Профессор экономики Гарвардского университета Джон Кэмпбелл в интервью для Rational Reminder подробно разбирает фундаментальные принципы долгосрочного инвестирования, теорию межвременного ценообразования активов (ICAPM) и типичные ошибки в управлении домашними финансами. В материале анализируется, почему стандартная модель CAPM не подходит для планирования на десятилетия и как инвесторам следует относиться к акциям стоимости, волатильности и валютным рискам.
📈 Основы теории ценообразования и полезности 3:08
Ценообразование активов стремится ответить на фундаментальный вопрос: почему рыночные показатели находятся именно на этих уровнях . Например, почему историческая реальная доходность индекса S&P 500 составляет около 7% годовых, а не 0,7% или 70% . По словам Джона Кэмпбелла, цены определяются решениями инвесторов, работающих в условиях неопределенности, поэтому для понимания рынка необходимо изучать теорию выбора.
В стандартной микроэкономике предпочтения описываются функцией полезности. Ожидаемая полезность — это «хлеб с маслом» академических финансов . Джон Кэмпбелл выделяет ключевой аспект этой теории:
- Рискофобия (Risk Aversion): инвестор предпочтет гарантированную среднюю сумму (например, $100) шансу 50/50 получить $0 или $200 .
- Убывающая предельная полезность: каждый дополнительный доллар приносит меньше радости, чем предыдущий. Это создает вогнутую (concave) форму функции полезности .
- Неравенство Йенсена: математический инструмент, названный в честь датского инженера Йохана Йенсена, который позволяет анализировать влияние волатильности на ожидаемую полезность .
Для оценки степени неприятия риска Джон Кэмпбелл предлагает мысленный эксперимент с «демоном» . Если демон заставляет вас сыграть в игру с шансом 50% увеличить или уменьшить пожизненные расходы на 10%, какую долю своего богатства вы отдадите, чтобы избежать этой игры? Если вы готовы отдать 2%, ваш коэффициент неприятия риска равен 4 (удвоенный процент) . Профессор отмечает, что стандартные опросники инвесткомпаний дают качественную оценку («консерватор» или «агрессор»), но не дают точного числа для формул .
🏗 Портфельная теория и её ограничения 10:40
Классическая формула гласит: доля богатства в рисковом активе должна равняться премии за риск, деленной на дисперсию доходности и коэффициент неприятия риска . Однако оптимизация среднего значения и дисперсии (mean-variance optimization) имеет серьезные недостатки:
- Хвостовые риски: рынки подвержены экстремальным событиям, таким как крах 1987 года (падение на 20% за день), кризис 2008 года или пандемия марта 2020 года . Эти события не описываются стандартным нормальным распределением.
- Проблема данных: использование исторической доходности для поиска «идеального» портфеля часто приводит к катастрофам. Математика может найти комбинацию активов, которая случайно казалась безрисковой в прошлом, что побуждает инвестора брать чрезмерное плечо и банкротиться в будущем .
Переход от оптимизации к модели CAPM (Capital Asset Pricing Model) предполагает, что лучшим рисковым портфелем является рыночный индекс всех существующих активов . Джон Кэмпбелл утверждает, что хотя CAPM базируется на сильных упрощениях, рыночный портфель остается отличной точкой отсчета из-за своей диверсификации . Тем не менее, по его мнению, инвесторы могут улучшить результаты за счет «факторных наклонов» (tilts) — например, в сторону акций стоимости или акций с низкой бетой .
⏳ Долгосрочное инвестирование и межвременной риск 22:46
Межвременная модель ценообразования активов (ICAPM) рассматривает риск иначе, чем однопериодные модели. Для долгосрочного инвестора риском является не волатильность капитала сегодня, а волатильность уровня потребления, который этот капитал может обеспечить в будущем .
Профессор предлагает формулу устойчивого потребления: R * W (доходность, умноженная на богатство) .
- Если реальная процентная ставка (R) падает вдвое, это так же плохо для долгосрочного инвестора, как потеря половины капитала (W) .
- Следовательно, активы, которые растут в цене при падении ставок (например, долгосрочные облигации), являются идеальным средством хеджирования .
Для долгосрочного инвестора (горизонт 30 лет) риск акций, по расчетам Джона Кэмпбелла, вдвое ниже, чем для краткосрочного (горизонт 1 год) . Это происходит из-за временного характера изменений дисконтных ставок. Только половина волатильности акций связана с фундаментальными новостями о прибыли, другая половина — это колебания дисконтных ставок, которые со временем сглаживаются . Ключевым индикатором для оценки будущей доходности Джон Кэмпбелл считает коэффициент CAPE Роберта Шиллера (циклически скорректированный P/E) .
Безрисковым активом для долгосрочного инвестора, по словам гостя, является не наличность, а долгосрочные облигации с защитой от инфляции (TIPS в США или Real Return Bonds в Канаде) . Они гарантируют стабильный поток покупательной способности на десятилетия вперед .
💎 Акции стоимости и «хорошая бета» против «плохой беты» 46:42
Джон Кэмпбелл и его коллега Туомо Вуолтеенахо предложили разделять рыночный риск (бету) на две составляющие:
- «Плохая бета» (Cash flow beta): риск падения долгосрочных денежных потоков компаний. Это невосполнимая потеря стоимости, крайне опасная для долгосрочного инвестора. Акции стоимости (Value) сильнее подвержены этому риску .
- «Хорошая бета» (Discount rate beta): риск временного падения цен из-за роста дисконтных ставок. Для долгосрочного инвестора это менее критично, так как будущая ожидаемая доходность растет. Акции роста (Growth) больше подвержены этому виду риска .
По аналогии с холестерином, где есть «хороший» и «плохой» типы, совокупная бета акции не раскрывает всей картины . Джон Кэмпбелл утверждает, что премии за акции стоимости существуют именно потому, что они несут в себе «плохую бету» .
Интересным нюансом является роль стохастической волатильности. По словам профессора, акции роста выступают хеджированием против роста неопределенности на рынке . Это происходит потому, что технологические компании обладают встроенными опционами: они могут гибко внедрять новые технологии или откладывать их в зависимости от ситуации, что делает их более адаптивными в турбулентные времена .
🇨🇦 Валютное хеджирование для канадцев и американцев 1:00:55
Джон Кэмпбелл отмечает, что валюты некоторых стран (Канада, Австралия) процикличны: они укрепляются, когда мировой фондовый рынок растет . Другие валюты (доллар США, иена, евро) ведут себя контрциклично, укрепляясь в периоды кризисов .
Это ведет к разным стратегиям:
- Для инвесторов из США: им следует хеджировать валютный риск при покупке канадских акций, чтобы избежать дополнительной волатильности .
- Для инвесторов из Канады: им выгодно НЕ хеджировать вложения в американские акции. В случае обвала рынка доллар США, скорее всего, вырастет относительно канадского, что сгладит падение портфеля .
Для облигаций, в отличие от акций, Джон Кэмпбелл рекомендует использовать полное валютное хеджирование, так как валютные колебания для этого класса активов являются «чистым шумом», не приносящим премии .
🏠 Домашние финансы: ловушки и ипотека 1:05:47
По мнению Джона Кэмпбелла, финансовые задачи обычной семьи зачастую сложнее, чем задачи корпорации, из-за непредсказуемости доходов, налогов и специфических нужд .
Список типичных ошибок домохозяйств от профессора:
- Игнорирование софинансирования пенсии работодателем (employer match) .
- Отсутствие резервного фонда на 3 месяца расходов .
- Постоянное использование микрозаймов (payday loans) под огромные проценты .
- Покупка расширенных гарантий на товары при отсутствии страховки от инвалидности или долголетия .
- Несвоевременное рефинансирование ипотеки .
В вопросе выбора ипотеки (фиксированная ставка против плавающей) Джон Кэмпбелл указывает, что плавающая ставка обычно ниже, но несет риск резкого роста платежей при всплеске инфляции, как это было в Великобритании в конце 1980-х . Фиксированная ставка в США имеет свою проблему — «эффект блокировки» (lock-in effect). Если у вас старая ипотека под 3%, а текущие ставки 7%, вы вряд ли решитесь на переезд ради новой работы, что снижает мобильность рабочей силы в стране .
🎓 Взгляд на успех 1:33:30
Завершая беседу, Джон Кэмпбелл признается, что в молодости им двигали амбиции превзойти своих отца и деда-академиков, а также заработать капитал, как дед-банкир . Однако с возрастом приоритеты сместились:
- В науке главной ценностью стало открытие нового («момент, когда падает монетка»), а не слава .
- В бизнесе — создание живой структуры, которая служит клиентам и сотрудникам .
- В личной жизни — отношения с женой, четырьмя детьми и внуками.
Особое влияние на философию профессора оказал его старший сын с синдромом Дауна. По словам Джона Кэмпбелла, сын научил его тому, что IQ не является мерилом человеческой ценности, а никакая инвалидность не может помешать страсти — в случае его сына, страсти к музыке и игре на пианино .
