционно складываются не в пользу американской валюты.
Помимо тактических факторов, Нордвиг выделяет долгосрочный структурный негатив, называя его «эффектом похмелья» от периода высоких ставок. Исторически доллар выполняет функцию мировой резервной валюты и может расти даже в периоды американских кризисов, как это было в 2008 году. Однако текущие уровни долга меняют правила игры. Поскольку США являются чистым внешним должником и регулярно фиксируют дефицит текущего счета, переток долговых обязательств на более высокие купоны приведет к негативным последствиям. «США будут вынуждены безвозвратно отправлять за рубеж около 1% ВВП в год исключительно в качестве процентных выплат иностранным резидентам», — считает Нордвиг. По мнению макростратега, этот чистый отток капитала окажет сильное долгосрочное давление на платежный баланс и курс доллара.
🌍 Защитные активы против валют роста: где искать альфу 35:49
Размышляя о конфигурации глобального валютного рынка, Нордвиг предлагает разделять валюты на классы в зависимости от их чувствительности к экономическому росту и фондовым индексам. На одном конце спектра находятся высокодоходные валюты развивающихся стран (например, бразильский реал), демонстрирующие прямую корреляцию с рынком акций. На противоположном полюсе располагаются защитные или «анти-ростовые» активы, такие как золото, швейцарский франк и японская иена, которые извлекают выгоду из замедления мировой экономики.
Стратег прогнозирует изменение характера падения доллара: если на первом этапе ослабления лидировали сырьевые и циклические валюты, то по мере ухудшения макроэкономических данных фокус сместится на защитные инструменты.
Нордвиг детально анализирует перспективы альтернативных активов:
- Японская иена: Валюта может продемонстрировать мощное ралли при условии, что мировые процентные ставки начнут снижаться, а в самой Японии сохранится устойчивая инфляция, которая вынудит Банк Японии окончательно отказаться от контроля кривой доходности (YCC). При этом Нордвиг предупреждает, что удерживать длинную позицию по иене крайне дорого из-за негативного carry trade в размере 5% годовых, поэтому точность тайминга здесь имеет решающее значение.
- Латиноамериканские carry-валюты: Экономики Мексики и Бразилии в текущем цикле сумели взять инфляцию под контроль значительно быстрее развитых стран. В частности, экономика Мексики функционирует практически без долгового бремени — уровни задолженности домохозяйств и корпоративного сектора там минимальны, что обеспечивает высокую резистентность к глобальным шокам. Центральный банк Мексики сохраняет жесткую позицию, обеспечивая инвесторам высокую и стабильную доходность.
🤖 Искусственный интеллект на службе макроанализа: опыт Market Reader 1:03:45
В заключительной части беседы Йенс Нордвиг поделился опытом интеграции технологий искусственного интеллекта в повседневную практику макроэкономических исследований на примере своего проекта Market Reader. По словам основателя, ключевая ценность ИИ для профессионального инвестора заключается в способности обрабатывать колоссальные массивы информации и выявлять неочевидные микроструктурные паттерны, которые человек физически не способен отследить. Например, платформа позволяет мгновенно агрегировать корпоративные отчеты американских ритейлеров и накладывать ухудшение их прогнозов на общую макроэкономическую картину.
В ближайшее время компания планирует запустить масштабное обновление — долгосрочные резюме за месяц и квартал для более чем 10 000 обращающихся на бирже акций. ИИ-система проводит весь фактологический анализ в высокочастотном режиме с 10-минутными интервалами, очищая информационный поток от рыночного шума.
Нордвиг подчеркивает важность методологической честности при работе со сложными алгоритмами:
- Модели Market Reader последовательно тестируют различные измерения ценового действия: от фундаментальных новостей и кросс-активных корреляций до потоков капитала и корпоративных событий.
- Если система сталкивается с аномальным движением цены акции, но не находит для него объективного триггера, она не пытается сгенерировать случайное оправдание, а прямо сообщает пользователю об отсутствии логичного объяснения.
Текущая объяснительная мощность созданных моделей оценивается разработчиками примерно в 90%, в то время как оставшиеся 10% движений признаются рыночным шумом, что, по мнению Нордвига, является честным и наиболее профессиональным подходом в эпоху развития искусственного интеллекта.
