Бен Феликс и Кэмерон Пассомор о том, кому на самом деле подходят индексные фонды

В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бен Феликс и Кэмерон Пассомор разбирают фундаментальный вопрос современной финансовой теории: для кого индексные фонды с взвешиванием по рыночной капитализации являются оптимальным выбором. В дискуссии принимают участие ведущие мировые эксперты, включая лауреата Нобелевской премии Юджина Фаму и профессора Джона Кокрейна, которые объясняют, как личные обстоятельства инвестора должны определять его портфельную стратегию.

📈 Эволюция портфельной теории: от Марковица к CAPM 8:54

Бен Феликс начинает обсуждение с основ портфельной теории. В 1950-х годах Гарри Марковиц заложил фундамент, предложив концепцию эффективности среднего значения и дисперсии (mean-variance efficiency) . Согласно этой теории, инвесторы стремятся либо минимизировать риск (дисперсию) при заданном уровне доходности, либо максимизировать доходность при заданном уровне риска. Портфель с самым высоким коэффициентом Шарпа в этой модели называется «тангенциальным портфелем».

В 1964 году Уильям Шарп представил модель CAPM (Capital Asset Pricing Model), которая превратила теорию Марковица в проверяемое предсказание . Основные постулаты CAPM:

• Рыночный портфель (включающий все доступные активы) является тангенциальным портфелем.
• На эффективном рынке каждый актив оценивается исходя из его вклада в риск и доходность рыночного портфеля .
• Следовательно, для любого рационального инвестора оптимальным решением будет владение рыночным портфелем в сочетании с безрисковым активом.

Бен Феликс отмечает, что именно на этом этапе останавливаются сторонники движения Bogleheads: они считают, что владение общим рынком через индексные фонды — единственный разумный путь для всех без исключения . Однако современная наука продвинулась дальше, выявив эмпирические недостатки CAPM.

🔄 Модель ICAPM: когда рынок перестает быть идеалом 14:21

Ситуация меняется с появлением межискушенной модели ценообразования активов Роберта Мертона (ICAPM) 1973 года. В отличие от CAPM, которая рассматривает инвестора в рамках одного периода, ICAPM анализирует долгосрочного инвестора, который беспокоится не только о дисперсии портфеля, но и о том, как его доходность коррелирует с другими факторами жизни: трудовым доходом, ценами на товары и будущими инвестиционными возможностями .

По словам Бена Феликса, в рамках ICAPM рыночный портфель больше не является универсально оптимальным . Вместо этого он становится «многофакторно эффективным». Это означает:

1. Рыночный портфель оптимален только для «среднего инвестора» .
2. Он сочетает в себе эффективный портфель (с точки зрения доходности/риска) и «хеджирующие портфели», которые защищают от плохих состояний экономики.
3. Если вы не являетесь средним инвестором (ваша работа, возраст или обстоятельства отличаются), рыночный портфель для вас субпродуктивен .

🧠 Джон Кокрейн о «праве» отклоняться от рынка 19:22

Профессор Джон Кокрейн в архивном клипе объясняет, что оправдывает покупку чего-либо, отличного от индекса. По его мнению, инвестор может делать это, если он «искренне умнее остальных» (что маловероятно) или если его способность нести риск отличается от средней .

Кокрейн приводит исторические примеры:

• Март 2009 года: Это была уникальная возможность для покупки, но большинство людей были слишком напуганы рисками для своего бизнеса, чтобы инвестировать.
• Март 1934 года: Пик Великой депрессии. Это был лучший месяц для акций в истории, хотя риск того, что США станут фашистскими или коммунистическими, был реален .

Джон Кокрейн утверждает, что если вы — профессор с пожизненным контрактом или обеспеченный пенсионер, вы можете позволить себе риск, от которого другие пытаются избавиться, и получить за это премию . Его главный совет по управлению рисками — не инвестировать в собственную компанию или индустрию, так как это удваивает риски в случае кризиса .

Юджин Фама добавляет, что переменные состояния (state variables), определяющие премии, практически невозможно вычислить точно. По его мнению, даже Роберт Мертон, создавший математическую базу, не пытался их конкретизировать .

📊 Кто выбирает акции стоимости: исследование Себастьяна Бетермье 27:39

Бен Феликс ссылается на работу Себастьяна Бетермье «Кто такие инвесторы в стоимость и рост?». Исследование 70 000 шведских домохозяйств показало, что инвесторы склонны переходить от акций роста к акциям стоимости по мере старения и укрепления их финансового положения .

Себастьян Бетермье выделяет три драйвера этого процесса:

• Возраст (60% влияния): Акции роста могут быть волатильными в краткосроке, но безопаснее в долгосроке, что подходит молодым инвесторам .
• Человеческий капитал (20% влияния): Акции стоимости сильнее страдают в рецессии (у них больше долгов и фиксированных затрат). Молодые люди, чей основной капитал — это их будущая зарплата, избегают акций стоимости, чтобы не потерять работу и доходность портфеля одновременно .
• Сила баланса (20% влияния): У состоятельных людей с выплаченной ипотекой больше «пропускной способности» для принятия рисков акций стоимости .

🛡️ Индексные фонды как защита от некомпетентности 33:21

Несмотря на теоретическую пользу факторов, Джонатан Берк и Жюль ван Бинсберген приводят веский аргумент в пользу владения всем рынком. Всякий раз, когда вы совершаете сделку, не обладая информацией, а у другой стороны она есть — вы проигрываете .

Джонатан Берк утверждает:

1. Если вы знаете, что у вас нет эксклюзивной информации, лучший способ не проиграть — не торговать .
2. Владение рынком в его естественных весах гарантирует, что вы никогда не окажетесь в позиции, прямо противоположной информированному игроку .
3. Таргетирование факторов (например, акций стоимости) требует более частой ребалансировки и контроля, что влечет за собой «издержки мониторинга» .

Бен Феликс резюмирует: владение общим рынком через низкозатратные Index Funds — это «хедж против собственной дезинформированности» .

📉 Крах FTX и «похудение» Amazon на триллион долларов 45:05

В новостном блоке ведущие обсуждают драматические события на рынках. Главная тема — крах криптобиржи FTX. Бен Феликс отмечает, что Сэм Бэнкман-Фрид, которого называли «следующим Уорреном Баффетом», потерял статус миллиардера за считанные дни после того, как Binance отказалась от сделки по поглощению, изучив финансовую отчетность FTX .

Другие важные факты:

• Silk Road: Министерство юстиции США изъяло более 50 000 биткоинов, украденных хакером еще в 2012 году. Часть ключей была найдена в сейфе, спрятанном под банкой из-под попкорна .
• Amazon: Стал первой компанией в истории, потерявшей 1 триллион долларов рыночной капитализации на фоне коррекции техов .
• Meta (признана экстремистской в РФ): Бен Феликс замечает, что акции компании теперь торгуются с мультипликаторами P/E около 7-8, что фактически превратило их из акций роста в акции стоимости (Value stocks) .
• Облигации: После публикации данных об инфляции (CPI) ниже ожиданий, цены на облигации в Канаде подскочили на 2% за день — редкое и масштабное движение для фиксированного дохода .

💸 Налоговая оптимизация: стоит ли игра свеч? 53:09

Бен Феликс анализирует исследование 2021 года о Tax Loss Harvesting (сбор налоговых убытков). В США популярно «прямое индексирование» (direct indexing) для получения налоговой альфы, но исследование показывает, что результаты сильно зависят от профиля инвестора.

Основные выводы исследования:

• Массовый инвестор (Mass Affluent): Налоговая альфа составляет всего около 24 базисных пунктов, что зачастую ниже комиссий за программы прямого индексирования .
• Сверхбогатые (UHNW): Могут получить до 191 б.п. альфы благодаря разрыву между текущими и будущими налоговыми ставками (в Канаде этот эффект почти отсутствует) .
• «Генерационная удача»: 40% успеха стратегии зависит от рыночной среды, которая находится вне контроля инвестора. Лучшие результаты достигаются при волатильности не менее 17% в первые 12 месяцев после взноса .

Бен Феликс выражает скепсис относительно целесообразности платить лишние 30-40 б.п. за прямое индексирование, особенно для канадцев, где налоговые правила менее гибки, чем в США .

📚 Книжная полка финансовой грамотности 1:04:19

В честь месяца финансовой грамотности Кэмерон Пассомор рекомендует пять (плюс одну бонусную) книг для инвесторов:

1. Брайан Портной, «Геометрия богатства» (Geometry of Wealth). О связи денег и смысла жизни, и концепции «финансируемой удовлетворенности» .
2. Фред Веттезе, «Пенсионный доход на всю жизнь» (Retirement Income for Life). Практическое руководство по аннуитетам и снятию средств для пенсионеров .
3. Пол Мерриман, «Мы говорим о миллионах» (We're Talking Millions). Простые способы накопления, доступные даже в виде бесплатного PDF .
4. Джон Богл, «Здравый смысл взаимных фондов» (Common Sense on Mutual Funds). Классика об эффективности низкозатратных индексов .
5. Дэн Голди и Гордон Мюррей, «Инвестиционный ответ» (The Investment Answer). Короткая и емкая книга о пяти главных решениях инвестора .
6. Эрика Алини, «Деньги как они есть» (Money Like You Mean It). Современное руководство по личным финансам, ориентированное на канадский контекст и поколение Z .

В завершение выпуска Кэмерон успешно проводит 60-секундный обзор эпизода с Дейвом Гетчем, подчеркивая его мысль: «Если вы научитесь обнимать волатильность и неопределенность, вы сможете лучше жить той жизнью, которой хотите» .