Смена экономических эпох на рынке гособлигаций США ставит под угрожу независимость Федеральной резервной системы и стабильность мировой финансовой системы. В новом выпуске подкаста Conversations with Tyler известный экономист Самим Гамами и ведущий Тайлер Коуэн детально разбирают, как растущий государственный долг подрывает классические монетарные инструменты и почему эпоха ультранизких процентных ставок осталась в прошлом. Главным сюжетом дискуссии становится неизбежный переход от монетарного доминирования к фискальному, при котором действия регуляторов начинают напрямую зависеть от потребностей Министерства финансов США.
📉 Фискальная траектория США: триллионы на обслуживание долга 1:46
Текущая фискальная ситуация в Соединенных Штатах, по оценкам экспертов, выходит на траекторию, которая не может поддерживаться в долгосрочной перспективе. На данный момент соотношение государственного долга к ВВП США составляет около 100%. Согласно прогнозам Бюджетного управления Конгресса (CBO), в обозримом будущем этот показатель достигнет 120%, что означает рост обращающегося на рынке публичного долга с 28 триллионов до 50 триллионов долларов. В то же время Комитет по ответственному федеральному бюджету (CRFB) ожидает, что если временные налоговые и бюджетные послабления станут постоянными, долговая нагрузка превысит отметку в 120% еще быстрее. Недавняя переоценка стоимости масштабного бюджетного законопроекта («one big beautiful bill») со стороны CBO показала, что продление его положений увеличит дефицит на дополнительные 4–5 триллионов долларов в течение десятилетия сверх уже заложенных показателей.
В отсутствие рецессии, пандемии или масштабных военных действий ежегодный дефицит бюджета США зафиксировался на уровне около 2 триллионов долларов. Расходы на выплату процентов по государственному долгу сейчас составляют около 1 триллиона долларов в год, а к концу текущего десятилетия CBO прогнозирует их удвоение — почти до 2 триллионов долларов ежедневно. Как подчеркивают собеседники, текущий год стал историческим прецедентом: впервые федеральные расходы США на обслуживание государственного долга превысили совокупный бюджет на национальную оборону. По мнению Гамами, это сужает пространство для маневра, оставляя властям крайне ограниченный выбор: идти на жесткое реформирование социальных программ (entitlements) или финансировать обязательства за счет ускорения трендовой инфляции.
📈 Почему процентные ставки останутся высокими: на стыке демографии и дефицита 3:32
Эпоха околонулевых процентных ставок, характерная для 2010-х годов, завершилась. Самим Гамами утверждает, что США и мировая экономика вышли на долгосрочную траекторию перманентно более высоких ставок. Этому способствуют фундаментальные экономические факторы:
- Фискальное давление: Эмпирические исследования, на которые ссылается Гамами, показывают, что увеличение дефицита бюджета к ВВП всего на 1 процентный пункт повышает долгосрочные реальные ставки примерно на 40 базисных пунктов. Рост отношения долга к ВВП на 1 процентный пункт увеличивает реальные ставки еще на 3,5–4 базисных пункта.
- Демографический сдвиг: До 2020 года экономисты полагали, что старение населения планеты ведет к росту сбережений и снижению ставок. Однако Гамами указывает на разворот тренда: коэффициент демографической нагрузки растет, доля потребителей превышает долю производителей. В условиях, когда пенсионный возраст в США зафиксирован на уровне 65 лет, а продолжительность жизни растет, пожилое население начинает активно тратить накопленный капитал, что снижает норму сбережений домохозяйств. Этот процесс носит инфляционный характер и охватывает все развитые страны, включая Китай.
- Трансформация корпоративного сектора: В период с 1990 по 2020 год прибыли нефинансовых корпораций США оставались высокими, но уровень инвестиций уступал объему сбережений из-за монополизации рынков, искажения стимулов менеджмента (ориентация на ROE) и избытка дешевой рабочей силы. Сокращение предложения доступного труда из-за демографии вынуждает бизнес переходить от сбережений к долгосрочным капиталовложениям в фиксированные активы.
Тайлер Коуэн с иронией добавляет, что его знакомые часто просят его повлиять на снижение ставок в Вашингтоне, однако в текущих реалиях те, кто не успел зафиксировать низкую ставку по ипотеке в 2021–2022 годах, вряд ли увидят её снова. По crude-оценке Гамами, долгосрочные реальные ставки в США вряд ли вернутся к значениям ниже 1% или 1,5% в обозримом будущем. При достижении целевого уровня инфляции доходность 10-летних и 30-летних казначейских облигаций сформирует устойчивый «пол» на уровне не менее 3,5%. Любое падение доходностей ниже этого порога, по мнению эксперта, станет дополнительным проинфляционным триггером.
При этом текущая доходность 10-летних бумаг на уровне около 4,3% остается исторически умеренной по сравнению с показателями 1980–1990-х годов, когда ставки по ипотеке составляли 6–7%. Прогнозировать глобальные ставки сложнее из-за торговых войн и высокой волатильности валют: к примеру, с начала 2025 года курс доллара США снизился на 8–9%, аналогичные колебания затронули китайский юань. Торговое противостояние выступает как негативный шок предложения, что теоретически может временно снизить равновесную ставку из-за падения продуктивности капитала, но итоговый вектор зависит от множества переменных.
⚡ Парадокс жестких денег: когда повышение ставок разгоняет инфляцию 21:42
Дискуссия затрагивает знаменитый спор апреля 2021 года между представительницей Современной денежной теории (MMT) Стефани Келтон и экономистом Джейсоном Фурманом в социальной сети X (бывший Twitter). На вопрос Келтон, может ли повышение ставок подтолкнуть инфляцию вверх, Фурман тогда ответил категорическим отказом. Однако Самим Гамами подчеркивает, что экономическая реальность сложнее стандартных макромоделирований. В условиях, когда годовые процентные платежи по госдолгу превышают триллион долларов, классический принцип Тейлора (повышение номинальных ставок сильнее роста инфляции) перестает работать должным образом.
Макроэкономическая теория указывает на жесткое предварительное условие: таргетирование инфляции успешно только тогда, когда правительство придерживается сбалансированного бюджетного подхода. Если это условие нарушено, агрессивное повышение ставок центральным банком способно спровоцировать инфляционную спираль. Гамами приводит в пример исторический прецедент:
- Опыт Бразилии (1975–1985 годы): Экономист Эдуардо Лойо в своей работе «Парадокс жестких денег» (Tight money paradox) доказал, что как только центральный банк Бразилии в 1980 году перешел к жесткой антиинфляционной политике на фоне разбалансированного бюджета, страна столкнулась с гиперинфляцией.
Этот вывод согласуется с фундаментальной работой Майкла Вудфорда 2001 года «Фискальные требования для ценовой стабильности». Когда нарушается бюджетное ограничение — то есть реальная стоимость номинального долга перестает соответствовать приведенной стоимости ожидаемых будущих профицитов, — экономика переходит в так называемый «нерикардианский режим». Тезка этой концепции, современное исследование Лукаса Рэйчела и Мортона Рэйвена (Brothers-in-arms: monetary fiscal interactions without Ricardian equivalence), подтверждает: без фискальной дисциплины будущие налоги не компенсируют текущие дефициты, и монетарное ужесточение лишь увеличивает объемы ликвидности через процентные выплаты, разгоняя цены. Успех Пола Волкера в США или текущие реформы президента Хавьера Милея в Аргентине, снижающие инфляцию, стали возможны именно благодаря радикальному развороту фискальной политики в сторону сокращения дефицита, что стабилизировало фискальные ожидания агентов.
🏦 Политическое давление и мнимая независимость ФРС 35:21
Растущий объем долга порождает институциональные трения. Попытки Дональда Трампа оказывать давление на ФРС с требованиями снизить ставки продиктованы сугубо фискальной необходимостью — стремлением уменьшить нагрузку по процентным платежам на 800 миллиардов — 1 триллион долларов. Подобные симптомы проявляются и в законодательных инициативах: к примеру, сенатор Тед Круз предлагал отменить начисление процентов на избыточные резервы коммерческих банков в ФРС, рассчитывая сэкономить государству около 1 триллиона долларов, хотя экономическая корректность такой меры вызывает споры среди экспертов. Угрозы Трампа уволить главу ФРС Джерома Пауэлла «при наличии оснований» (with cause) заставляют аналитиков беспокоиться о потере регулятором независимости.
Самим Гамами считает, что институциональные и юридические нормы вторичны по отношению к экономической независимости. Консолидированное бюджетное ограничение государства не зависит от политических деклараций о независимости центрального банка: если фискальная система разрушена, регулятор будет де-факто принужден финансировать обязательства Минфина. Экономист Оливье Жанн в исследовании NBER указывает, что при уровне долга к ВВП от 100% до 120% в системе неизбежно возникают трещины, выражающиеся в призывах к финансовой репрессии. Власти начинают требовать от центрального банка, коммерческих банков и фондов денежного рынка принудительно удерживать больше государственных ценных бумаг на своих балансах.
🔧 Реформа рынка казначейских облигаций: в поисках ликвидности 39:49
Масштабные реформы инфраструктуры рынка казначейских обязательств США (Treasury market) призваны замаскировать или сгладить структурные дисбалансы спроса и предложения. Самим Гамами выделяет ключевые регуляторные изменения:
- Центральный клиринг: Через два года большая часть вторичного рынка казначейских облигаций, включая кассовые сделки репо и обратного репо, будет в обязательном порядке очищаться через центральных контрагентов, таких как FICC (дочерняя структура DTCC) и, возможно, CME.
- Модификация SLR: Корректировка расширенного коэффициента дополнительного кредитного плеча (Enhanced Supplemental Leverage Ratio) для глобальных системно значимых банков США (G-SIBs) призвана расширить их посреднические возможности. Во время кризиса в марте 2020 года жесткие требования SLR не позволили крупным банкам абсорбировать избыток гособлигаций из-за регуляторных ограничений на размер баланса.
- Унификация для небанковского сектора: Выравнивание требований к капиталу и ликвидности для независимых брокеров-дилеров, выступающих маркетмейкерами.
- Программа обратного выкупа (Buyback): Запущенная Министерством финансов США около полутора лет назад регулярная программа выкупа старых выпусков облигаций поддерживает ликвидность рынка в нормальные периоды.
- Постоянный механизм репо (Standing Repo Facility — SRF): Пока инструмент открыт только для торговых контрагентов Федерального резервного банка Нью-Йорка, однако Гамами предлагает расширить доступ к SRF для более широкого круга участников через систему центрального клиринга.
В долгосрочной перспективе поддержать спрос на американские гособлигации могут новые технологические сектора. Рынок стейблкоинов (например, эмитенты Tether) уже сейчас обеспечивает более 70–80% обеспечения своих цифровых активов за счет краткосрочных векселей Минфина США (T-bills). Токенизация казначейских ценных бумаг также способна повысить их ликвидность, хотя в периоды рыночного стресса эти инструменты потребуют жесткого мониторинга системных рисков.
Тем не менее, фундаментальные факторы остаются тревожными. Доля иностранных инвесторов (как частных, так и государственных институтов) в структуре держателей долга США сократилась с 50–53% в 2009 году до примерно 30–35% к настоящему времени. Несмотря на текущее охлаждение рынка труда США и ожидаемые 2–3 снижения процентных ставок в ближайшие месяцы на фоне безработицы на уровне 4,2–4,3%, структурный первичный дефицит в условиях полной занятости остается беспрецедентным вызовом. Министр финансов Бессент и его ведомство стоят перед выбором структуры долговых обязательств, однако технические реформы инфраструктуры необходимы лишь для предотвращения рыночных шоков, подобных кризису 2020 года. Они не способны заменить полноценную фискальную консолидацию и возвращение к сбалансированному бюджету.
