В новом выпуске подкаста Excess Returns Майк Грин (Mike Green), главный инвестиционный стратег Simplify Asset Management, представляет глубокий анализ трансформации фондового рынка под влиянием пассивного инвестирования. По мнению эксперта, традиционные представления о «бесплатных поездках» в индексных фондах устарели, а текущая структура рынка приближается к математическому пределу, за которым следует системный коллапс.
📉 Математика конца: когда рынок перестанет функционировать 0:00
Майк Грин утверждает, что доминирующее представление о пассивном управлении основано на ошибочной теоретической базе . Классическая работа Билла Шарпа 1991 года «Арифметика активного управления» предполагала, что пассивные инвесторы никогда не совершают сделок. Однако реальность такова, что современные ETF и индексные фонды постоянно торгуют из-за притоков и оттоков капитала .
Ключевые тезисы Майка Грина о текущем состоянии рынка:
- Доля пассивного владения: По оценке гостя, на данный момент около 54% рынка акций США находится под пассивным управлением .
- Темпы роста: За прошлый год доля пассивных стратегий выросла примерно на 4% .
- Критический порог: Исследования, которые Майк Грин проводит совместно с аналитиком Хари (Hari) и которые перекликаются с работами Эндрю Ло из MIT, показывают, что при достижении доли пассивного владения в 83%, рынок станет настолько волатильным, что его закрытие станет неизбежным .
- Прогноз по срокам: Если текущие темпы роста доли пассивных инвестиций сохранятся, Майк Грин полагает, что мы столкнемся с «концом света» для рыночной структуры примерно через 5 лет .
Гость подчеркивает, что при приближении к порогу 75–80%, рынок фактически перестает функционировать как механизм распределения капитала . В такой ситуации ценообразование ломается, так как не остается достаточного количества активных участников, способных обеспечить ликвидность и коррекцию цен .
🧠 Опровержение догм: почему Билл Шарп был неправ 3:12
Майк Грин ссылается на работу Лассе Хедже Петерсона (Lasse Heje Pedersen) из AQR «Sharpening the Arithmetic of Active Management» (2016), которая, по его словам, «прорвала ментальную плотину» в понимании пассивных инвестиций . Петерсон указал, что пассивные фонды вынуждены совершать активные сделки во время реконституции индексов, становясь в эти моменты активными участниками .
Майк Грин развил эту идею, добавив фактор ежедневных денежных потоков:
- Простейший алгоритм: По мнению Грина, пассивные фонды — это не «инвестирование», а системный алгоритм: «Пришли наличные — покупай. Попросили наличные — продавай» .
- Гипотеза неупругого рынка: Грин опирается на работы Ксавье Габэ и Ральфа Койена, которые опровергли гипотезу эффективного рынка .
- Мультипликатор цены: В эффективном рынке $1 притока должен увеличивать капитализацию на копейку. Габэ и Койен оценили, что $1 притока увеличивает капитализацию рынка на $5–$8 из-за потери рынком эластичности .
⚔️ Полемика с Vanguard: «Намеренное введение в заблуждение» 19:10
Майк Грин подверг жесткой критике отчет компании Vanguard, в котором утверждалось, что пассивное инвестирование не искажает рынок. Он считает аргументы гиганта индустрии манипулятивными .
Основные пункты спора с Vanguard:
- Объем торгов: Vanguard утверждает, что пассивные фонды составляют лишь малую часть объема торгов. Грин возражает: они исключают из статистики притоки и оттоки капитала, фокусируясь только на ребалансировке . По оценке Грина, на сделки, связанные с пассивными стратегиями (включая маркет-мейкинг ETF и хеджирование опционов), приходится около 80% дневного объема рынка .
- Ликвидность и капитализация: Vanguard заявляет, что крупные компании (как Apple) легко поглощают потоки капитала. Грин парирует, используя формулу воздействия на рынок (Market Impact): значение имеет не рыночная капитализация, а объем торгов в долларах относительно волатильности .
- Пример Apple vs CarMax: Грин рассчитал, что ежедневный приток в $1 млрд в индекс S&P 500 создает импульс к росту цены Apple на 0,167%, в то время как для CarMax этот импульс составляет всего 0,006% . Это ведет к искусственному раздуванию оценки мега-капитализаций .
📉 Кризис активного управления и «скрытое индексирование» 22:22
Активные менеджеры, по словам Майка Грина, находятся в ловушке. Чтобы не потерять работу из-за сильного отставания от бенчмарка, они вынуждены становиться «скрытыми индексаторами» (closet indexers), что еще больше снижает эластичность рынка .
Ситуация усугубляется регуляторными изменениями:
- В 2006–2008 годах правила для пенсионных планов 401(k) были изменены так, что работодатели стали обязаны выбирать пассивные фонды по умолчанию, чтобы избежать юридической ответственности .
- Это привело к тому, что почти 95% взносов молодого поколения автоматически уходит в целевые индексные фонды (Target Date Funds) .
🤖 AI и макроэкономика: производительность против энергосетей 43:44
Обсуждая влияние искусственного интеллекта (AI), Майк Грин разделяет личный восторг от инструментов и опасения по поводу их влияния на экономику.
- AI как аналитик: Грин признается, что использует LLM постоянно. Он оценивает модель Gemini как «аналитика второго года обучения» и своего фаворита для анализа данных, в то время как Claude остается лучшим инструментом для письма .
- «Омоложение» разума: По шутливому замечанию Грина, использование LLM «вычло 10 лет» из его хронологического возраста, повысив продуктивность .
- Проблема «удава и свиньи»: Грин считает, что мы находимся в периоде избыточного инвестирования в AI, который напоминает эпоху доткомов . Огромные капитальные затраты (Capex) на дата-центры создают колоссальную нагрузку на электросети США .
- Энергетический кризис: Стоимость строительства газовых турбин удвоилась за последние 5 лет . Если Microsoft и Google заставят платить за собственную генерацию энергии, их бизнес-модель может приблизиться к низкорентабельным коммунальным службам, что потребует пересмотра их рыночных мультипликаторов .
🏠 Рынок жилья: почему Трамп и Байден не помогут 52:27
Завершая беседу, Майк Грин затронул тему недвижимости. По его мнению, в США нет физического дефицита жилья — есть проблема «неправильного жилья в неправильных местах» .
Проблемы рынка недвижимости по мнению Грина:
- Старение на месте: Поколение бэби-бумеров отказывается переезжать в дома престарелых, предпочитая оставаться в своих больших домах, что блокирует предложение для молодых семей .
- Неэффективность госрегулирования: Попытки правительства стимулировать строительство приведут к тому, что через 5 лет будет построено жилье, которое уже не будет соответствовать демографическим нуждам того времени .
- Решение: Грин считает необходимым радикальное упрощение правил зонирования, облегчение конвертации офисов в жилье и восстановление безопасности городов, чтобы сделать городскую жизнь более привлекательной и энергоэффективной .
Майк Грин признает, что чувствует себя «Кассандрой пассивного инвестирования»: он видит надвигающуюся катастрофу, но не верит, что регуляторы предпримут меры до того, как система сломается окончательно . В настоящее время он сосредоточен на создании продуктов в рамках Simplify Asset Management, которые могли бы защитить инвесторов в случае реализации сценария рыночного коллапса .
