В новом выпуске подкаста Excess Returns Боб Эллиотт (Bob Elliott), основатель и инвестиционный стратег Unlimited Funds, подробно разбирает текущее состояние американской экономики, объясняя, почему традиционные методы прогнозирования рецессии больше не работают. Основная идея Эллиотта заключается в том, что США перешли от кредитного цикла к «доходному», что делает экономику гораздо более устойчивой к высоким процентным ставкам и вынуждает ФРС занимать выжидательную позицию.
📉 Тупик дезинфляции: почему 2% остаются недосягаемыми 1:18
По мнению Боба Эллиотта, период быстрого снижения инфляции, вызванный восстановлением цепочек поставок, подошел к концу. Сейчас экономика находится в фазе «зависания» на уровне около 3%, что выше целевого показателя ФРС .
Эллиотт выделяет несколько факторов, препятствующих возвращению к 2%:
- Цены на товары: Они вернулись к допандемийному уровню, но дальнейшее падение маловероятно, так как номинальные доходы населения выросли на 25% . По словам гостя, глупо ожидать, что подержанные автомобили подешевеют еще на 25%, когда у людей на руках гораздо больше денег.
- Рынок жилья: Эллиотт утверждает, что многие эксперты ошибочно фокусируются на ставках по новым договорам аренды. Однако индекс OER (эквивалент арендной платы собственника) зависит от всех текущих договоров, которые всё еще догоняют рыночные максимумы . Инфляция в этом секторе остается на уровне 5–6%.
- Цены на нефть: Энергоносители перестали быть дезинфляционным фактором, стабилизировавшись на относительно высоких уровнях .
- Связь доходов и цен: Эллиотт подчеркивает, что номинальный рост доходов составляет 5–6% . Без значительного роста производительности это неизбежно транслируется в инфляцию, которая будет на 1–2 процентных пункта выше допандемийных уровней.
🏛️ Стратегия ФРС: почему пауза затянется 9:57
Ведущие поинтересовались, почему ФРС не спешит снижать ставки, несмотря на замедление некоторых показателей. Боб Эллиотт объясняет это природой центральных банков: они реагируют только на острые кризисы, а не на плавное замедление роста с 3% до 2% .
Ключевые тезисы Эллиотта о политике ФРС:
- Отсутствие срочности: При безработице в 4%, фондовом рынке на исторических максимумах и инфляции выше цели у регулятора нет причин для спешки .
- Особенности организации: ФРС — это консенсусная структура. Решение принимается только тогда, когда последний участник соглашается с очевидностью данных .
- Игнорирование прогнозов: По словам Эллиотта, неважно, что Пауэлл предсказывал в конце прошлого года. ФРС не меняет политику на основе собственных прогнозов — только на основе фактических данных (backward-looking data) .
- Низкая чувствительность: Экономика стала менее чувствительной к изменениям ставок на 25–50 базисных пунктов . Небольшое снижение не заставит бизнес или домохозяйства резко менять модель поведения.
🚢 Экономика как танкер: переход к доходному циклу 19:31
Эллиотт вводит важное различие между текущим циклом и предыдущими. Если раньше экономика США была «кредитной» (debt-driven), то теперь она стала «доходной» (income-driven) .
Основные изменения в структуре экономики:
- Ипотека: В 2006 году около 50% ипотечных кредитов в США имели плавающую ставку. Сегодня этот показатель близок к нулю — большинство заемщиков зафиксировали ставки около 3% на десятилетия .
- Корпоративный долг: Крупные компании успели рефинансировать долги по низким фиксированным ставкам и сейчас финансируют операционную деятельность из денежного потока, а не за счет новых заимствований .
- Рынок труда: Эллиотт описывает экономику США как огромный танкер, который выбросил несколько якорей. Замедление происходит «глациально» (очень медленно) . Рынок труда остается структурно дефицитным, в том числе из-за достижения пределов трудоспособного населения, несмотря на высокий уровень иммиграции .
По мнению гостя, в отсутствие кредитного кризиса (когда банкам запрещают давать в долг, что резко обрывает траты), экономика может годами переваривать высокие ставки, как это было в середине 1960-х годов .
🇺🇸 Госдолг и «японизация» США 26:05
Обсуждая проблему растущего государственного долга США, Боб Эллиотт выразил мнение, что ситуация с суверенным долгом принципиально отличается от частного. Центральный банк всегда имеет возможность «обнулить» или выкупить долг, если стоимость его обслуживания станет неприемлемой для рынка .
В качестве примера Эллиотт приводит Японию: страна имеет колоссальный долг, но при этом самые низкие процентные ставки в развитом мире, потому что ЦБ просто печатает деньги для выкупа облигаций . Гость полагает, что США еще далеки от этой точки: «Нужно гораздо больше боли на рынке облигаций, прежде чем мы увидим интервенции такого масштаба» .
🗳️ Выборы как фактор риска, а не альфы 29:44
В преддверии президентских выборов в США многие инвесторы пытаются угадать их исход. Боб Эллиотт придерживается прагматичного подхода: у него нет «преимущества» (edge) в прогнозировании политики, поэтому он предпочитает дождаться принятия законов, а не торговать на риторике .
Его аргументы против политических ставок:
- Риторика кандидатов (например, пошлины в 60% на товары из Китая или массовая депортация) часто не превращается в реальную политику или сильно размывается Конгрессом .
- Даже такие конкретные вещи, как продление налоговых льгот, остаются под вопросом .
- Эллиотт считает, что выборы — это упражнение по управлению рисками, а не возможность для получения избыточной доходности (Alpha) .
📊 Математика рыночных прогнозов: 15 000 по S&P 500 37:08
Ведущие обсудили прогноз Тома Ли о достижении индексом S&P 500 отметки 15 000 к концу десятилетия. Боб Эллиотт предложил фундаментальный фреймворк для оценки таких целей: Цена = Прибыль × Мультипликатор .
Чтобы прибыль росла на 17% в год (как заложено в текущих ожиданиях), необходимо сочетание роста выручки и расширения маржи . Эллиотт утверждает, что маржа не может расти бесконечно без «рассбережения» (dissaving) в других секторах. Если компании экономят на зарплатах (например, через ИИ), у потребителей становится меньше денег на покупку товаров этих же компаний . По мнению гостя, рынки не могут быть оторваны от макроэкономической реальности на длительных отрезках времени.
🥇 Золото и «ловушка» хедж-фондов 46:14
В завершение беседы Боб Эллиотт затронул тему распределения активов. Он считает золото недооцененным инструментом в портфелях современных инвесторов.
Преимущества золота по Эллиотту:
- Контр-валюта: Золото эффективно в периоды, когда центральным банкам нужно девальвировать бумажные деньги для выхода из дефляционной ловушки (пример Китая сегодня) .
- Эмпирика: Исторически золото обгоняет облигации примерно в половине случаев, когда фондовый рынок падает. Тем не менее, у всех есть облигации, но почти ни у кого нет золота .
Критикуя индустрию альтернативных инвестиций, Эллиотт отметил, что частный капитал (Private Equity) — это просто «акции с кредитным плечом», а не уникальный актив . Главная проблема хедж-фондов, по его мнению, не в их стратегиях (которые генерируют альфу), а в структуре комиссий и налогов . «Все получают деньги — менеджеры, платформы, дядя Сэм, советники — кроме самого инвестора», — констатирует Боб Эллиотт, призывая использовать структуру ETF для более эффективного доступа к подобным стратегиям .
