В новом эпизоде подкаста TCAF, записанном в прямом эфире на фестивале Future Proof в Ориндж-Каунти, легендарный инвестор и основатель Research Affiliates Роб Арнотт анализирует текущее состояние финансовых рынков. Основной темой обсуждения стали цикличность инвестиционных факторов, феномен «умной беты» и риски, связанные с ажиотажем вокруг искусственного интеллекта и компании NVIDIA.
📉 Крах и возрождение «умной беты» 3:14
В 2016 году Роб Арнотт опубликовал резонансную работу «Как умная бета может ужасно пойти не так», в которой предупреждал о рисках переоцененности популярных инвестиционных стратегий. По словам Арнотта, инвесторы часто совершают ошибку, преследуя прошлую доходность: если стратегия показала отличные результаты, в неё начинают вливать миллиарды, что раздувает стоимость входящих в неё активов относительно их фундаментальных показателей.
Ситуация с факторным инвестированием (смарт-бетой) за последние годы претерпела значительные изменения:
- 2016 год: Большинство факторов (качество, низкая волатильность) торговались с огромной премией к рынку. Например, фактор «качества» имел премию в 150% при исторической норме в 80%.
- Лето 2020 года: Рынок достиг экстремальных значений, когда одни факторы были запредельно дорогими, а другие — аномально дешевыми.
- Настоящее время (конец 2023 г.): Около 80% основных инвестиционных факторов сейчас торгуются дешево относительно своей истории. По мнению Арнотта, сейчас наступило идеальное время для возврата к мультифакторным стратегиям, так как приток средств в них минимален, а оценки привлекательны.
⚓ Фундаментальные индексы: ставка на реальную экономику 8:07
Арнотт объясняет успех своей стратегии фундаментального индексирования (RAFI) тем, что она разрывает связь между ценой акции и её весом в портфеле. В традиционных индексах, взвешенных по капитализации, переоцененные акции автоматически получают больший вес, а недооцененные — меньший.
Ключевые принципы RAFI:
- Экономический след: Вес компании определяется размером её бизнеса (выручка, прибыль, дивиденды), а не рыночной популярностью.
- Контрцикличность: Когда цена акции взлетает без улучшения фундаментальных показателей, стратегия дисциплинированно сокращает позицию.
- Ребалансировка: Доходность (альфа) возникает не из самого выбора стоимостных акций, а из регулярной продажи «дорогих» активов и покупки «дешевых».
Согласно представленным данным, с 2007 года стратегия RAFI добавила более 5000 базисных пунктов (50%) доходности относительно индекса Russell 1000 Value. Арнотт подчеркивает, что эта «альфа» была получена практически без периодов серьезного отставания на двухлетних отрезках и с минимальной волатильностью относительно эталона стоимости.
🎈 Пузырь NVIDIA и «заблуждение большого рынка» 26:17
Одной из самых острых тем дискуссии стала оценка компании NVIDIA. Арнотт считает, что ситуация вокруг лидера индустрии чипов для ИИ напоминает классический рыночный пузырь. По его определению, пузырь характеризуется двумя признаками: для оправдания цены требуются неправдоподобные допущения о росте, а маржинальный покупатель полностью игнорирует модели оценки.
Арнотт приводит следующие аргументы в пользу своей позиции:
- Мультипликаторы: NVIDIA торгуется на уровне 42 выручек ($P/S = 42$), что является экстремальным показателем даже для выдающейся компании.
- Исторические параллели: В 1999 году интернет-революция была реальностью, но из 10 крупнейших технологических компаний того времени только Microsoft смогла обогнать индекс S&P 500 в последующие 20 лет, причем лишь на 2% в год. Такие гиганты, как Cisco, Intel и Oracle, на десятилетия застряли в «боковике» или показали убытки, несмотря на рост бизнеса.
- Конкуренция: По мнению гостя, у NVIDIA нет долгосрочного «рва» (moat), так как в пространство ИИ-чипов неизбежно придут новые игроки и стартапы, что снизит маржинальность текущего лидера.
Этот феномен Брэд Корнелл назвал «заблуждением большого рынка» (Big Market Delusion): инвесторы верно идентифицируют перспективную отрасль (электромобили, интернет, ИИ), но ошибочно полагают, что все текущие доминирующие игроки станут победителями, забывая о конкуренции между ними.
🌡️ Инфляционный катализатор и будущее стоимости 22:27
Для того чтобы дешевые акции стоимости (Value) начали обгонять рынок, часто необходим катализатор. Арнотт полагает, что таким триггером может стать инфляция и процентные ставки. Он скептически относится к заявлениям о полной победе над инфляцией, указывая на «эффект базы».
Расчеты Арнотта показывают:
- В первой половине 2023 года инфляция падала, так как из годового расчета выпадали высокие показатели 2022 года (около 1% в месяц).
- Во второй половине года ситуация меняется: выпадают низкие значения (0,1%), и если текущая инфляция составит хотя бы 0,4–0,5% в месяц, годовой показатель к концу года может снова вырасти до 4,5–5,5%.
- Рост инфляции и сохранение высоких ставок сделают преимущество компаний роста менее значимым из-за дисконтирования будущих прибылей.
🤖 Искусственный интеллект: угроза или новая продуктивность? 35:52
Несмотря на скепсис относительно оценки ИИ-компаний, Арнотт признает колоссальный потенциал самой технологии. Он приводит в пример исследование, где ИИ соревновался с выпускниками MBA в разработке идей для продуктов: 35 из 40 лучших идей (топ-дециль по результатам опросов потребителей) были сгенерированы нейросетью ChatGPT.
Относительно рынка труда гость придерживается оптимистичного взгляда:
- Технологические революции (от ткацкого станка до интернета) всегда уничтожали миллионы рабочих мест, но создавали ещё больше новых.
- Около 80–90% профессий (водители, повара, официанты) не находятся под прямой угрозой замещения в ближайшие 5 лет.
- В финансовом консультировании ИИ может лучше управлять портфелем, но он не способен заменить человеческий фактор — эмоциональную поддержку и удержание клиента от фатальных ошибок во время рыночной паники. По мнению Арнотта, главная ценность советника заключается в предотвращении «отрицательной альфы», возникающей из-за погони инвесторов за хайпом.
