В новом выпуске программы Forward Guidance основатель аналитической компании Exante Data Йенс Нордвиг анализирует тектонические сдвиги в глобальной макроэкономике, спровоцированные растущим давлением на Федеральную резервную систему США (Federal Reserve). Эксперт подробно рассматривает, как угрозы независимости регулятора, тарифное противостояние и рекордные объемы американского госдолга трансформируют потоки капитала, меняют поведение долгосрочных инвесторов и вынуждают мировые центробанки искать защитные альтернативы доллару.
📉 Макроэкономический контекст и «эмификация» рынка облигаций США 3:53
Рынок казначейских облигаций США начинает демонстрировать паттерны, которые исторически были свойственны исключительно развивающимся экономикам (EM). По словам Йенса Нордвига, основавшего макроаналитическую платформу Exante Data в 2016 году, инвесторы из Бразилии и других развивающихся регионов хорошо знакомы с ситуациями, когда центральные банки оказываются под жестким политическим прессингом.
Фундаментальной уязвимостью американской финансовой системы стал гигантский объем государственного долга. В апреле на рынке произошло редкое и пугающее портфельных менеджеров событие: на фоне негативного макроэкономического шока и падения фондовых индексов доходности краткосрочных бумаг снизились, однако длинный конец кривой (long end) продемонстрировал резкую распродажу. По мнению Нордвига, это разрушило классическую рыночную парадигму, согласно которой долгосрочные облигации должны выступать надежным хеджем в моменты падения акций. Главной причиной такой аномалии эксперт считает колоссальный объем предложения гособлигаций США при растущих сомнениях в способности глобального рынка его поглотить.
📊 Риск раскоординации инфляционных ожиданий и границы давления на ФРС 36:17
Наиболее серьезным долгосрочным риском потери независимости Федеральной резервной системы выступает потенциальное разрушение инфляционных ожиданий. Йенс Нордвиг указывает на графики пятилетних рыночных брейк-ивенов (break-evens), которые отражают закладываемую инвесторами инфляцию. Согласно его анализу, в последние недели эти показатели пошли вверх, хотя динамика цен на нефть двигалась в противоположном направлении. Гость программы делает вывод, что данный всплеск обусловлен исключительно «эффектом независимости ФРС» — реакцией рынка на вербальные атаки против регулятора.
Тем не менее Нордвиг призывает не преувеличивать скорость реального изменения монетарной политики. Эксперт напоминает о следующих институциональных барьерах:
- Действующий глава ФРС Джером Пауэлл не намерен уходить в отставку, а юридические процедуры его смещения крайне сложны и занимают много времени.
- В Комитете по открытым рынкам (FOMC) голосуют 12 независимых членов, способных заблокировать радикальные политические инициативы.
- За весь свой второй президентский срок Дональд Трамп будет иметь возможность назначить лишь двух новых членов в Совет управляющих ФРС.
По оценке Нордвига, рынок избыточно паникует по поводу краткосрочных перспектив и недооценивает риски на горизонте 5–10 лет. Дополнительным сдерживающим фактором выступает масштабный технологический бум в сфере искусственного интеллекта, который, с точки зрения макроэкономики, несет в себе мощный дефляционный импульс.
💵 Тектонические сдвиги в позиционировании доллара и четырехэтапное хеджирование 11:34
Несмотря на локальное затишье, американская валюта демонстрирует устойчивый понижательный тренд. Курс евро к доллару (EUR/USD) вновь поднимался к отметке 1,18, а австралийский доллар обновил локальные максимумы. Йенс Нордвиг подчеркивает, что доллар пережил худшее первое полугодие за многие десятилетия. Подобная динамика объясняется изменением структуры глобальных потоков капитала. После победы Трампа международные инвесторы были перегружены длинными позициями по активам США в надежде на повторение сценария 2016 года, однако к весне ситуация кардинально изменилась.
Основатель Exante Data описывает четырехэтапный процесс изменения отношения к доллару и валютному хеджированию:
- Первая фаза — быстрые спекулятивные игроки (хедж-фонды и CTA) оперативно развернули свои позиции по американской валюте в начале года.
- Вторая фаза — профессиональные управляющие (крупнейшие пенсионные фонды) скорректировали свои валютные риски в течение апреля и мая.
- Третья фаза — крупные международные институты, ранее игнорировавшие хеджирование из-за десятилетнего ралли доллара, массово пересматривают свои стратегии прямо сейчас.
- Четвертая фаза — потенциальный разворот американских внутренних инвесторов в сторону международных рынков.
Нордвиг обращает внимание на экстремальный уровень «домашнего смещения» (home bias) в США. Статистика Exante Data показывает, что из $2 трлн, вложенных в американские биржевые фонды облигаций (ETFs), лишь 5% имеют мандат на международные рынки, причем большая часть этих вложений захеджирована обратно в доллары. Менее 1% от совокупных активов этих фондов несут реальный иностранный валютный риск.
📦 Тарифное противостояние: от угрозы торгового эмбарго к стабильному налогу 9:49
Весенние шоки на рынках во многом были вызваны радикальными тарифными заявлениями администрации США. Объявление пошлин на уровне более 100% в отношении Китая спровоцировало панику инвесторов перед лицом нелинейного риска разрушения цепочек поставок и фактического торгового эмбарго. К лету ситуация стабилизировалась: реальные ставки зафиксировались на уровне 30% для Китая, 15% для Японии и Великобритании. Опираясь на публикации Financial Times, Нордвиг ожидает, что тарифный компромисс с Евросоюзом также будет найден в районе 15%.
С академической точки зрения, единый тариф на уровне около 15% близок к концепции «оптимального тарифа», считает гость выпуска. Он не разрушает трансграничные потоки полностью, но генерирует существенный фискальный доход. Нордвиг ссылается на расчеты министра финансов Скотта Бессента, согласно которым тарифное бремя составит около 1% ВВП. Эти средства пополнят бюджет США, но станут прямым вычетом из располагаемых доходов американских компаний и потребителей. В результате реальное потребление в США практически стагнировало в первой половине года.
⚖️ Сентябрьское заседание FOMC как «момент истины» для Джерома Пауэлла 33:24
Сентябрьское заседание Федеральной резервной системы станет определяющим («crunch time») для рынков. На данный момент вероятность снижения ставки оценивается трейдерами примерно как 50 на 50. Ведущий и гость отмечают, что внутри FOMC зреет глубокий раскол. Такие члены Комитета, как Мишель Боумен и Кристофер Уоллер, призывают игнорировать краткосрочные проинфляционные эффекты от пошлин и сфокусироваться на охлаждении потребительского сектора.
Нордвиг указывает на парадоксальный психологический аспект: постоянные публичные обвинения в том, что «Пауэлл действует слишком поздно», приводят к обратному результату. Глава ФРС вынужден медлить со смягчением политики, чтобы продемонстрировать абсолютную независимость от ежедневного давления СМИ и политиков. Прогноз Нордвига предполагает, что итоги голосования в сентябре окажутся самыми расколотыми за многие годы. Если регулятор решится на циклическое страхование рынка труда, он сможет безболезненно снизить процентные ставки на 100 базисных пунктов. При этом заложенные в фискальный законопроект налоговые льготы начнут влиять на экономику с лагом, только к лету следующего года, что создает для ФРС «окно необходимости» для снижения ставок.
👑 Бегство в золото и многотриллионный инвестиционный противовес ИИ 25:27
Глобальные тектонические изменения затронули и структуру резервов мировых центробанков. Прямых масштабных продаж доллара статистика не фиксирует, однако наблюдается беспрецедентный спрос на физическое золото со стороны полугосударственных структур. Этот долгосрочный тренд Нордвиг увязывает с заморозкой российских суверенных активов в 2022 году, которая заставила регуляторы задуматься о рисках стопроцентной зависимости от доллара при ведении жестких торговых переговоров с Вашингтоном. Параллельно с этим европейские правительства начали активно продвигать евро в качестве альтернативного резервного инструмента, стремясь привлечь иностранных покупателей на фоне собственных возросших потребностей в эмиссии гособлигаций.
Мощнейшим стабилизирующим противовесом для американской экономики остается бум капитальных затрат в сфере искусственного интеллекта. Масштабные инвестиции (например, проект xAI Grok) создают колоссальную производительность. Аналитики Exante Data подсчитали, что объем предварительных «мягких» обязательств по прямым иностранным инвестициям (FDI) со стороны стран Ближнего Востока, Японии и Южной Кореи в технологический сектор США уже превысил $3 трлн. Даже если эти соглашения будут реализованы на треть, они станут ключевым драйвером роста, способным компенсировать любые циклические тарифные издержки.
