В выпуске подкаста Rational Reminder известный экономист Джон Кокрейн представляет глубокий аналитический взгляд на эволюцию современной портфельной теории, переосмысляя устоявшиеся понятия риска, рыночной эффективности и безрисковых активов. Опираясь на тридцать лет эмпирических исследований, гость объясняет, почему долгосрочным инвесторам следует принципиально иначе оценивать волатильность своих портфелей, как его фискальная теория уровня цен меняет взгляд на природу инфляции и почему традиционная индустрия управления благосостоянием должна отказаться от иллюзорной погони за «альфой» в пользу кастомизированного риск-менеджмента.
📉 Предсказуемость доходности и миф о рыночной неэффективности 2:15
Природа изменения цен
Почему меняются рыночные цены активов? Пытаясь обобщить тридцать лет академических исследований, Джон Кокрейн указывает на фундаментальный сдвиг в понимании рыночных механизмов. Традиционно считалось, что акции растут в цене, когда инвесторы ожидают увеличения будущих корпоративных доходов и дивидендов. Однако эмпирические данные доказывают, что для рынка в целом этот тезис неверен: высокие цены акций относительно текущей прибыли (коэффициент P/E) предсказывают не рост будущих денежных потоков, а исключительно снижение долгосрочной доходности в будущем. По мнению экономиста, причинно-следственная связь здесь восходит к изменению ставок дисконтирования и премий за риск: когда требуемая инвесторами премия падает, цены активов механически вырастают.
Стоит отметить, что в разрезе отдельных акций ситуация иная. Как утверждает Кокрейн, на микроуровне высокая оценка компании рынком гораздо сильнее скоррелирована с реальным будущим ростом её операционных показателей, хотя элемент изменчивости премий за риск сохраняется и здесь. Профессор подчеркивает, что данная предсказуемость доходности является исключительно долгосрочным феноменом, привязанным к бизнес-циклам и десятилетним горизонтам планирования. Построить на этом знании высокочастотный хедж-фонд или краткосрочную стратегию спекуляций невозможно.
Дискуссия Фамы и Шиллера
Извечный спор экономистов заключается в том, указывает ли предсказуемость доходности на неэффективность рынка. Если Роберт Шиллер видит в этом доказательство иррациональности, пузырей и человеческих заблуждений, то нобелевский лауреат Юджин Фама еще в своей классической работе 1970 года доказал, что изменчивость ожидаемой доходности полностью совместима с гипотезой эффективного рынка. Джон Кокрейн разделяет позицию своего тестя Юджина Фамы, объясняя колебания цен рациональными изменениями склонности к риску в масштабах всей экономики.
Ярким примером служит кризис декабря 2008 года. Цены акций упали до исторических минимумов относительно дивидендов, что математически гарантировало колоссальную долгосрочную доходность для покупателей. Тем не менее, массового притока капитала не наблюдалось. По словам Кокрейна, в разгар рецессии инвесторы охвачены паникой по вполне рациональным причинам: их бизнес банкротится, они теряют работу, у них «конфискуют собаку за долги», и они физически не могут позволить себе принимать дополнительный рыночный риск. Профессор вспоминает, что даже управляющие эндаументом Чикагского университета в тот момент выступали в роли вынужденных продавцов, осознавая уникальность инвестиционных возможностей, но будучи ограниченными жесткими рамками текущей ликвидности. Таким образом, акции стоят дешево и обещают высокую доходность в плохие времена, и стоят дорого в периоды стабильности, что отражает естественную динамику здоровой экономики.
📅 Финансовое планирование и долгосрочные ожидания доходности 14:05
Проблема исторической статистики
Эмпирические исследования Гойла и Велша, а также группы авторов во главе с Димсоном, Маршем и Сонтоном (2013 год), проанализировавших глобальные рыночные данные с 1900 года, выявили важную закономерность: инвестор, обладающий только доступной в моменте информацией, не смог бы прибыльно таймить рынок. По мнению Кокрейна, этот факт подтверждает гипотезу эффективности: параметры рынка слишком изменчивы, а периоды стабильно высоких коэффициентов оценки могут длиться десятилетиями, из-за чего сам профессор признается, что никогда не пытается угадывать идеальные моменты для входа в рынок.
При составлении долгосрочных финансовых планов Кокрейн предостерегает от слепого доверия фиксированным цифрам (например, планированию трат на уровне ровно 4,23% от портфеля в течение 50 лет). Историческая средняя избыточная доходность акций над облигациями в районе 5–8% во многом является артефактом уникального послевоенного периода. Гость приводит в пример своего дедушку-брокера, который в 1945 году инвестировал исключительно в облигации, поскольку тогдашний экономический консенсус предрекал США вековую стагнацию после окончания Второй мировой войны. Никто не мог предвидеть 50 лет беспрецедентного технологического и экономического роста.
Кроме того, значительная часть наблюдаемой исторической доходности сформировалась за счет перманентного роста мультипликаторов P/E. В первой половине XX века владение акциями было сопряжено с высокими издержками: инвесторам приходилось физически хранить бумажные сертификаты в сейфах. Появление пенсионных планов 401k, индустрии взаимных и индексных фондов сделало владение капиталом массовым и доступным, что навсегда подняло планку рыночных оценок компаний.
Загадка премии за риск и долгосрочные угрозы
Большинство современных академических моделей закладывают долгосрочную ожидаемую доходность акций на уровне около 4%. Экономист напоминает о знаменитой «загадке премии за риск» Мехры и Прескотта (Mehra-Prescott equity premium puzzle): на протяжении сорока лет наука не может создать модель, которая бы логически обосновала премию акций перед облигациями в размере 5–7%, поскольку объективный фундаментальный риск акций не настолько масштабен. По мнению Кокрейна, это может означать, что модели были правы, и в будущем инвесторам стоит ориентироваться на более скромную чистую премию в диапазоне 3–5%.
Профессор призывает сместить фокус планирования с абстрактных цифр доходности на глубокий риск-менеджмент. Фундаментальную опасность для капитала представляют не краткосрочные колебания цен, а долгосрочный риск замедления темпов роста дивидендов. Кокрейн отмечает, что текущая политика Вашингтона ведет к склеротизации экономики, из-за чего США рискуют не повторить послевоенные темпы роста в 3,5–4%. К числу ключевых долгосрочных геополитических рисков, способных подорвать фондовый рынок, гость относит:
- Окончание эпохи Pax Americana и глобальное ослабление позиций США.
- Потенциальное военное вторжение Китая на Тайвань при бездействии западных стран.
- Внутреннюю деградацию американской политической и государственной системы.
🏛️ Безрисковый актив и революция учета в портфельной теории 24:39
Концепция временного горизонта
Появление изменчивых во времени ставок дисконтирования кардинально меняет классическую портфельную теорию Роберта Мертона 1972 года. В старой парадигме iid (независимого распределения доходностей во времени) краткосрочные казначейские векселя считались эталоном безопасности. Однако для долгосрочного инвестора ситуация выглядит диаметрально противоположной. Акции на длинных горизонтах ведут себя подобно облигациям: их временное падение компенсируется ростом будущей ожидаемой доходности, благодаря чему инвестор со стратегией «купи и держи» освобождается от краткосрочного волатильного шума и несет лишь фундаментальный риск недополучения дивидендов.
Кокрейн ссылается на революционную работу Джона Кэмпбелла, посвященную долгосрочным инвестициям в облигации. Представьте инвестора с 30-летним горизонтом, который приобретает государственную индексированную облигацию (TIPS), чтобы обеспечить свой выход на пенсию. Если через месяц Федеральная резервная система резко повысит процентные ставки, рыночная (mark-to-market) стоимость этой облигации обрушится. Супруга инвестора может заявить, что они потеряли все сбережения, однако с точки зрения конечной цели актив остался абсолютно безрисковым: он гарантированно выплатит зафиксированную сумму в день тридцатилетия. Напротив, для человека, паркующего деньги на месяц ради покупки автомобиля, этот же актив будет чрезвычайно рискованным.
Таким образом, для долгосрочных целей истинно безрисковым активом является индексированная бессрочная облигация (index perpetuity). Профессор обращается к историческому опыту Великобритании XIX века, описанному в романах Джейн Остин. Финансирование Наполеоновских войн осуществлялось через выпуск бессрочных консолей под эгидой золотого стандарта. Владельцы британских поместий (таких как Даунтон Эбби) прекрасно понимали, что основой их благополучия является стабильный ежемесячный купонный чек, а на колебания текущей рыночной цены госдолга они просто не обращали внимания. Напротив, краткосрочный долг считался тогда рискованным инструментом из-за неопределенности будущих процентных ставок.
Неравенство богатства как иллюзия дисконтирования
Современная революция рыночного учета (mark-to-market), начавшаяся в 1970-х годах, идеальна для случайных блужданий, но искажает реальность при долгосрочном планировании. По мнению Кокрейна, именно этот бухгалтерский феномен объясняет, почему университетские эндаументы и крупные фонды так сильно полюбили неликвидные инструменты: private equity, венчурный капитал и прямые инвестиции в недвижимость. Секрет их привлекательности кроется в том, что эти активы не оцениваются рынком ежедневно. Управляющие могут «просто порвать промежуточные отчеты» и не паниковать из-за временных просадок, хотя за эту психологическую услугу они платят колоссальные комиссии посредникам.
Этот же механизм изменения ставок дисконтирования лежит в основе мнимого взрывного роста неравенства богатства. В 1990-х годах реальные процентные ставки находились на уровне 5–6%, а затем упали до нулевых и отрицательных значений. Падение ставок привело к математическому взрыву рыночной стоимости долгосрочных активов. Кокрейн сравнивает состояние Билла Гейтса с ценами на недвижимость в Пало-Альто. Если вы купили дом в 1980-х годах за $400 000, а сегодня он стоит $5 000 000, вы не стали богаче в реальном выражении, ведь для продолжения жизни в Пало-Альто вам нужен точно такой же дом стоимостью $5 млн. Вы потребляете тот же объем «жилищных услуг». Рыночная стоимость акций Microsoft выросла колоссально, однако реальное потребление Билла Гейтса (самолеты, особняки) ничтожно мало в сравнении с капитализацией его активов. Низкие ставки требуют гораздо большего капитала для обеспечения прежнего уровня долгосрочного потребления, порождая гигантское неравенство богатства на бумаге, которое не трансформируется в аналогичное неравенство реального потребления.
🤝 Гетерогенность инвесторов и новая роль финансовых консультантов 48:07
Защита от «глупости»
В рамках концепции общего равновесия средний инвестор по определению обязан владеть среднерыночным портфелем. Профессор напоминает, что любые попытки отклониться от рынка в надежде переиграть соседа — это игра с нулевой суммой с чисто финансовой точки зрения. Ваша избыточная доходность возможна только тогда, когда кто-то другой понесет эквивалентные убытки. По словам Кокрейна, если инвестор честно признает в зеркале, что он не обладает инсайдерской информацией или уникальными аналитическими способностями, покупка тотального рыночного индексного фонда с минимальными комиссиями является его лучшей защитой.
«Если вы ужинаете в компании львов, убедитесь, что вы сидите за столом, а не находитесь в меню, — иронизирует Кокрейн. — Рыночный портфель гарантирует, что вы не окажетесь тем самым "глупым" контрагентом для информированных игроков».
Тем не менее, отклонения от рынка экономически оправданы, если они продиктованы гетерогенностью (неоднородностью) инвесторов. В таком случае сделки перестают быть игрой с нулевой суммой, если их взвесить по маржинальной полезности участников. Гость сравнивает это с рынком страхования: покупатель страховки на дом сознательно идет на финансово невыгодную сделку (ожидаемые убытки меньше премии), но получает чек в момент, когда его дом превращается в кратер, что имеет для него колоссальную полезность.
Профессор формулирует ключевые прикладные правила управления специфическими рисками:
- Категорический запрет на инвестиции в собственную индустрию и компанию. Это самая распространенная ошибка, удваивающая риски банкротства человеческого и финансового капитала. Кокрейн напоминает, что даже нобелевские гении из Long-Term Capital Management брали взаймы, чтобы доинвестировать в собственный фонд, что привело к катастрофе.
- Хеджирование внешних источников дохода. Если ваш основной бизнес критически уязвим к скачкам цен на нефть, ваш портфель должен содержать нефтяные фьючерсы, обеспечивающие приток ликвидности в момент операционного кризиса.
- Использование институциональных перекосов. Если под влиянием ESG-повестки и личных предпочтений фонды массово распродают акции «непопулярных» секторов (например, угольной промышленности), это искусственно занижает их цену и создает премию к ожидаемой доходности для тех инвесторов, кто готов абстрагироваться от идеологии ради финансового расчета.
Кризис индустрии активного управления
Кокрейн подробно описывает природу фактора стоимости (Value). В рамках его mba-курса студенты часто загорались идеей покупки недооцененных компаний, пока не видели их реальный список: сталелитейные заводы, железные дороги или угасающая сеть Sears Roebuck. Эти бизнесы лишены сексуальности, не имеют перспектив бурного роста и балансируют на грани выживания, из-за чего розничные инвесторы склонны переплачивать за хайповые технологические истории вроде Tesla или спекулятивные инструменты вроде GameStop и Bitcoin.
Современная индустрия финансовых консультаций, по мнению Кокрейна, глубоко порочна, поскольку на 100% является маркетингом по продаже вымышленной «альфы». Многочисленные эмпирические исследования доказывают, что активное управление после вычета комиссий не способно переиграть рынок. Профессор видит подлинную, не нулевую ценность консультантов в совершенно иных задачах:
- Разработка payout-фокусированных портфелей, генерирующих стабильный поток кэша под индивидуальные нужды бенефициара и его наследников.
- Сложная структурированная кастомизация деривативов (например, свопов на доходность) для владельцев бизнеса, которым законодательно запрещено продавать акции собственных компаний.
- Жесткая налоговая оптимизация. Кокрейн выражает изумление тем, как часто платные советники рекомендуют клиентам фиксировать краткосрочный прирост капитала, подлежащий налогообложению по максимальной ставке обычного дохода.
💵 Фискальная теория уровня цен и природа инфляции 1:12:52
Сущность фискального подхода
Фискальная теория уровня цен (FTPL), изложенная Кокрейном в его фундаментальном 800-страничном труде, представляет собой имперский перенос принципов классического прайсинга активов на макроэкономику и монетарную теорию. В рамках этого подхода американская валюта и государственные облигации рассматриваются как акции гигантской корпорации под названием «Правительство США». Реальная стоимость доллара определяется как приведенная дисконтированная стоимость будущих фискальных профицитов бюджета, которые пойдут на погашение и обслуживание совокупного государственного долга.
Этот взгляд вступает в прямое противоречие с классическим монетаризмом. Монетаристы утверждают, что инфляция зависит исключительно от объема денежной массы и того, как ФРС делит совокупный госдолг между банковскими резервами и краткосрочными векселями. Фискальная теория доказывает, что этот сплит вторичен: ключевое значение имеет общий номинальный объем обязательств государства и вера контрагентов в то, что правительство способно реформировать налоговую систему для генерации реальных профицитов без разрушения экономического роста. Сегодня инвесторы соглашаются кредитовать США под рекордно низкие проценты, поскольку слепо верят, что «Америка предпримет правильные шаги после того, как испробует все остальные варианты».
Механика инфляционного набега
Инфляция, согласно теории Кокрейна, вспыхивает в момент, когда общество безвозвратно теряет веру в платежеспособность государства. Этот макроэкономический процесс наделен жесткой психологической механикой банковской паники (bank run). Поскольку казначейство США постоянно рефинансирует и пролонгирует краткосрочные обязательства, инвесторы начинают массово избавляться от облигаций и долларов не потому, что прогнозируют дефолт через 10 лет, а из страха, что завтра утром никто не придет на аукцион Минфина, чтобы перекредитовать правительство и вернуть им деньги.
В условиях фискального кризиса классические инструменты центрального банка оказываются бесполезными. Кокрейн приводит жесткую аналогию:
«Вы можете быть блестящим главой Центрального банка Аргентины, произносить великолепные речи о таргетировании, монетарных инструментах и правилах политики, но если люди массово сбрасывают ваш госдолг — песо продолжит лететь в бездну, и вы ничего не сможете сделать».
Профессор подчеркивает, что рыночные индикаторы инфляционных ожиданий (break-even rates) не способны предсказать катастрофу, подобно тому как долгосрочные облигации в 1970-х годах полностью пропустили приход разрушительной инфляции, а в 1980-х — не верили в победу над ней со стороны Пола Волкера. Инфляция совершает непредсказуемое случайное блуждание по той же причине, что и рынок акций: если бы бизнес достоверно знал, что через год цены вырастут на 20%, он поднял бы их прямо сегодня, мгновенно материализуя инфляцию в настоящем моменте.
🪙 Эволюция денег: от биткоина к цифровому доллару 1:20:59
Почему криптоиндустрия повторяет историю
Джон Кокрейн выражает скепсис относительно долгосрочной способности криптовалют вроде Bitcoin сохранять свою реальную ценность. С точки зрения вычислительной техники это интересная технология, однако в сфере экономики крипта представляет собой «абсолютный ноль инноваций». По мнению гостя, биткоин лишь механически воссоздал алгоритмический аналог золота, унаследовав его ключевую уязвимость: легкость создания бесконечного числа субститутов. Несмотря на жесткие внутренние лимиты эмиссии самого биткоина, ничто не мешает человечеству запустить тысячи альтернативных блокчейнов, размывая совокупный спрос на анонимные транзакции. Поскольку криптовалюты не генерируют денежных потоков, их долгосрочная фундаментальная стоимость равна нулю.
Профессор с иронией отмечает, что криптоэнтузиасты шаг за шагом вынуждены заново изобретать историю традиционного банкинга. Появление стейблкоинов — это прямое переоткрытие коммерческих банков образца 1760 года. Изначально они создавались как безопасные хранилища с обязательством стопроцентного золотого выкупа, однако операторы быстро осознали, что выпускать обязательств больше, чем лежит в резервах — чрезвычайно прибыльный бизнес. В результате современные стейблкоины несут в себе те же системные риски панических набегов вкладчиков, которые сотрясали финансовый мир в XVIII и XIX веках.
«Узкие банки» против традиционной неэффективности
Будущее электронных платежей Кокрейн видит исключительно в плоскости централизованных реестров (central ledger), которые на порядки дешевле и эффективнее энергоемких децентрализованных систем блокчейна. Экономист призывает ФРС и Министерство финансов США совершить шаг, аналогичный реформе конца XIX века, когда государство законодательно запретило частным коммерческим банкам эмитировать собственные бумажные банкноты, навсегда ликвидировав панику вокруг физических денег.
Правительство должно открыть прямой доступ к балансу ФРС для так называемых «узких банков» (narrow banks) — платежных компаний, которые принимают цифровые доллары граждан и на 100% обеспечивают их резервами в центральном банке, не занимаясь рискованным кредитованием. Внедрение такой системы навсегда застраховало бы мир от финансовых кризисов и краха платежных систем. По словам Кокрейна, появление «узких банков» умышленно блокируется регуляторным лобби ФРС, защищающим сверхприбыли традиционных коммерческих банков от технологической конкуренции.
Основным камнем преткновения для запуска государственного цифрового доллара остается дилемма конфиденциальности. Наличные деньги обеспечивают важнейший уровень гражданской анонимности, позволяя экономике выживать вопреки удушающему регулированию. Профессор приводит радикальный пример:
«Если бы государство получило тотальный цифровой мониторинг всех транзакций, 11 миллионов недокументированных иммигрантов в США мгновенно лишились бы работы и оказались на улице, что парализовало бы целые сектора сферы услуг», — утверждает Кокрейн.
Однако цифровая анонимность в глобальном масштабе порождает неуправляемые риски вирусов-вымогателей, хакерских атак со стороны Северной Кореи и уклонения от санкций, и центральные банки пока не знают, как разрешить этот цивилизационный тупик.
Кокрейн называет традиционный банкинг возмутительным атавизмом, а транзакционные издержки в размере 3–4% за простейшие переводы — настоящим скандалом. Современные технологии позволяют построить безопасный мир, где человек оплачивает чашку кофе мгновенным свайпом iPhone, в ту же секунду автоматически продавая микроскопическую долю своего пая в индексном фонде S&P 500 без участия классических банков.
🍽️ Семейные дискуссии и формула жизненного успеха 1:30:47
Принцип «Icky»
Завершая беседу, авторы подкаста Rational Reminder затронули личные темы, поинтересовавшись характером научных дискуссий Кокрейна со своим знаменитым тестем Юджином Фамой за праздничным столом. Гость с улыбкой ответил, что они предпочитают жестко разделять работу и личную жизнь, оставляя финансовую науку в стенах университета, но добавил емкий академический совет: «Если вы в чем-то принципиально не согласны с Джином Фамой — вам нужно просто пойти и перечитать его статью еще раз».
Определяя личную формулу жизненного успеха, Кокрейн связывает ее исключительно с интеллектуальной продуктивностью в рамках Декларации независимости и «стремления к счастью» (pursuit of happiness). Профессор признается, что чувствует себя счастливым, когда генерирует оригинальные экономические идеи, а общество обращает на них внимание. Не менее важной частью успеха он считает стремление прожить честную, этичную и «прямую как стрела» жизнь в качестве хорошего отца, супруга, коллеги и надежного участника общественных институтов. В качестве главного морального ориентира Кокрейн цитирует старый жизненный урок Юджина Фамы:
«Если то, что ты собираешься сделать, кажется тебе хотя бы немного скверным, липким или сомнительным (icky) — просто никогда этого не делай».
