В новом выпуске макроэкономической серии подкаста Top Traders Unplugged ведущие Нильс Коструп-Ларсен и Джим Каса обсуждают с экспертом по глобальному макроанализу Майклом Као текущие тектонические сдвиги в мировой финансовой системе. В центре дискуссии — концепция «геополитического мошпита», где центральные банки, Китай и ОПЕК+ действуют исключительно в собственных интересах, разрушая прежнее доминирование ФРС США. Участники подробно разбирают ловушки ликвидности, скрытые риски долгового рынка КНР, энергетический кризис и стратегии защиты капитала в условиях «толстых хвостов» распределения рисков.
🛢️ От хедж-фондов к стратегии «полного сбора урожая» на рынке нефти 2:20
Майкл Као имеет более чем десятилетний опыт анализа нефтяного сектора, в частности, в период «медвежьего» рынка с 2015 по 2020 год, когда он управлял собственным хедж-фондом Kanthos. В то время его фонд активно участвовал в секторе реструктуризации проблемной задолженности (distressed debt) энергетических компаний. В начале беседы Нильс Коструп-Ларсен в шутку оговорился, назвав себя и своего коллегу Джима близнецами (Gemini), на что Майкл Као с улыбкой заметил их внешнее сходство на видео, разрядив обстановку перед глубоким макроэкономическим погружением. После официального ухода от активного управления фондом в 2019 году Као сохранил единственную позицию через структуру специального назначения (SPV) в капитале реорганизованной энергетической компании, прошедшей через банкротство в период 2016–2018 годов.
По словам эксперта, высокая волатильность цикла 2015–2020 годов и неэффективные решения публичных компаний по перераспределению капитала заставили его команду выбрать уникальную стратегию для этого актива. Компания полностью отказалась от реинвестирования в новое бурение и функционирует исключительно как проект «полного сбора урожая» (full harvest play). По мнению Као, это долгосрочная ставка с планомерным сокращением дюрации актива: по мере добычи и ликвидации запасов нефти, которая займет еще много лет, капитал напрямую возвращается инвесторам, полностью исключая риски неверных управленческих решений со стороны менеджмента.
📈 Сигналы бэквордации и уроки «нефтяного шока Трампа» 4:49
В конце 2020 года на рынке нефти сформировался мощный бычий импульс, обусловленный победой Джо Байдена на выборах и его жесткой риторикой против нефтегазовой отрасли, а также началом массовой вакцинации от COVID-19. Как отмечает Као, в начале 2021 года структура нефтяных фьючерсов впервые перешла из состояния контанго (когда дальние фьючерсы дороже ближних) в бэквордацию (когда спотовая цена выше форвардной). Проведенное экспертом историческое исследование за последние 25–30 лет показало, что из 11 случаев такого перехода в 7 ситуациях рынок демонстрировал долгосрочный рост спотовых котировок в будущем.
Четыре случая, когда сигнал бэквордации не сработал, были вызваны исключительными экзогенными факторами. Самым ярким примером Као называет «обвал Трампа» (Trump rug pull) в четвертом квартале 2018 года. Тогда администрация США вышла из ядерной сделки с Ираном (JCPOA), пообещав не вводить никаких исключений из санкций, и убедила Саудовскую Аравию нарастить добычу для замещения иранских баррелей. Однако сразу после этого Дональд Трамп предоставил 11 странам временные разрешения на покупку нефти у Тегерана, что привело к избытку сырья на рынке и катастрофическому падению цен в конце года.
🔄 Петля обратной связи: инфляция, ФРС и переоцененная военная премия 6:38
После начала российско-украинского конфликта в 2022 году в котировки нефти была заложена чрезмерная «военная премия», поднявшая цены выше 100 долларов за баррель, что, по мнению Као, было преждевременным. Высокие цены на энергоносители запускают негативную петлю обратной связи (negative feedback loop) через экономику. Еще в конце 2021 года эксперт одним из первых связал нефтяную инфляцию с неизбежной реакцией Федеральной резервной системы США. В то время консенсус-прогноз предполагал сохранение мягкой монетарной политики, и заявление Као о том, что ФРС перейдет к агрессивному повышению ставок, вызовет распродажу рисковых активов и резко укрепит доллар, было крайне контрстратегическим.
В 2022 году этот прогноз полностью реализовался: ФРС начала цикл ужесточения, а индекс доллара продемонстрировал стремительный рост. К середине 2022 года Као пришел к выводу, что для нефти, как для товара, номинированного в американской валюте, сильный доллар станет серьезным встречным ветром, ограничивающим потенциал роста, несмотря на физический дефицит сырья.
🇨🇳 Китайский долговой «Enron»: Сцилла и Харибда Народного банка КНР 8:03
С конца 2022 года Майкл Као сфокусировался на анализе уязвимости долговой системы Китая, охарактеризовав баланс Народного банка КНР (НБК) как «фасад» и назвав экономическую модель страны финансовой пирамидой. По словам Као, «Китай для меня — это Enron в национальном масштабе. Они полностью профинансировали себя через инвестиционную модель, управляемую из центра». Страна на протяжении десятилетий подталкивала рост через централизованно планируемые инвестиции, которые уходили на внебалансовые структуры: государственные предприятия (SOEs), проекты «Один пояс — один путь» (One Belt One Road) и механизмы финансирования местных органов власти (LGFVs). Као утверждает, что только жесткий контроль за движением капитала удерживает китайский юань от масштабной девальвации.
В марте 2023 года, в разгар кризиса региональных банков в США, Као опубликовал аналитическую записку, в которой назвал американские банковские проблемы «провинциальной заботой», в то время как главным глобальным «черным лебедем» является масштабный дефляционный крах Китая. Эксперт сравнивает положение НБК с одиссеевским проходом между Сциллой и Харибдой:
-
Сцилла (слабый юань): падение курса национальной валюты грозит Китаю импортом сырьевой инфляции, так как страна импортирует 90% потребляемой нефти за доллары. Кроме того, девальвация активирует «долговую бомбу» в иностранной валюте. Као ссылается на независимое исследование британского экономиста Эндрю Ханта, который проанализировал балансы 36 крупнейших банков Китая и обнаружил скрытый долларовый долг в размере 4 триллионов долларов, не учтенный в официальной статистике платежного баланса КНР.
-
Харибда (сильный юань): удержание сильного курса подрывает экспортно-ориентированную модель экономики Китая в условиях, когда западный потребитель начинает сокращать расходы из-за жесткой политики своих центробанков.
По оценке Нильса Кострупа-Ларсена, ситуация с долгами Китая подтверждается реальными прецедентами: например, удаленный угольный город Хэган (Hegang) на севере КНР из-за колоссальной долговой нагрузки был вынужден пройти через жесткую процедуру финансовой реструктуризации.
🎭 Раскол в ОПЕК+ и заполнение китайских резервов 12:17
Несмотря на два последовательных сокращения добычи со стороны ОПЕК+ (в октябре 2022 года и апреле 2023 года), мировые цены на нефть продолжили падение. Као считает эти действия картеля преждевременными, поскольку, снижая добычу, ОПЕК+ фактически борется с монетарной политикой ФРС и искусственно создает для себя ограничения. В результате двух раундов сокращений на рынке образовалось около 2 миллионов баррелей в сутки дополнительных свободных мощностей (spare capacity). Это сделало будущую кривую предложения нефти гораздо более эластичной, что, по мнению Као, исключает сценарий взрывного роста цен (FlyAway oil) до 300 долларов за баррель в ближайшие годы, смещая точку «сингулярности спроса и предложения» на конец десятилетия.
Дополнительным дестабилизирующим фактором выступает позиция России, которая, по словам Као, занимается «безбилетничеством» (free riding), задерживая реальное сокращение добычи, так как остро нуждается в нефтяных доходах для финансирования военных действий. Эксперт видит серьезный риск краткосрочного «черного лебедя» в возможном расколе между Саудовской Аравией и Россией, напоминая о ценовой войне во время пандемии, когда котировки американской нефти WTI падали до минус 38 долларов за баррель. Косвенным подтверждением растущего напряжения внутри картеля стало беспрецедентное решение ОПЕК запретить ведущим финансовым журналистам, включая Хавьера Бласа из Bloomberg, посещать официальную министерскую встречу, чтобы не афишировать внутренние разногласия.
Пока ОПЕК+ теряет контроль, Народный банк Китая пользуется падением цен. По утверждению Као, Пекин полностью восстановил и заполнил свои стратегические нефтяные резервы (SPR) по низким ценам, в то время как администрация США полностью опустошила свои резервы ради краткосрочного сдерживания внутренней инфляции.
🇹🇼 Геополитический «серый носорог»: сценарий мирного поглощения Тайваня 15:50
В ходе дискуссии Нильс Коструп-Ларсен привел мнение известного геополитического аналитика Питера Зейхана, который оценивает вероятность кинетического вторжения Китая на Тайвань как «50 на 50» (coin toss) из-за искажения информационных потоков вокруг Си Цзиньпина. Однако Майкл Као, выступавший модератором на закрытом мероприятии с участием Зейхана 11 мая, высказал альтернативную точку зрения. Он считает главным стратегическим риском для Запада не военное вторжение, а геополитического «серого носорога» — бескровный переворот и мирное воссоединение (peaceful reunification).
Као поделился личной историей разговора со своим пожилым родственником (этническим китайцем, бежавшим на Тайвань в 1949 году вместе с партией Гоминьдан). К удивлению эксперта, бывший сторонник Гоминьдана заявил, что Тайвань должен встретить Компартию Китая (КПК) с «распростертыми объятиями». Причиной этого является жесткое неприятие нынешней правящей Демократической прогрессивной партии Тайваня (ДПП), которая пытается разорвать культурные и этнические связи острова с Китаем. Для США и их союзников такой исход станет геостратегической катастрофой:
-
Технологический тупик: компания TSMC мгновенно окажется под контролем Пекина, создав абсолютное бутылочное горлышко в цепочке поставок полупроводников.
-
Военный прорыв: контроль над Тайванем позволит Китаю разорвать «первую цепь островов» и беспрепятственно проецировать военную мощь в Тихий океан, полностью дестабилизировав позиции Японии, Южной Кореи и Филиппин.
При этом, как подчеркивают Джим Каса и Майкл Као, Китай сталкивается с тяжелейшим демографическим кризисом из-за последствий политики «одна семья — один ребенок». Согласно демографическим прогнозам, КНР потеряет около 500 миллионов человек населения в ближайшие 25 лет при отсутствии иммиграции, что вынуждает Пекин спешить с решением тайваньского вопроса.
📉 Конец эпохи «пут ФРС» и наступление «геополитического мошпита» 31:16
Джим Каса развернул масштабный макроэкономический тезис о том, что мировая экономика завершила 40-летний цикл монетарного доминирования Федеральной резервной системы США. В рамках этого периода так называемый «пут ФРС» (гарантия предоставления ликвидности при любом кризисе) был вездесущим и определял движение процентных ставок сверху вниз. ФРС удавалось подавлять инфляцию за счет масштабных дефляционных сил: глобализации и технологического прогресса. Однако побочным эффектом стало колоссальное экономическое неравенство, породившее волну популизма и запустившее процессы деглобализации.
Майкл Као согласился с тем, что структура базового индекса потребительских расходов (Core PCE) изменилась кардинально. Если с начала 1990-х годов до пандемии Core PCE жестко удерживался в коридоре от 0% до 2%, то теперь он зафиксировался на уровне 5%. И если первоначальный импульс инфляции был вызван ценами на нефть, то теперь она стала структурной, укоренившись в компонентах стоимости жилья (shelter) и заработных плат из-за дефицита рабочей силы.
В этих условиях ценность «пута ФРС» стремительно падает, так как регулятор скован устойчивой инфляцией и больше не может заливать ликвидностью кризисы так легко, как в прошлые десятилетия. Финансовая система переходит из двухмерной циклической модели в многомерную структуру. Эксперт отмечает: «Я называю эту эпоху геополитическим мошпитом. Все эти центры силы действуют прежде всего в собственных интересах, создавая динамику каждый сам за себя». В этой новой реальности былое доминирование ФРС исчезло, и на сцену вышли альтернативные центры силы — держатели реальных ресурсов (ОПЕК+), суверенные военные блоки и региональные монетарные зоны.
🧊 Скрытые айсберги теневого банковского сектора 45:25
Обсуждая текущие риски финансовой системы, Майкл Као подчеркнул, что рынки совершают ошибку, концентрируясь на «прошлой войне» — кризисе региональных банков США. По мнению эксперта, системного банковского кризиса по образцу 2008 года сейчас нет, поскольку крупнейшие системообразующие банки (money center banks) остаются бастионами стабильности. Основная угроза скрыта под водой — в теневом банковском секторе (shadow banking), к которому относятся хедж-фонды, эндаументы и фонды прямых инвестиций. Все эти институты занимаются классической деятельностью с высоким риском: занимают «короткие» деньги и кредитуют «в долгую».
Као поделился личной историей из 2006 года, когда крах крупного хедж-фонда Amaranth разрушил его собственный бизнес. Одним из якорных инвесторов фонда Као был гигантский фонд фондов с активами на 5 миллиардов долларов, который сильно пострадал от ликвидации Amaranth. Этот фонд фондов гарантировал своим клиентам 30-дневную ликвидность, но сам проинвестировал деньги в структуры с квартальной и годовой ликвидностью (включая фонд Майкла Као). Возникший набег инвесторов (run on the bank) заставил фонд фондов полностью закрыться и принудительно изъять капитал у всех управляющих, оставив фонд Као без ликвидности накануне кризиса 2008 года.
Джим Каса добавил, что технологический фактор усугубил эти риски: современные цифровые платформы позволяют клиентам выводить миллиарды долларов за 5 секунд, что лишает банки возможности сбалансировать активы даже с помощью краткосрочных казначейских векселей (T-bills). Ситуация усугубляется огромным объемом встроенного плеча в деривативах и опционах, используемых спекулянтами против уязвимых институтов.
🛡️ Переосмысление безопасных активов и инвестиционные стратегии 51:58
В условиях беспрецедентного объема неэффективных инвестиций (malinvestment), порожденных десятилетием околонулевых процентных ставок (ZIRP), инвесторы сталкиваются со сложностью сохранения капитала. По оценке Джима Каса, система накопила исторические объемы скрытого левериджа в сфере прямых инвестиций (private equity), венчурного капитала (venture capital) и коммерческой недвижимости. Это распределение с «толстыми хвостами» означает, что система стала крайне хрупкой, и любые сбои будут иметь масштабный характер. Для защиты капитала Каса рекомендует использовать следование за трендом (trend following) и глубокий анализ микроструктуры рынка и позиционирования дилеров, чтобы покупать «хвостовые» риски (tails) асимметрично в моменты их локальной недооценки.
Майкл Као, будучи частным инвестором, управляющим собственным капиталом, использует более консервативный подход. Получаемые дивиденды от прямых инвестиций он полностью перенаправляет в краткосрочные казначейские облигации США (US Treasuries), ожидая инвестиционных возможностей. Защиту от катастрофических рисков Као структурирует без прямых затрат на покупку опционов пут: он финансирует покупку «хвостовой страховки» (tail protection) за счет продажи волатильности в отдельных корпоративных историях (idiosyncratic names), где премия за риск, по его оценке, существенно завышена. Этот подход во многом повторяет его прежнюю практику управления арбитражными стратегиями с конвертируемыми облигациями (convertible arbitrage), позволяя «получать плату за ожидание» без постоянной потери стоимости опционов по времени (theta bleed). В завершение беседы Нильс упомянул любопытный факт из юности Майкла Као: на заре своей карьеры тот вполне мог стать коллегой ведущих в индустрии системных управляющих (CTA), что подчеркивает давние корни его аналитического подхода.
