В новом выпуске серии «Systematic Investor» ведущие Нильс Кааструп-Ларсен и Алан Данн обсуждают с основательницей AlphaQuest Николь Канджин фундаментальные сдвиги в структуре глобальных рынков. Основное внимание уделено тому, как политическое вмешательство и финансовая инженерия превратили фондовый рынок в главный двигатель экономики США, породив опасную иллюзию «безрисковости» и скрытые угрозы в стратегиях с высоким коэффициентом Шарпа.
📈 Эволюция рынка: от «хвоста» к «голове» собаки 3:20
Николь Канджин отмечает, что с 1987 года в США сформировалась система постоянной политической поддержки рынков для предотвращения кризисов, подобных краху «черного понедельника» или пузырю доткомов . По ее мнению, после мирового финансового кризиса (GFC) влияние ФРС и Казначейства стало определяющим, что привело к беспрецедентной финансовизации экономики.
Канджин приводит в пример «индикатор Баффета» (соотношение капитализации фондового рынка к ВВП):
- Историческое среднее значение этого показателя составляет около 70% .
- Сегодня этот показатель превышает 200%.
Гостья утверждает, что фондовый рынок превратился из «хвоста», который виляет собакой, в саму «голову» собаки . Теперь доходность рынка напрямую диктует состояние экономики: рост акций на 1% генерирует ликвидность, эквивалентную 2% ВВП. Это привело к тому, что в сознании американских инвесторов акции перестали быть рисковым активом и превратились в аналог облигаций с фиксированным доходом. Канджин считает, что сегодня инвесторы боятся не убытков, а упущенной выгоды (FOMO), воспринимая рынок как «безрисковый» .
🏗️ Проблема «Pod Shops» и ловушка коэффициента Шарпа 11:33
Алан Данн поднимает вопрос о доминировании крупных многоменеджерских платформ (так называемых «Pod Shops», таких как Citadel, Millennium или Balyasny), которые демонстрируют аномально высокие коэффициенты Шарпа. Канджин утверждает, что этот показатель стал «наркотиком» для инвесторов, заставляя управляющих скрывать хвостовые риски .
По мнению Канджин, механизмы работы этих платформ создают скрытые угрозы:
- Избыточное хеджирование: Чтобы добиться «Шарпа» выше 1.0, менеджеры хеджируют 80–90% волатильности своего портфеля, оставляя лишь «дистантные» альфа-факторы, которые кажутся некоррелированными с рынком .
- Гигантское кредитное плечо: Для получения значимой доходности при низкой волатильности платформы используют плечо до 30x на отдельные акции .
- Иллюзия корреляции: В обычное время стратегии выглядят независимыми, но в моменты шоков (как в марте 2020 года) ликвидность исчезает мгновенно, и все «некоррелированные» портфели начинают падать одновременно .
Канджин называет возврат к среднему (mean reversion) «настоящим пузырем» современности. Уверенность в том, что ФРС всегда предоставит «спасательный круг» (Fed Put), заставляет игроков наращивать риски, которые не фиксируются стандартными метриками волатильности .
🌋 Скрытые риски: отрицательная асимметрия и выпуклость 24:38
Обсуждая технические аспекты риска, Николь Канджин подчеркивает, что стандартное отклонение (волатильность) больше не является адекватной мерой опасности . Она вводит понятия асимметрии (skew) и выпуклости (convexity).
Ключевые тезисы Канджин о текущем состоянии риска:
- Отрицательная асимметрия S&P 500: Сегодня индекс имеет самую негативную скользящую асимметрию в истории . Рынок опционов «знает», что при начале падения ликвидность исчезнет, а волатильность взлетит быстрее, чем когда-либо.
- Корреляция «Шарпа» и хвостов: Исследования AlphaQuest показывают, что высокий коэффициент Шарпа на 80–90% коррелирует с отрицательной асимметрией . Это означает, что управляющие фактически «продают страховку» от катастроф, получая стабильную прибыль, пока не случится редкое событие.
- Арбитраж мер риска: Канджин видит возможность заработка в покупке «страховки» не через дорогие опционы, а через торговлю краткосрочными прорывами (breakouts) на рынках, где меры риска (например, ATR против стандартного отклонения) показывают разные направления .
🔄 Дрейф стиля в индустрии CTA 31:30
Нильс Кааструп-Ларсен отмечает, что классические стратегии следования за трендом (trend following) в последние 15 лет столкнулись с трудностями. Канджин объясняет это «дрейфом стиля» (style drift) всей индустрии .
По ее словам, большинство современных CTA-фондов отошли от чистой торговли импульсами:
- Они увеличили временные горизонты удержания позиций, превратившись в стратегии паритета риска (risk parity) .
- Они добавили элементы продажи волатильности и торговли спредами для сглаживания кривой доходности .
- Значительная часть их прибыли в последние десятилетия была обусловлена длинными позициями в облигациях и акциях, а не навыками торговли трендами .
Канджин утверждает, что индекс CTA перестал быть инструментом диверсификации портфеля, так как его текущая асимметрия стала «плоской» или отрицательной . Она противопоставляет этому подход AlphaQuest, который сохраняет верность долгосрочным циклам и торгует на рынках товаров, валют и облигаций без смещения в сторону акций .
⚡ AI, энергия и сырьевой цикл 20:50
Алан Данн поднимает вопрос о «финале» текущего цикла. Канджин считает, что исторически концом крупных империй становится момент, когда они пытаются обменивать бумажные активы на реальные физические товары .
Она видит потенциал масштабной инфляции через развитие искусственного интеллекта (AI):
- AI сегодня — это во многом идея и проекция прибыли, но для его работы требуются колоссальные затраты энергии .
- Спрос на энергию для дата-центров AI неизбежно вызовет рост цен на реальные ресурсы: уран, медь и другие сырьевые товары .
- Если малые ядерные реакторы или другие энергетические технологии не оправдают ожиданий, оценки AI-компаний могут рухнуть на 70–80% .
Канджин отмечает, что золото уже начало показывать аномальные ценовые движения, что может быть «верхушкой айсберга» перед возвращением инвесторов в реальные активы .
🎯 Платформы как «LTCM 2025 года» 54:11
В завершение беседы Николь Канджин делает смелый прогноз, называя современные мульти-менеджерские платформы «LTCM (Long-Term Capital Management) 2025 года» . Она считает, что их модель, основанная на гигантском плече и жестких правилах сокращения убыточных трейдеров, создает самоподкрепляющиеся циклы искажения цен.
Стратегия AlphaQuest по использованию этой ситуации:
- Поиск аномальных Шарпов: Идентификация факторов в акциях, которые демонстрируют подозрительно стабильную доходность .
- Ставка против тренда платформ: Поскольку платформы обязаны добавлять капитал прибыльным менеджерам и сокращать убыточных, это создает «перегретые» факторы.
- Шорт «успеха»: Канджин планирует играть на развороте этих факторов, используя то, что ее фонд (с активами $2 млрд) более мобилен, чем гиганты индустрии .
В качестве личного совета по сохранению объективности в условиях рыночного шума Канджин упоминает медитацию . По ее словам, это помогает ей воспринимать реальность не через призму интеллекта и убеждений толпы, а более стабильно, что критически важно для долгосрочного инвестора.
