В новом выпуске подкаста Excess Returns основатель Research Affiliates Роб Арнотт (Rob Arnott) представляет глубокий анализ текущего состояния глобальных рынков, фокусируясь на опасностях популярных рыночных нарративов и скрытых асимметриях. В беседе с ведущими Джастином Карбонно и Джеком Форхэндом легендарный инвестор объясняет, почему текущая инфляция может оказаться гораздо более стойкой, чем ожидает ФРС, и почему огромный разрыв в оценках между акциями роста и стоимости создает уникальную возможность для долгосрочных инвесторов.
📈 Ловушка рыночных нарративов и реальность инфляции 1:56
По мнению Роба Арнотта, современные рыночные цены формируются на основе «нарративов» — набора общепринятых убеждений, которые в большинстве случаев уже полностью отражены в котировках . Он утверждает, что ставка на реализацию популярного сценария — это «пустая трата времени», так как в ценах не заложена асимметрия рисков.
Текущий нарратив об инфляции, по словам Арнотта, звучит как вздох облегчения: «Худшее позади, осталось пройти "последнюю милю"» . Однако инвестор указывает на серьезную асимметрию:
- Ожидания vs Реальность: 10-летняя безубыточная инфляция (разница между доходностью TIPS и казначейских облигаций) составляет 2,3%. Арнотт полагает, что вероятность того, что инфляция в следующие 10 лет составит 3,3%, гораздо выше, чем вероятность ее падения до 1,3% .
- Исторический контекст: Исследование Research Affiliates, охватившее 14 развитых стран за 53 года (31 эпизод инфляции выше 8%), показало, что медианное время возврата к уровню 2% составляет 13 лет . Лишь в 4 случаях из 31 инфляция была взята под контроль менее чем за два года .
- Терминология: Арнотт считает термин «последняя миля» такой же эвфемистической ошибкой, как и слово «временная» (transitory), которое ФРС использовала ранее .
Инвестор подчеркивает, что если инфляция до конца года будет соответствовать среднему значению за последние три года (около 0,5% в месяц), то год закончится с показателем 5,6%, что станет шоком для рынка, закладывающего уровень ниже 3% .
📉 Макроэкономика: Иллюзия «мягкой посадки» 4:16
Роб Арнотт скептически относится к сценарию «отсутствия посадки» (no landing). Он приводит ряд макроэкономических показателей, которые находятся в критических зонах:
- PMI (индекс деловой активности): находится в худшем квинтиле (20%) за всю историю наблюдений .
- Запасы (inventories): также в худшем историческом квинтиле.
- Кривая доходности: инвертирована до степени, соответствующей худшему процентилю в истории .
- Стоимость капитала: скорость роста стоимости капитала (смесь кратко- и долгосрочных ставок) находится в худшем дециле в истории .
По мнению Арнотта, экономика продолжает «коптить» только благодаря потребителю . Во время пандемии у людей сформировалась психология «трать так, будто завтра не наступит», и этот паттерн сохраняется. Однако сбережения («вертолетные деньги») исчерпаны, а долги по кредитным картам достигли рекордных уровней . Арнотт полагает, что существует риск того, что потребитель сократит расходы до того, как остальная экономика успеет восстановиться.
🌍 Пузырь в США vs возможности на развивающихся рынках 13:18
Оценивая стоимость активов, Арнотт использует коэффициент Шиллера (Shiller PE) — отношение цены к средней прибыли за 10 лет.
- Рынок США: Коэффициент составляет 34. Исторически он был выше только в 2000 году (на пике пузыря доткомов) и находился на аналогичном уровне в 1929 году .
- Развитые рынки вне США (EAFE): Торгуются с коэффициентом 18 (дисконт 40% к США). Арнотт считает такой дисконт чрезмерным, даже с учетом демографических проблем Европы и Японии . Дивидендная доходность здесь превышает 3%, тогда как в США она составляет всего 1,3% .
- Развивающиеся рынки (EM): Коэффициент Шиллера составляет 14. При этом «стоимостная» часть развивающихся рынков торгуется с коэффициентом ниже 10 .
Роб отмечает, что стратегия Fundamental Index (индекс, где веса компаний зависят от экономических показателей, а не от капитализации) на развивающихся рынках имеет коэффициент Шиллера всего 8 . «Вы можете купить половину мирового ВВП за восемь годовых прибылей», — подчеркивает он .
🔄 Возрождение стоимостного инвестирования (Value) 20:54
Арнотт утверждает, что разрыв в оценках между акциями роста (Growth) и стоимости (Value) находится в экстремальном дециле (верхние 10% или даже 2-3% в истории) .
По его расчетам, простое возвращение к историческим нормам оценки в США может привести к тому, что акции стоимости будут опережать акции роста на 700–1000 базисных пунктов (7–10%) в год в течение следующего десятилетия . Даже если это произойдет лишь частично, инвесторы могут ожидать доходность в районе 8% для Value-акций в США, около 12,5% для международных рынков и 13,5% для развивающихся стран .
Роб напоминает, что цикл доминирования акций роста с 2007 по 2020 год был беспрецедентным. Индекс Russell 1000 Value отстал от широкого рынка на 3700 базисных пунктов за этот период и до сих пор не отыграл это падение .
🤖 Искусственный интеллект: Прорыв или «Большое рыночное заблуждение»? 36:35
Обсуждая хайп вокруг ИИ, Роб Арнотт ссылается на концепцию Брэда Корнелла «Big Market Delusion» (Великое рыночное заблуждение) . Это ситуация, когда индустрия действительно революционна, но рынок переоценивает скорость изменений и способность нынешних лидеров удерживать доминирование.
Арнотт проводит параллели:
- Пузырь доткомов: Нарратив о том, что интернет изменит всё, был верен, но лидеры 2000 года не всегда оставались лидерами через 10 лет, а реальные изменения заняли 15 лет вместо пяти .
- Электромобили (EV): В начале 2021 года девять специализированных производителей электромобилей оценивались рынком как будущие гиганты. Tesla торговалась по цене 24 годовых выручки и была второй самой дешевой из этой девятки . В итоге все девять компаний показали доходность хуже индекса S&P 500 .
- Nvidia и ИИ: Арнотт считает ИИ одновременно и прорывом, и пузырем . Прорыв реален, но ожидания того, что текущие лидеры не будут «дизраптированы» (свергнуты новыми игроками) и что адаптация произойдет мгновенно, кажутся ему наивными .
Интересное наблюдение Арнотта о рынке труда: «Вы не потеряете работу из-за ИИ. Вы потеряете работу из-за человека, который умеет пользоваться ИИ лучше вас» .
🏗️ Проблема пассивного инвестирования и «привилегия членства» 24:22
Арнотт указывает на искажающее влияние индексации на рынок. Когда деньги перетекают в индексные фонды (S&P 500 или Russell 1000), они автоматически покупают акции компаний-участников, игнорируя тех, кто в индекс не входит.
- Эффект потока: Около 20% каждых 100 долларов, вложенных в индексы, принудительно перемещаются из акций «не-членов» в акции «членов» индекса .
- Оценка: Компании, входящие в крупные индексы, торгуются с премией в 30–50% только за счет своего статуса .
- Риски: Это создает ситуацию, когда доходность будущих периодов «съедается» текущим ростом цен. Рано или поздно этот процесс развернется, создавая понижательное давление на переоцененных членов индексов .
🛡️ Как избежать «ловушек стоимости» (Value Traps) 31:12
Критическим недостатком простого стоимостного инвестирования является покупка компаний, которые дешевы, потому что они умирают. Чтобы решить эту проблему, в стратегии RAE (Research Affiliates Equity), которую компания развивает совместно с Pimco, используются фильтры :
- Качество (Quality): Оценка долговой нагрузки и агрессивности бухгалтерского учета .
- Импульс (Momentum): Исключение акций, находящихся в «свободном падении» .
Арнотт отмечает, что отсечение худших 20% акций по этим метрикам позволяет избежать большинства банкротств. За 20-летнюю историю стратегии RAE в портфеле США не было ни одного случая банкротства компаний, несмотря на глубокий стоимостной наклон .
🔬 Научный подход против «майнинга данных» 50:25
Роб Арнотт критикует современное сообщество количественных аналитиков (Quants) за чрезмерную зависимость от данных без понимания логики.
- Фальсифицируемость: Согласно Арнотту, научный метод требует наличия гипотезы, которую можно попытаться опровергнуть. Если идею нельзя доказать ложной, она бесполезна .
- ИИ в трейдинге: ИИ эффективен в высокочастотном трейдинге (HFT), где есть триллионы выборок данных . Но в долгосрочном инвестировании (месяцы и годы) данных слишком мало, поэтому ИИ здесь часто ошибается.
- Data Mining: Многие кванты просто ищут любые закономерности в исторических данных. Арнотт считает это «смертоносным» подходом, так как случайные совпадения в прошлом не гарантируют прибыли в будущем .
🌟 Взгляд в будущее: Оптимизм против страха 55:12
Несмотря на осторожность в отношении рыночных оценок, Арнотт остается оптимистом в глобальном смысле. Он призывает не поддаваться страху, который навязывают политики и СМИ ради рейтингов .
- Мировые тренды: Человечество живет дольше и здоровее, детская смертность находится на историческом минимуме, а риск насильственной смерти на порядок ниже, чем 100 лет назад .
- Экология: Вопреки расхожему мнению о вырубке лесов, Арнотт отмечает (ссылаясь на книгу «10 Global Trends»), что благодаря урбанизации лесных площадей в мире сегодня больше, чем 20, 50 или 100 лет назад .
Арнотт заключает, что если человечество не совершит «экзистенциальную глупость», интеллектуальное любопытство и готовность мыслить нестандартно продолжат двигать мир вперед .
