В условиях рекордных рыночных оценок и беспрецедентного бума искусственного интеллекта инвесторы задаются вопросом: ждет ли нас мягкая коррекция или катастрофический обвал. Майкл Цембалест из JPMorgan в интервью для Prof G Markets разбирает риски «фрагильности» современной экономики, где 75% прибыли генерируют всего несколько компаний, и предлагает стратегию защиты капитала.
📉 Прогноз коррекции: 15% или 40%? 4:41
Обсуждение началось с анализа недавнего прогноза профессора Асвата Дамодарана, который заявил, что рынок переоценен и «прятаться негде» . По мнению Майкла Цембалеста, позиция Дамодарана является избыточно пессимистичной. Цембалест утверждает, что хотя активы торгуются на максимумах за последние 20–25 лет, это не всегда означает неизбежный обвал на 40%, как в 2001 или 2009 годах .
Основные тезисы Цембалеста по состоянию рынка:
- Базовый сценарий: Вероятность коррекции на уровне 10–15% в 2026 году крайне высока .
- Скепсис к катастрофизму: Эксперт полагает, что обвал на 40% менее вероятен благодаря смягчению политики ФРС и устойчивому импульсу экономики .
- Индикатор Баффета: Накопление денежных средств в Berkshire Hathaway является более значимым сигналом трудностей с поиском ценности на рынке, чем теоретические выкладки профессоров .
🤖 Экономика ИИ: Масштабнее Манхэттенского проекта 9:59
Цембалест привел шокирующие данные о масштабах инвестиций в ИИ. По его словам, с ноября 2022 года 75% всех доходов, прибылей и капитальных затрат (CapEx) на рынке пришлись всего на 40 компаний, связанных с ИИ .
Масштаб капитальных вложений в технологии ИИ к 2025 году, по расчетам JPMorgan, сравняется с суммарными затратами (относительно ВВП) на следующие проекты :
- Высадка на Луну;
- Манхэттенский проект;
- Система межштатных автомагистралей;
- Электрификация фермерских хозяйств;
- Строительство моста Золотые Ворота и плотины Гувера.
Майкл Цембалест выразил обеспокоенность тем, что Meta тратит 65–70% выручки на R&D и CapEx, не имея четкого представления о конечном пункте назначения . При этом он отметил важное отличие от пузыря 2000-х: текущий бум финансируется за счет внутренних денежных потоков компаний, а не за счет долга (за исключением Oracle) .
🏗️ Хрупкость рынка: S&P 10 против S&P 490 13:14
Скотт Гэллоуэй выдвинул тезис о том, что американский рынок стал «хрупким карточным домиком», где благополучие всей страны зависит от десяти компаний . Он предположил сценарий, при котором разочарование крупных клиентов (PepsiCo, Caterpillar) в окупаемости ИИ приведет к падению Nvidia на 60% и уничтожению капитала на $3 трлн .
Цембалест частично согласился с этой оценкой, приведя следующие факты:
- Влияние на ВВП: В последнем квартале технологические затраты обеспечили треть роста ВВП США .
- Скрытая стагнация: Без учета ИИ-сектора рост ВВП США составлял бы всего 1% вместо текущих показателей .
- Тарифные льготы: Около 70–90% импорта инфраструктуры для ИИ сейчас освобождены от пошлин, что искусственно поддерживает сектор .
🛡️ Защитный портфель по версии JPMorgan 27:10
Когда рынок достигает таких высоких оценок, JPMorgan рекомендует клиентам переходить от стратегий роста к сбалансированным или консервативным портфелям .
Типичный защитный портфель, по словам Цембалеста, должен включать:
- Наличные и эквиваленты (30–40%): Краткосрочные коммерческие бумаги с рейтингом A1/P1 .
- Муниципальные облигации: Для налогооблагаемых клиентов .
- Диверсифицированные хедж-фонды: Пул из 30–40 фондов с низкой волатильностью (5–6%) .
- Секторальная ротация: Переход в здравоохранение, которое сейчас торгуется с рекордно низкими оценками относительно рынка .
⚡ Энергетическая стена и «Китайский фактор» 35:35
Одним из главных препятствий для развития ИИ Цембалест считает дефицит электроэнергии. Планы OpenAI, Broadcom и Nvidia требуют 30 ГВт мощности, что эквивалентно 16 плотинам Гувера . Это вынуждает компании идти на экстраординарные сделки, такие как контракт Microsoft с Constellation Energy на перезапуск АЭС Три-Майл-Айленд по цене, вдвое превышающей оптовую рыночную .
Геополитические риски также остаются в фокусе:
- Тайвань: По мнению Цембалеста, если зависимость Китая от тайваньских чипов упадет ниже 50%, риск конфликта в проливе резко возрастет .
- Демпинг со стороны КНР: Гэллоуэй предположил, что Китай может начать «ИИ-демпинг», выпуская открытые модели (open-weight LLMs) по цене в 5% от американских аналогов, чтобы подорвать маржинальность компаний США .
- Успехи Huawei: Китайский гигант заявил, что в следующем году выпустит чиповый кластер, сопоставимый по производительности с решениями Nvidia .
🗳️ Политика и экономика: Тарифы и ФРС 50:55
Цембалест обсудил противоречивость текущей политики США. Фрс находится в сложной ситуации: цены производителей (PMI) растут, а показатели занятости падают . Снижение ставок в такой среде — это «огромная ставка» на то, что инфляция носит временный характер и вызвана тарифами .
Критику со стороны Цембалеста вызвали следующие моменты:
- Иммиграция: Ограничение притока рабочей силы создает дефицит предложения на рынке труда, что разгоняет инфляцию зарплат .
- Промышленная политика: Эксперт считает сомнительными попытки правительства «выбирать победителей» (как в случае с Intel), утверждая, что проблемы Intel связаны не с отсутствием денег, а с операционной эффективностью .
- Судебные риски: Верховный суд может признать некоторые тарифы незаконными, что заставит правительство возвращать средства компаниям — процесс, который Майкл сравнил с хаосом при распределении кредитов PPP .
