Соединенные Штаты находятся в уникальном периоде фискального доминирования, когда государственные дефициты оказывают определяющее влияние на макроэкономическую траекторию, превосходя традиционные инструменты Федеральной резервной системы. В новом интервью для канала Forward Guidance известный макроструктурный аналитик Линн Олден (Lyn Alden) подробно разбирает текущие экономические дисбалансы, объясняет причины устойчивости американского рынка вопреки прогнозам рецессии и прогнозирует скорое возвращение ФРС к расширению своего баланса. Главный сюжет дискуссии сосредоточен вокруг неизбежного завершения количественного ужесточения на фоне колоссального дефицита бюджета и грядущего витка дебазирования фиатных валют.
🚂 Концепция «Неостановимого поезда»: фискальный импульс и влияние тарифов 1:28
В течение последних месяцев Линн Олден активно продвигает концепцию под названием «ничто не остановит этот поезд», описывающую неослабевающее влияние американских государственных расходов на экономику. По словам аналитика, многие макроэкономисты оказались застигнуты врасплох масштабами фискального воздействия в этот 5–6-летний период, поскольку подобные дефициты в отсутствие официальной рецессии являются беспрецедентными для жизни большинства современных инвесторов. На текущий момент дефицит федерального бюджета составляет колоссальные 6–7% от ВВП.
Оценивая попытки сокращения госрасходов, Олден утверждает, что Департамент правительственной эффективности (DOE) окажется неэффективным в плане проведения каких-либо макроэкономических сокращений. В то же время введение пошлин выступает важным фактором: хотя пошлины не способны полностью остановить «фискальный поезд», они действуют как эффективный тормоз. Аналитик напоминает, что Конгресс США сильно поляризован, а использование чрезвычайных полномочий для введения тарифов исполнительными указами представляет собой одностороннее увеличение налогов в обход законодателей. Верховный суд США должен вынести решение по этому вопросу в ноябре 2026 года, при этом суды двух предыдущих инстанций уже вынесли решения против Дональда Трампа, чьи публичные заявления о внутренних проблемах Бразилии или коммерции Канады дают юридические аргументы оппонентам.
По мнению гостьи, текущее тарифное противостояние между США и Китаем оказывает выраженный стагфляционный эффект. Это наглядно отражается на индексах ISM PMI для производственной сферы и сферы услуг: общие показатели деловой активности остаются приглушенными, тогда как субиндексы выплаченных цен (prices paid) находятся на аномально высоком уровне. Обычно ценовые всплески происходят только в периоды бурного экономического расширения, однако сейчас тарифы провоцируют одновременный рост издержек и замедление активности. Олден оценивает масштаб тарифных сборов в несколько сотен миллиардов долларов в год, что при базовом сценарии удержания пошлин на уровне $400 млрд в год частично компенсирует $2-триллионный дефицит бюджета. Подобные суммы ощутимы, но не способны переломить глобальный фискальный тренд.
Критики концепции Олден указывают на то, что государственные расходы в компоненте ВВП последовательно замежаются, а номинальный ВВП демонстрирует устойчивое снижение после постковидного бума 2021 года. Олден возражает: если бы экономика оценивалась только по стандартным индексам PMI и замедлению активности, фондовый рынок не находился бы на текущих максимумах, золото не демонстрировало бы столь параболический рост, а цена Bitcoin не достигла бы $100 000 на фоне рекордно затянувшейся инверсии кривой доходности без формальной рецессии. В дискуссиях с аналитиком Энди Констаном (Andy Constan) Олден признала, что сейчас «поезд» слегка замедляет ход, но по-прежнему движется на огромной скорости. Если 2022 год ознаменовался сжатием после ковидных стимулов, а 2023 и 2024 годы стали периодом умеренного ускорения, то 2025 год действительно является фазой замедления. Тем не менее, фискальные дефициты напрямую подпитывают номинальный ВВП, удерживая экономическое дно на гораздо более высоком уровне, чем ожидали «медведи».
💸 Куда текут деньги: влияние процентных выплат по гособлигациям на экономику 9:08
Важнейшей особенностью текущего режима является огромный объем государственного долга, по которому держатели краткосрочных векселей (T-bills) и фонды денежного рынка получают доходность около 4%. Линн Олден подчеркивает, что еще пять лет назад эта доходность была практически нулевой. Аналитик провела исследование распределения этих денежных потоков и пришла к выводу, что процентные выплаты государства не оказывают столь же мощного стимулирующего эффекта, как прямые вертолетные выплаты, налоговые вычеты на детей или выплаты по социальному обеспечению.
По мнению Олден, структура фискальных потоков выглядит следующим образом:
- Социальное обеспечение и программа Medicare: эти расходы обусловлены демографическими факторами и напрямую стимулируют сектор здравоохранения, просачиваясь в остальную экономику через заработные платы медицинских работников.
- Оборонные расходы: финансирование военно-промышленного комплекса обеспечивает рабочие места для сотрудников, которые затем тратят свои доходы на потребительском рынке.
- Процентные расходы по госдолгу: этот канал Олден относит к наименее эффективным стимулам, поскольку средства в основном поступают состоятельным инвесторам, чье потребление мало зависит от колебаний текущего дохода, в отличие от беднейших слоев населения, тратящих до 90% полученных денег.
Тем не менее, Олден выделяет категорию граждан, для которых процентные выплаты стали существенным подспорьем — это американские пенсионеры. Для многих пожилых людей, владеющих значительными запасами денежных активов, процентный доход существенно повысил покупательскую способность. Впоследствии эти пенсионеры тратят деньги в интересах более молодых поколений: помогают детям и внукам с покупкой жилья, автомобилей или оплатой свадеб. Таким образом, Олден констатирует окончательный уход от 40-летнего структурного тренда на снижение процентных ставок.
🏛️ Самый долгий шатдаун в истории США: социальные и economic последствия 12:20
Продолжающийся в США правительственный шатдаун имеет все шансы стать самым продолжительным в истории страны. Линн Олден отмечает, что в течение первого месяца такие события практически не влияют на крупные макроэкономические показатели или инвестиционные решения. Аналитик призывает не считать это проявлением бесчувственности к жизням отдельных госслужащих, однако подчеркивает, что краткосрочный шатдаун для макроанализа является несущественным.
Ситуация коренным образом меняется при переходе шатдауна на второй месяц. По словам Олден, критический момент наступает тогда, когда начинают иссякать бюджеты программ продовольственных карточек (food stamps). Исторических прецедентов глубокого двухмесячного шатдауна крайне мало, поэтому Олден оценивает его последствия скорее как социальные, нежели сугубо экономические. Причина кроется в том, что верхние 10%, 20% и 30% населения по уровню доходов обеспечивают львиную долю общего потребления в стране. Ограничение бюджетов беднейших 20–30% граждан не сразу отражается на агрегированных макроэкономических цифрах, но резко усиливает социальную напряженность.
Среди косвенных негативных последствий затянувшегося шатдауна Олден выделяет:
- Задержки в работе Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) по рассмотрению регуляторных вопросов.
- Сбои в системе авиаперевозок из-за дефицита рабочей силы в сфере управления воздушным движением, которая и без того испытывала жесткую нехватку кадров.
По оценке аналитика, чем дольше длится эта ситуация, тем более материальными становятся ее последствия.
📊 К-образная экономика и «ошибки» прогнозов рецессии 15:37
Обсуждая текущую структуру американского роста, собеседники сошлись во мнении, что в США сформировалась выраженная К-образная экономика. Главными драйверами выступают масштабные государственные дефициты и колоссальные капитальные затраты частного сектора на инфраструктуру искусственного интеллекта (AI capex). Олден считает, что сочетание этих факторов маскирует глубинную слабость многих секторов, вводя в заблуждение аналитиков, предсказывающих классическую рецессию.
В условиях фискального доминирования экономика начинает напоминать стагфляционные процессы на развивающихся рынках. Олден обращает внимание на то, что традиционные «медвежьи» сигналы — длительное нахождение производственного PMI ниже 50, инверсия кривой доходности и жесткое сжатие банковского кредитования по опросам старших кредитных инспекторов (Senior Loan Officer Survey) — в обычных циклах гарантировали бы жесткую рецессию и всплеск безработицы. Однако в фискальной системе безработица остается низкой, в то время как население чувствует себя беднее из-за скрытого обесценения валюты и роста стоимости жизни.
Динамику благосостояния Олден иллюстрирует следующими показателями:
- Индекс нищеты (Misery Index): в 2022 году этот индекс, рассчитываемый как сумма инфляции и безработицы, достиг рецессионных пиков исключительно за счет инфляционного компонента. Сегодня индекс стабилизировался, но потребительские настроения американцев вновь приблизились к историческим минимумам из-за затяжного кризиса доступности жилья и базовых благ.
- Положение выпускников вузов: молодые специалисты сталкиваются с серьезными трудностями при поиске работы, особенно в технологическом секторе, трансформируемом под влиянием AI.
- Слабость недотационных секторов: в то время как сектора, близкие к государственным субсидиям и AI-индустрии, процветают, в зонах частного капитала (private equity), венчурного финансирования (venture capital), коммерческой недвижимости (CRE) и жилищного рынка с низким объемом сделок наблюдается фактически полноценная рецессия.
Для объяснения феномена «мнимого роста» Олден приводит аналогии из международной практики. В Канаде номинальный рост ВВП поддерживается исключительно за счет беспрецедентного притока иммигрантов, тогда как подушевые показатели (per capita) свидетельствуют о падении уровня жизни. При анализе экономики Египта Олден отслеживает показатель потребления энергии на душу населения, который остается неизменным или снижается на протяжении последних десяти лет, несмотря на рапорты властей о росте реального ВВП. Это полностью совпадает с реальными ощущениями граждан, которым требуется все больше рабочих часов, чтобы позволить себе покупку аналогичного автомобиля по сравнению с ситуацией 5-летней давности.
💼 Трансформация рынка труда и новые ориентиры Федеральной резервной системы 22:48
Анализируя состояние рынка труда, Олден указывает на фундаментальный сдвиг фокуса экономистов с традиционной стороны спроса на сторону предложения рабочей силы. Администрация Трампа за 12 месяцев развернула миграционную политику от самых высоких показателей притока иммигрантов к самым низким. Этот шаг привел к механическому снижению безубыточного уровня создания рабочих мест (break-even rate).
По мнению Олден, замедление роста числа рабочих мест в платежных ведомостях (payroll growth) до уровня ниже 1% свидетельствует о реальном сжатии предложения рабочей силы. Хотя уровень безработицы несколько вырос по сравнению с минимумами, он остается исторически низким. Тем не менее, ФРС сейчас фактически игнорирует неспособность достичь целевого уровня инфляции в 2% и полностью концентрируется на поддержке рынка труда.
Олден прогнозирует, что американская экономика столкнется с долгосрочным превышением инфляционных трендов по следующим причинам:
- Поведение корпораций: в условиях введения тарифов компании до последнего пытались поглощать издержки за счет собственной маржи, рассчитывая на временный характер пошлин и боясь потерять долю рынка.
- Перенос издержек: по мере того как тарифы приобретают перманентный статус, предприятия низкомаржинальных отраслей будут вынуждены переносить расходы на конечных потребителей, что ускорит рост цен в ближайшие кварталы.
В результате, по мнению гостьи, Федрезерв окажется в ловушке стабильно высокой инфляции, превышающей таргет, даже на фоне снижения ставок и возврата к расширению баланса.
🔄 Монетарная политика против фискальной инфляции: уроки Пола Волкера 25:53
Линн Олден считает оправданными лишь несколько раундов снижения процентной ставки ФРС, указывая на глубокое заблуждение в понимании природы текущей инфляции. По ее утверждению, весь цикл ужесточения и последующего смягчения монетарной политики оторван от ключевой проблемы, поскольку главным драйвером инфляционного всплеска выступали монетизированные фискальные дефициты, а не избыточное банковское кредитование. Временные логистические цепочки и бутылочные горлышки ковидного периода разрешились сами собой, оставив после себя перманентно высокий уровень цен из-за раздутой денежной массы.
Олден критикует аналитиков, которые в своих рассуждениях опираются на опыт борьбы с инфляцией 1970-х годов под руководством Пола Волкера. Ситуация полувековой давности кардинально отличалась от современной:
- Причины роста денежной массы: в 1970-х годах основным источником эмиссии было коммерческое банковское кредитование, а не фискальные расходы.
- Демография: поколение бэби-бумеров массово вступало в возраст покупки жилья, что вызывало пиковые темпы формирования кредитов.
- Геополитика: инфляцию подстегивал жесткий дефицит предложения нефти.
Повысив ставки до экстремальных значений, Пол Волкер затормозил выдачу банковских кредитов внутри США и резко укрепил доллар. Это буквально сокрушило развивающиеся рынки, имевшие долларовую задолженность, и принудительно снизило мировое потребление сырья и нефти, сбалансировав сторону предложения.
В сегодняшних реалиях фискальной инфляции попытки ФРС поднять ставки угнетают исключительно частный сектор, но никак не сдерживают государственные траты. Напротив, высокие ставки лишь ускоряют фискальную эмиссию через рост процентных расходов Минфина по обслуживанию долга. Олден напоминает, что темпы банковского кредитования оставались крайне слабыми на протяжении 2022–2023 годов и не являлись источником инфляции.
Гостья Forward Guidance прямо заявляет об асимметрии в действиях руководства ФРС: в разгар пандемии Джером Пауэлл публично призывал политиков к масштабным фискальным стимулам, заявляя о недостаточности инструментов ФРС, однако сейчас он избегает открытой критики раздутого дефицита бюджета. По мнению Олден, ФРС вынуждена завышать степень своего контроля над ситуацией, чтобы не спровоцировать панику и потерю доверия со стороны рынков, понимая, что реальные рычаги управления находятся в руках фискальных властей.
📉 Завершение количественного ужесточения (QT) и дефицит ликвидности 34:21
Финансовая система США вплотную приблизилась к критической точке перехода от режима «обильных резервов» (abundant reserves) к режиму «достаточных» (ample), а в некоторых сегментах — и к «дефицитным» (scarce) резервам. Олден ожидает скорого официального завершения программы количественного ужесточения ФРС, возможно, уже на ближайшем заседании, после чего регулятор будет вынужден вернуться к постепенному наращиванию баланса.
Аналитик проводит детальную параллель с кризисом на рынке репо в сентябре 2019 года. В то время на рынке сформировались два противоположных лагеря: «медведи» кричали о крахе доверия внутри банковской системы, а чиновники называли происходящее мелким техническим сбоем. Олден совместно с макроэкономистом Люком Гроуменом (Luke Gromen) тогда отстаивала третью позицию: кризис был вызван избыточным предложением казначейских облигаций (T-bills) по отношению к доступному объему долларовой ликвидности. В октябре 2019 года ФРС была вынуждена начать масштабный выкуп векселей для поддержания ликвидности банков, упорно отказываясь называть это «количественным смягчением» (QE), так как выкуп не преследовал целей экономического стимулирования и не затрагивал дальний конец кривой доходности.
Главное отличие текущего момента от 2019 года заключается в уровне, на котором начинает проявляться дефицит ликвидности. Олден ссылается на прошлое исследование ФРС, определяющее границы резервов:
- Граница «дефицитных» и «достаточных» резервов: составляет 8–10% от общего объема активов банковской системы в виде наличности. В 2019 году кризис начался именно при достижении этой отметки.
- Граница «достаточных» и «обильных» резервов: находится в диапазоне 12–13% от активов банков.
В нынешнем цикле признаки напряжения в системе начали возникать значительно раньше — как раз на уровне 12–13%. ФРС пытается посадить «ликвидный самолет» максимально плавно, в отличие от жесткого отскока 2019 года. Если раньше сбои финансирования происходили исключительно в конце кварталов в рамках регуляторной отчетности (window dressing), то теперь они фиксируются в середине квартала, что подтверждает системный характер нехватки ликвидности.
Олден убеждена, что возвращение к росту баланса ФРС на 4–5% в год неизбежно. Она подчеркиет, что этот процесс будет в корне отличаться от агрессивного ковидного QE, когда баланс раздувался на триллион долларов в месяц, поэтому панические прогнозы в Twitter о «немедленной гиперинфляции» и «бесконечном QE» не имеют под собой оснований. Прогнозы Нью-Йоркского Федрезерва также указывали на то, что сокращение баланса завершится в районе 2025–2026 годов, после чего ФРС продолжит избавляться от ипотечных бумаг (MBS), но возобновит плановые покупки казначейских облигаций пропорционально росту номинального ВВП.
⚖️ Рынок репо и новые защитные механизмы ФРС 41:18
Оценивая риски немедленного масштабного кризиса ликвидности, Олден успокаивает инвесторов: наличие Постоянного механизма репо (Standing Repo Facility — SRF), который функционирует дважды в день, защищает верхнюю границу процентных ставок и нивелирует риски резких шоков. В сентябре 2019 года такого инструмента не было, и ФРС приходилось объявлять о внеплановых операциях вручную, причем при первом запуске у регулятора произошел технический сбой («осечка»), потребовавший времени на перезапуск.
Дополнительно стабильность системы поддерживается текущим состоянием ликвидности:
- Единый счет Казначейства (TGA): на текущий момент полностью заполнен, в то время как в 2019 году Минфин активно изымал ликвидность с рынка для пополнения своего счета.
- Корпоративные потоки капиталов: в 2019 году наблюдалась мощная волна репатриации зарубежной прибыли американских компаний после налоговой реформы, что спровоцировало резкий краткосрочный спрос на векселя с последующим их направлением на обратный выкуп акций (buyback); сейчас подобные искажающие факторы отсутствуют.
По мнению Олден, ФРС технически может позволить себе бездействовать еще около трех месяцев, пассивно наблюдая за ростом использования механизма SRF. Однако использование временного инструмента для решения перманентного структурного дефицита противоречит предпочтениям регулятора, поэтому решение об окончании количественного ужесточения будет принято скорее раньше, чем позже.
🧱 «Смена караула» на рынке гособлигаций и финансовые репрессии 45:10
Для правильного понимания макроэкономических последствий Линн Олден предлагает четко разграничивать понятия количественного смягчения (QE) и технического расширения резервов через выкуп краткосрочных векселей. Настоящее QE подразумевает изъятие с рынка ценных бумаг со значительной дюрацией (сроком погашения от 2 до 5 лет и выше), заменяя их резервами. Грядущий же процесс представляет собой размен векселей на банковские резервы. Этот шаг не влияет на дюрацию, но радикально меняет количество базовых денег в системе.
Когда Минфин наводняет рынок векселями, участники рынка вынуждены продавать другие активы, чтобы абсорбировать это предложение. Коммерческие банки не могут бесконечно поглощать долг в условиях падающих уровней наличности. Размен векселей на резервы со стороны ФРС означает чистый приток ликвидности на базовом уровне денежной системы. Это снимает ограничения с верхних слоев денежной массы (широких денег и деривативных ценных бумаг), позволяя банкам продолжать кредитование и выкуп гособлигаций.
Олден констатирует, что экономика США функционирует в режиме явных финансовых репрессий. ФРС сознательно держит «руку на весах» в пользу суверенного правительства, увеличивая вложения в казначейские облигации при одновременном сокращении ипотечных активов, что позволяет удерживать спреды по другим видам заимствований на повышенном уровне.
Текущая модель возвращает систему к структуре, существовавшей до мирового финансового кризиса 2008 года, но с принципиальными отличиями:
- До кризиса 2008 года: денежная база росла медленно, банки не имели избыточных резервов и кредитовали друг друга на межбанковском рынке на основе полного взаимного доверия. Физическая наличность играла огромную роль, а банковская паника выражалась в реальных очередях у касс.
- Современный режим: банки обладают значительно более высокой базовой ликвидностью и огромным объемом кэша по отношению к общим активам. Кроме того, ФРС выплачивает коммерческим банкам беспрецедентные проценты на эти избыточные резервы (IORB), что превращает данную тему в острую политическую дискуссию.
🪙 Эволюция «сделки на дебазирование» (Debasement Trade) 53:05
Идея о неизбежном обесценении фиатных валют до нулевой отметки, подробно описанная в книге Линн Олден «Broken Money», окончательно перешла в разряд мейнстрима. Олден подчеркивает, что «сделка на дебазирование» (Debasement Trade) развивается волнообразно, сменяя сезоны активности. Ее отправной точкой стал кризис репо в конце 2019 года, за которым последовал взрывной всплеск пандемических стимулов. Попытка ФРС изъять ликвидность в 2022 году временно притормозила этот процесс, но с 2023 года старение демографии и рост процентных расходов Минфина вновь запустили инфляционный маховик.
Последние три года Минфин США вел скрытую игру против ФРС («активистский выпуск облигаций»), изымая неиспользуемые средства из механизма обратного репо и распределяя их обратно в систему, компенсируя монетарное сжатие со стороны Федрезерва. Теперь же, когда этот ресурс исчерпан, финансовая система возвращается к чистому росту базовой ликвидности.
В отношении защитных активов Олден дает следующие оценки и прогнозы:
- Золото: продемонстрировало выдающиеся результаты, однако в краткосрочной перспективе выглядит локально перекупленным. Аналитик признается, что даже будучи долгосрочным «быком», удерживающим позиции, она не ожидала увидеть столь стремительный взлет котировок значительно выше $4000 за унцию. В ближайшее время вероятна инвестиционная передышка и исчерпание краткосрочного импульса в золоте.
- Bitcoin: текущий цикл роста далек от завершения, и Олден ожидает увидеть значительно более высокие цены на флагманскую криптовалюту в течение 2026 года. Снижение избыточных оценок инвестиционных инструментов на базе гособлигаций устранило главный встречный ветер для криптовалютного пространства, что будет способствовать перетоку капитала из золота в Bitcoin.
- Акции развивающихся рынков: Олден сохраняет умеренно оптимистичный взгляд на выборочные активы развивающихся стран как на бенефициаров глобального обесценения доллара.
- Банковский сектор: вопреки паническим настроениям, долгосрочно выглядит привлекательно. К-образная структура экономики защищает крупные финансовые институты — пока часть клиентов страдает от кризиса доступности, обеспеченные слои чувствуют себя отлично. Банки застрахованы от шоков огромными подушками наличности и казначейских бумаг, получая стабильный и растущий процентный доход на расширяющуюся базу резервов от самой ФРС.
Олден делает вывод, что «сделка на дебазирование» продолжается, пусть и не с такой экстремальной скоростью, как в 2020–2021 годах. Главное отличие новой реальности — утрата цикличности: инвесторы больше не увидят возврата к прежним минимумам, поскольку экономика обрела фундаментально более высокое фискальное «дно».
