В новом выпуске подкаста Excess Returns финансовый аналитик и автор рассылки Ticker Сэм Ро совместно с сооснователем Sparkline Capital Каем Ву анализируют парадоксальное состояние современного фондового рынка. Участники дискуссии обсуждают, почему традиционные метрики оценки стоимости перестают работать в эпоху ИИ, как «Великолепная семерка» превращается из легких технологических компаний в капиталоемких гигантов и почему попытка переиграть рынок, предсказав «пузырь», исторически обречена на провал.
📈 Смерть или трансформация стоимостных оценок? 1:19
В начале беседы ведущий поднимает вопрос о целесообразности использования мультипликаторов в современных условиях, когда рынок кажется оторванным от фундаментальных показателей . Сэм Ро уверенно заявляет, что оценки по-прежнему имеют значение, но с существенными оговорками относительно временных горизонтов.
По мнению Ро, понимание оценки — это понимание премии, которую инвестор платит за прибыль компании или чистую приведенную стоимость (NPV) будущих денежных потоков . Однако прогнозирование того, сколько компания заработает через 30 или 50 лет, становится крайне рискованным занятием .
Сэм Ро выделяет ключевые аспекты работы с мультипликаторами:
- Отсутствие краткосрочного сигнала: Исторически существует очень слабая корреляция между уровнем оценки и ценами акций на периодах в 1–2 года .
- Ловушка дешевизны: Низкая оценка может казаться удачным моментом для покупки, но цены могут продолжить падение .
- Эффект «ошибки округления»: Ро считает, что разница между коэффициентом P/E (цена к прибыли) 18 и 22 для долгосрочного инвестора является лишь «ошибкой округления», если бизнес-модель компании остается устойчивой .
- Сигналы в крайностях: Реальное внимание стоит проявлять только при экстремальных значениях, например, при P/E равном 1 или 200 .
📊 Почему рынок стал «дороже» в историческом контексте? 6:01
На текущий момент форвардный мультипликатор P/E индекса S&P 500 составляет около 22, в то время как среднее значение за 30 лет находится на уровне 17,1 . Рынок торгуется выше одного стандартного отклонения от исторической нормы .
Сэм Ро не согласен с паникерами, утверждающими, что это признак неминуемого краха. Он предлагает искать причины такой аномалии в структурных изменениях бизнеса:
- Операционная эффективность: Компании стали работать значительно эффективнее, чем 15 или 30 лет назад .
- Качество кредитов: Финансовые структуры современных корпораций гораздо здоровее, а их кредитный рейтинг выше .
- Технологическая среда: Возможность проводить бизнес-встречи удаленно через веб-камеры и использовать облачные сервисы высвобождает огромный объем производительности, который раньше терялся в логистике .
По мнению Ро, более высокая рентабельность капитала (Return on Capital) теоретически оправдывает более высокую премию, которую инвесторы готовы платить за прибыль .
💰 Загадка рентабельности и потребительский оптимизм 10:05
Вопрос о том, почему маржа прибыли (profit margins) не возвращается к средним значениям, остается одним из самых сложных для аналитиков. Сэм Ро отмечает, что это не результат одного лишь технологического сектора или «ценового манипулирования» .
Сэм Ро выделяет следующие факторы устойчивости высокой маржи:
- Способность перекладывать расходы: Несмотря на инфляцию, компании смогли переложить рост затрат (например, на продукты питания) на потребителей, и те их приняли .
- Финансовая устойчивость домохозяйств: В совокупности финансы домохозяйств остаются сильными, а во многих случаях они здоровее, чем в допандемический период .
- Чистые балансы компаний: У бизнеса много наличности и относительно низкая долговая нагрузка, что позволяет абсорбировать высокие процентные ставки .
Ро признает наличие риска того, что в условиях жесткой конкуренции компании могут начать снижать цены, чтобы отвоевать долю рынка, но пока данные о расходах потребителей не подтверждают скорого обвала маржи .
🤖 Парадокс ИИ-пузыря и уроки Алана Гринспена 24:20
Обсуждая текущий ажиотаж вокруг искусственного интеллекта, Сэм Ро проводит важную историческую аналогию. В 1996 году глава ФРС Алан Гринспен произнес свою знаменитую фразу об «иррациональном изобилии» рынка. Однако те, кто полностью вышел из рынка сразу после этих слов, совершили ошибку.
Ро приводит поразительный факт: если бы инвестор продал все акции в момент речи Гринспена в 1996 году и идеально зашел обратно на «дне» в 2002 году после краха доткомов, он все равно потерял бы деньги . На минимуме 2002 года индекс S&P 500 все еще был выше, чем в момент предупреждения Гринспена .
Относительно ИИ-пузыря Сэм Ро утверждает следующее:
- Он на 100% уверен, что мы либо уже в пузыре, либо неизбежно в него попадем .
- История учит, что при появлении новой парадигмы (автомобили, интернет, ИИ) рынок всегда «перелетает» справедливую оценку из-за ажиотажа .
- Сэм считает невозможным точно определить момент пика, когда речь идет о технологии, способной трансформировать глобальную экономику с 8 миллиардами людей .
- Основная проблема не в том, чтобы продать во время пузыря, а в том, чтобы понять, когда вернуться обратно .
🏗️ Битва за инфраструктуру: почему строители могут проиграть? 39:47
Кай Ву из Sparkline Capital обращает внимание на историческую иронию: те, кто строит фундаментальную инфраструктуру для новых технологий, часто не получают от этого прибыли.
Ву приводит примеры из прошлого:
- Железные дороги (1860-е): В США были созданы сотни компаний, большинство из которых обанкротились .
- Телекоммуникации (1990-е): Компании потратили миллиарды на прокладку оптоволокна. Индекс телекомов упал на 92% и до сих пор не восстановился до своих пиков .
По мнению Кая Ву, основную выгоду от инфраструктуры получают пользователи. Например, Netflix и Facebook процветали благодаря дешевой пропускной способности каналов, оставшейся после краха строителей сетей . Ву опасается, что с ИИ произойдет то же самое: лидеры рынка строят дата-центры, исходя из логики «победитель получает всё», что ведет к избыточному строительству .
Сэм Ро соглашается с этим тезисом, утверждая, что избыточное строительство (overbuild) случается в 100% подобных случаев в истории . Он ожидает неизбежных списаний активов (write-downs), когда выяснится, что возврат на инвестиции (ROI) во многие дата-центры не оправдался .
📉 Трансформация «Великолепной семерки» в коммунальные службы 51:05
Кай Ву подчеркивает критический сдвиг в бизнес-моделях технологических гигантов. Долгое время Alphabet, Microsoft и Meta были «легкими» компаниями (asset-light): они писали код, который масштабировался с минимальными затратами, и владели цифровыми монополиями .
Однако теперь ситуация меняется:
- Рост капитальных затрат: Чтобы выжить в гонке ИИ, компании вынуждены тратить миллиарды на «железо» и строительство физических объектов .
- Отсутствие «рва» (moat): Кай Ву считает, что в строительстве дата-центров нет уникального преимущества. Даже «устаревшие» компании вроде Oracle или майнеры биткоинов могут войти в этот бизнес, просто имея капитал .
- Риск снижения мультипликаторов: Если инвесторы осознают, что Big Tech превращается в капиталоемкие «коммунальные предприятия» (utilities), которым нужно постоянно заменять изнашивающееся оборудование, они могут снизить оценки P/E до уровня 10 .
Сэм Ро добавляет, что даже при снижении мультипликатора цена акций может не упасть катастрофически, если прибыль (E) продолжит расти двузначными темпами, компенсируя падение коэффициента (P) .
🔍 Быстрые выводы по рыночным индикаторам 1:01:18
В завершение беседы Сэм Ро прокомментировал несколько популярных рыночных инструментов:
- Прогнозы цен от Уолл-стрит: Ро называет это «бессмысленным упражнением» . Однако он советует читать сами аналитические записки, так как в них содержатся ценные данные о прогнозах выручки и маржи, которые важнее финальной цифры целевой цены .
- Президентский цикл: Исторические закономерности (например, слабый год промежуточных выборов) существуют, но их стоит воспринимать с долей скептицизма . По мнению Ро, это скорее отражение неопределенности политики, которую рынок вынужден дисконтировать .
- Опросы управляющих фондами: Ро считает их «отличными запаздывающими индикаторами» . Тот факт, что 38% профессионалов называют «пузырь ИИ» главным риском, скорее говорит о том, что настоящего пузыря еще нет. В настоящем пузыре все отрицают его наличие . В качестве примера Ро приводит март 2020 года: пандемия даже не входила в топ-50 рисков за месяц до того, как рынок рухнул .
