В новом выпуске подкаста Global Macro основатель исследовательской фирмы Commodity Context Рори Джонстон обсуждает с ведущим Гарри Кристианом радикальные изменения на рынке нефти. В фокусе внимания — трансформация Стратегического нефтяного резерва США (SPR) из пассивного оборонительного актива в инструмент активного рыночного вмешательства, а также аномальные скачки маржи нефтепереработки (крэк-спредов), которые определяют реальную стоимость топлива для потребителей.
🛢️ Стратегический резерв: от «оружия защиты» к рыночному буферу 3:16
Изначально созданный в конце 1970-х годов как ответ на арабское нефтяное эмбарго и иранскую революцию, Стратегический нефтяной резерв США (SPR) долгое время воспринимался как «последняя линия обороны» . Однако в последние годы его роль претерпела фундаментальные изменения. На начало 2020 года запасы составляли около 650 млн баррелей, но к настоящему моменту они сократились до 370 млн — самого низкого уровня в современной истории .
Рори Джонстон выделяет два типа высвобождения ресурсов из резерва:
- Конгрессиональные продажи: обязательные продажи, санкционированные законодателями для латания дыр в бюджете. По мнению Джонстона, это худший способ использования актива, так как он игнорирует рыночные условия .
- Экстренные выпуски: решения администрации президента, как это было в 2022 году, когда на рынок было выведено 180 млн баррелей для сдерживания цен .
В идеализированном мире, как полагает гость, SPR должен работать как «нефтяной Федеральный резерв»: покупать нефть в периоды избыточного предложения (контанго) и продавать при остром дефиците (бэквордация) для сглаживания волатильности . Джонстон утверждает, что в марте-апреле 2020 года, когда цены на WTI кратковременно уходили в минус, правительство совершило ошибку, не закупив максимальные объемы нефти из-за политического давления демократов, видевших в этом «субсидирование нефтяников» .
📉 Механика пополнения и ценовой «пут» Байдена 28:19
Администрация Байдена озвучила намерение восполнять SPR, когда цена на WTI «устойчиво» закрепится в диапазоне $67–72 за баррель . Это создало в сознании трейдеров своего рода ценовой пол, аналогичный «путу» ФРС .
Проблемы практической реализации покупок:
- Бюрократическая медлительность: государственные структуры не столь гибки, как коммерческие трейдеры. Первая попытка закупа в конце 2022 года сорвалась из-за слишком высоких предложений от поставщиков и неудачного тайминга .
- Отсутствие форвардных сделок: исторически SPR работал только со спотовыми ценами. Джонстон считает, что правительству следует хеджировать продажи покупкой фьючерсов на дальнем конце кривой, чтобы гарантировать восполнение объемов .
- Доверие рынка: в индустрии сохраняется скепсис относительно того, сдержит ли администрация слово. Джонстон полагает, что реальная покупка фьючерсов была бы куда более сильным сигналом, чем публичные обещания .
📊 Спекулянты и «умные деньги»: ловушки отчётов COT 50:32
Обсуждая институциональное позиционирование, Джонстон признаётся, что за годы карьеры пересмотрел своё отношение к спекулянтам. Если раньше он видел в хедж-фондах «умные деньги», определяющие тренд, то теперь рассматривает их позиции скорее как контриндикатор .
Его аргументация включает следующие тезисы:
- Когда спекулятивная «чистая длина» (net length) достигает исторических максимумов, это означает, что на рынке просто не осталось маржинального покупателя. Вероятность фиксации прибыли и последующего падения цен возрастает .
- В боковом рынке (range-bound) позиции спекулянтов — отличный инструмент риск-менеджмента для определения зон перекупленности и перепроданности .
- Джонстон отмечает, что недавний взрыв активности в Brent (самый высокий уровень с 2021 года) при цене $86 может быть тревожным знаком для быков, ожидающих Brent по $100 в ближайшее время .
Особое внимание участники уделили недавнему сбою данных: из-за хакерской атаки на провайдера данных ION Trading рынок почти месяц работал «вслепую», не получая актуальных отчётов cftc по позициям в WTI .
⛽ Кризис нефтепереработки и «крэк-спреды» 1:02:48
Одной из самых захватывающих тем беседы стал разрыв между ценой сырой нефти и ценой готовых нефтепродуктов. В 2022 году «крэк-спреды» (разница в цене между баррелем сырья и продуктами переработки) достигли безумных уровней: если бензин торговался с наценкой $50–60, то дизель — до $70–80 .
Причины «сломанного моста» в нефтепереработке:
- Закрытие заводов: В разгар COVID-19 многие старые НПЗ в странах ОЭСР закрылись навсегда, ожидая ввода новых мощностей в Китае и Индии .
- Логистический хаос: Новые мега-заводы в Азии задержались на годы из-за проблем с цепочками поставок и нехватки рабочей силы во время локдаунов .
- Фрактальный дисбаланс: Пока мир гнался за дефицитным дизелем, на рынке возник избыток побочных продуктов, таких как нафта и нефтяной кокс. Это привело к парадоксу: спреды на бензин/дизель били рекорды, в то время как спреды на мазут уходили в минус на $40 .
По словам Джонстона, именно поэтому американские политики обвиняли нефтяные компании в спекуляции: цена сырой нефти могла падать, но цена на АЗС оставалась высокой из-за дефицита именно перерабатывающих мощностей, а не самого сырья .
🌍 Валютный фактор: «Доллар, крушащий баррели» 59:13
Джонстон разработал собственный индекс — «доллар, взвешенный по потреблению нефти» (oil consumption weighted dollar). В отличие от индекса DXY, который ориентирован на валюты развитых стран (евро, иена), его индекс учитывает валюты крупнейших импортеров нефти, включая развивающиеся рынки .
В 2022 году наблюдалась аномалия: обычно доллар и нефть движутся в противоположных направлениях, но в первой половине года они росли одновременно . Это создало двойной удар для стран-импортеров: нефть дорожала сама по себе в долларах, а местная валюта при этом обесценивалась относительно доллара, делая реальную стоимость топлива неподъемной .
