В новом выпуске подкаста Excess Returns инвестиционный стратег Майк Грин (Mike Green) из Simplify ETFs анализирует фундаментальные изменения в структуре современного фондового рынка. Основной темой беседы стал взрывной рост пассивного инвестирования, который, по мнению гостя, не просто меняет правила игры, а фактически ломает рыночные механизмы ценообразования, делая систему крайне хрупкой и неэластичной.
📈 Эволюция пассивного инвестирования: от теории к рыночному доминированию 1:04
Майк Грин (Mike Green) начал глубокое изучение влияния пассивных потоков в 2016 году, после прочтения работы Лассе Педерсена «Sharpening the Arithmetic of Active Management» . Этот документ поставил под сомнение классическую теорию Билла Шарпа 1991 года, которая определяла пассивного инвестора как субъекта, который никогда не совершает сделок и просто владеет рынком .
По мнению Майка Грина, фундаментальная ошибка теории Шарпа заключается в игнорировании реальности:
- Пассивные фонды получают ежедневные притоки капитала, которые они обязаны инвестировать .
- Это делает их активными участниками рынка, действующими по жестким механистическим правилам.
- Такие стратегии слепы к сигналам цены и фундаментальным показателям компаний .
Первым практическим подтверждением деструктивности систематических стратегий для Майка Грина стал крах обратного индекса волатильности XIV . Он отмечает, что когда такие стратегии достигают 70% ежедневного объема торгов, создаются условия, при которых даже 4-процентное падение S&P 500 может обнулить инструмент за один день из-за невозможности исполнить необходимые транзакции на рынке .
📊 Масштабы «пассивной экспансии» и её влияние на волатильность 6:34
Доля пассивного инвестирования в США растет примерно на 3 процентных пункта в год . По оценкам Майка Грина, сегодня пассивные стратегии составляют около 44% рынка акций США . Это число включает не только взаимные фонды и ETF, но и фьючерсы, свопы на совокупный доход и коллективные инвестиционные трасты.
Гость ссылается на исследование Марко Саммона и Алекса Чинко из Гарвардской школы бизнеса «Double what you think», согласно которому доля участников, вынужденных торговать строго в соответствии с изменениями индексов, составляет от 33% до 38%, а при расширении временного окна до недели — превышает 40% .
Последствия такого доминирования, по мнению Майка Грина:
- Снижение эластичности рынка: Раньше на рынке преобладали дискреционные трейдеры («черные шары» в метафоре Майка), готовые покупать при падении и продавать при росте . Теперь их заменяют механические системы («белые шары»), которые торгуют только по внешней команде.
- Эффект «гэпов»: Рынок становится более прерывистым. Чтобы найти контрагента для сделки, нужно предлагать всё большие стимулы, так как всё меньше участников «слушают» рыночные сигналы .
- Инфляция рыночной капитализации: Согласно гипотезе неэластичного рынка (Inelastic Market Hypothesis), $1 притока в рынок создает около $5 рыночной капитализации . По расчетам самого Грина, для активных менеджеров этот коэффициент равен 2, а для пассивных — около 7 .
🧩 Сломанный механизм и «враждебные» фундаменталисты 11:08
Ведущие упомянули недавнее выступление Дэвида Эйнхорна, который заявил, что рынки «сломаны» пассивным инвестированием. Майк Грин (Mike Green) согласен с этим тезисом и приводит примеры искажений:
- Super Micro (SMCI): Акция выросла на 600% за считанные дни. Пассивные фонды (например, Vanguard) не анализируют перспективы ИИ, они просто покупают больше акций SMCI с каждым новым долларом притока, потому что доля компании в индексе выросла .
- GameStop (GME): В 2021 году взлет цены сделал эту акцию крупнейшим компонентом индекса Russell 2000, вынуждая пассивные фонды покупать её на пике, усиливая пузырь .
По мнению Грина, для таких инвесторов, как Эйнхорн, это создает новую реальность. Они становятся «враждебными участниками», которые больше не могут полагаться на то, что рынок вернет цену актива к справедливой стоимости . Вместо этого они ищут компании, способные возвращать капитал через обратный выкуп и дивиденды, фактически игнорируя существование фондового рынка как механизма оценки .
📉 Макроэкономика: искаженная статистика и скрытые риски 32:18
Майк Грин (Mike Green) выражает серьезную обеспокоенность качеством макроэкономических данных, на которые опирается ФРС.
- Проблема опросов: Уровень ответов (participation rates) в таких важных отчетах, как JOLTS (вакансии), упал с 70% до пандемии до 30% сегодня .
- Искажение доходов: Статистика показывает улучшение балансов беднейших 50% населения, но Грин считает это иллюзией . Это происходит из-за выхода на пенсию богатых бумеров: их доход падает, они попадают в нижнюю категорию «по доходам», но при этом имеют огромные сбережения, что искажает среднюю картину для реально бедных людей .
- Скрытая безработица: Увеличение числа водителей в Uber и Lyft гость интерпретирует не как рост экономики, а как форму пособия по безработице . Люди идут в извоз, когда теряют основную работу, что маскирует реальное охлаждение рынка труда в официальных отчетах о заявках на пособия .
По мнению Майка Грина, ФРС сейчас проводит «слишком жесткую» политику (Way too tight), основываясь на запаздывающих данных по инфляции . В частности, компонент аренды (OER) в расчете индекса потребительских цен (CPI) отстает от реальности на 15 месяцев. Текущие индексы для новых арендаторов показывают отрицательные значения, чего не было со времен кризиса 2008 года .
🛡️ Стратегия в условиях «стены погашений» 46:37
Обсуждая долговой рынок, Майк Грин (Mike Green) указал на критическую уязвимость высокодоходных облигаций (high yield).
- Сокращение срочности: Средний срок до погашения в индексе high yield упал ниже 5 лет .
- Отсутствие рефинансирования: Компании отказываются выпускать новые бумаги, опасаясь резко возросших процентных расходов и ограничений на вычет процентов из налогов (реформа Трампа 2017 года) .
- Иллюзия мягкости: Из-за отсутствия нового предложения кредитные фонды вынуждены покупать старые выпуски, что искусственно сжимает спреды и создает видимость «мягких» финансовых условий, хотя доступ к новому капиталу фактически закрыт .
Майк Грин цитирует бывшего главу Citigroup Чака Принса: «Пока музыка играет, вы должны танцевать» . В текущих условиях он считает невозможным просто выйти в кэш, так как портфель будет безнадежно отставать от индекса, что приведет к увольнению управляющего.
Вместо прямой покупки акций Грин рекомендует использовать выпуклые (convex) позиции:
- Покупка опционов «колл» на индексы (S&P 500 или NASDAQ) вместо владения акциями .
- Использование долгосрочных опционов для защиты портфеля, несмотря на то, что это снижает текущую доходность.
🔮 Взгляд в будущее: риски и надежды 54:05
Главный долгосрочный риск, по мнению Майка Грина, заключается в том, что американцы «аутсорсили» свою пенсию рынку. Он считает фундаментально ошибочной идею Джереми Сигела о том, что акции на долгосрочном горизонте обязаны приносить доход, достаточный для обеспечения старости без усилий со стороны инвестора .
«Если вы не прикладываете усилий и не платите за продукт, вы и есть продукт», — резюмирует Грин ситуацию с дешевыми индексными фондами . Vanguard и BlackRock зарабатывают не на комиссиях в 3 базисных пункта, а на кредитовании ценных бумаг и других операциях, создавая при этом системные риски, которые участники пока недооценивают .
Оптимизм Майк Грин (Mike Green) связывает с неизбежным признанием проблем. Он видит прогресс в обсуждении необходимости инвестиций в энергетическую инфраструктуру и ядерную энергетику . Также он отмечает, что даже ярые сторонники пассивного инвестирования начали признавать его влияние на поведение рынка, хотя всё ещё спорят о масштабах последствий .
