В очередном выпуске подкаста Top Traders Unplugged ведущие Нильс Каструп-Ларсен и Алан Данн обсуждают феномен следования за трендом и управляемых фьючерсов, ставших наиболее успешными инвестиционными стратегиями 2022 года. Главным героем глубокого аналитического разбора выступил Майкл Помада (Michael Pomada), президент и CEO компании Crabel Capital Management. В фокусе дискуссии — эволюция квантовых исследований, структурная перестройка современных хедж-фондов, нестандартная интеграция машинного обучения и развенчание популярных мифов о кризисе рыночной ликвидности.
📊 Философия Crabel: от интуиции к поведенческим аномалиям 2:30
Компания Crabel Capital Management, управляющая сегодня активами на сумму $8,2 млрд, получила мировую известность благодаря своему основателю Тоби Крэбелу и его краткосрочным диверсифицированным квантовым стратегиям на фьючерсном и валютном рынках. Крэбел вошел в историю индустрии не только своими эксцентричными белыми костюмами на конференциях 1990-х годов, но и фундаментальным трудом «Дейтрейдинг с краткосрочными ценовыми паттернами и прорывами начального диапазона». За печатную копию этой редкой книги Майкл Помада, по собственному признанию, заплатил на онлайн-аукционе $1000. При этом Алан Данн заметил, что минимальная цена данного издания на европейских площадках сейчас составляет €1126. По словам Помады, концепции рыночного поведения, описанные Крэбелом еще в конце 1980-х годов, остаются абсолютно актуальными и сегодня, хотя и прошли глубокую технологическую модернизацию. Помада подчеркивает, что Крэбел до сих пор является самым проницательным наблюдателем за рынком, у которого он учится каждый день.
Значительное влияние на культуру фирмы оказал и другой легендарный трейдер — Виктор Нидерхоффер, автор книги «Университеты спекулянта». В настоящее время в Crabel Capital Management работают восемь специалистов, прошедших школу Нидерхоффера, включая самого Майкла Помаду. Однако, если Нидерхоффер отличался эклектичным мышлением, черпая вдохновение в экологии и физике, команда Crabel сфокусирована исключительно на рыночных движениях и поведении участников. Главным отличием подхода Крэбела от методов Нидерхоффера гость считает жесткий риск-менеджмент. Внутренним девизом компании стала знаменитая фраза Крэбела: «Живи, чтобы сражаться на следующий день: удерживай просадки на минимальном уровне, а прибыль позаботится о себе сама».
🔄 Отказ от «силосов»: новая структура исследовательской команды 20:50
Существенным шагом в эволюции Crabel Capital Management стал отказ от традиционной «силосной» (siled) структуры, когда отдельные портфельные менеджеры работали изолированно друг от друга. Майкл Помада, пришедший в компанию в 2008 году как раз на позицию изолированного управляющего, утверждает, что усложнение рынков сделало прежнюю модель неэффективной для извлечения альфы. По его наблюдениям, в изолированной структуре каждый менеджер неизбежно совершает три системные ошибки:
- Повторно открывает закономерности, которые уже были обнаружены Тоби Крэбелом портфельным методом.
- Полагается на слишком простые концепции вроде «покупки на спадах» (buy the dip).
- Выделяет слишком мало ресурсов на действительно ортогональные и независимые идеи.
В результате агрегированный портфель «силосной» фирмы страдает от избыточной аллокации на старые идеи и неэффективного распределения капитала. Объединение исследователей в единую десилосированную структуру позволило компании оптимизировать риски и существенно повысить итоговый коэффициент Шарпа.
Важнейшим элементом новой культуры Майкл Помада называет жесткую личную ответственность. Каждый исследователь обязан приходить на работу с ощущением, что любой ежедневный убыток портфеля — это его персональная вина, вне зависимости от того, чья именно стратегия дала сбой.
🤖 Искусственный интеллект как комбинатор, а не предсказатель 26:31
Обсуждая применение современных технологий, Майкл Помада выражает скепсис по поводу «чистого» машинного обучения (Machine Learning), когда алгоритмам скармливают сырые массивы данных в надежде найти «магического единорога», предсказывающего рынки. По его оценке, десятилетний опыт экспериментов в этом направлении принес индустрии крайне ограниченные результаты, и многие игроки, включая компанию Teza, в итоге закрыли подобные проекты.
Вместо этого Crabel Capital Management использует искусственный интеллект для иной, более прагматичной задачи. Алгоритмам предоставляют пул из тысяч проверенных, прибыльных альфа-концепций, разработанных внутри компании за последние 30 лет. ИИ анализирует их комбинации и определяет оптимальные параметры удержания позиций.
Этот подход гость называет по-настоящему эффективным: система способна объединить специфическое рыночное наблюдение Крэбела из начала 1990-х годов с идеей стажера, выдвинутой в 2012 году. В результате время удержания совмещенной позиции увеличивается с четырех часов до пяти дней, открывая принципиально новый источник дохода. Сегодня эти технологии глубоко интегрированы во все продукты фирмы, включая флагманскую программу объемом $2 млрд, а также автоматизированные системы Gemini ($4 млрд АUM) и Contra.
⚡ Миллионные инвестиции в исполнение сделок и борьба с HFT 31:11
Для краткосрочного количественного управляющего качество исполнения сделок (execution) является критическим фактором выживания. Майкл Помада подчеркивает: чем короче инвестиционный горизонт, тем выше риск того, что высокочастотные трейдеры (HFT) разгадают намерения фонда и используют их против него. При этом гость категорически не согласен с популярным мнением о том, что HFT — это «абсолютное зло», а возврат к традиционным биржевым ямам (pits) исправил бы ситуацию. По его словам, старые биржевые трейдеры в ямах никогда не были друзьями институциональных инвесторов и не пытались удержать рынок от краха, что наглядно доказал черный понедельник 1987 года. Современный HFT — это просто те же биржевые игроки, но действующие на колоссальных скоростях.
Чтобы оставаться конкурентоспособной, Crabel Capital Management ежегодно инвестирует десятки миллионов долларов в передовое оборудование, колокацию серверов и снижение сетевых задержек (latency). По оценке Помады, транзакционные издержки их программы Advanced Trend являются одними из самых низких в индустрии. Он приводит математический аргумент: если за счет качественного исполнения удается возвращать в портфель хотя бы 1% в год, то при целевой волатильности 8–10% это дает колоссальное преимущество на долгосрочном горизонте за счет сложного процента. Столь высокий финансовый барьер делает практически невозможным выживание новых стартапов в этой сфере, так как они физически не могут позволить себе инфраструктуру колокации вокруг пяти ключевых биржевых площадок по всему миру.
📉 Заблуждения о ликвидности: почему аналитики JPMorgan не правы 1:12:15
Майкл Помада подвергает жесткой критике устоявшийся в финансовых СМИ нарратив о катастрофическом падении рыночной ликвидности из-за ухода крупных банков с рынка проп-трейдинга. В качестве примера он приводит исследование инвестиционного банка JPMorgan, эксперты которого продемонстрировали графики рекордно низкой ликвидности фьючерсов на индекс S&P 500. По мнению Помады, даже такие авторитетные аналитики совершают базовую ошибку: они не корректируют показатели ликвидности на уровень текущей рыночной волатильности (volatility adjustment). При кратном росте волатильности маркетмейкеры физически не могут поддерживать прежнюю плотность стакана заявок на прежних ценовых уровнях.
В качестве главного контраргумента спикер приводит внутреннюю статистику Crabel: будучи одним из крупнейших фьючерсных трейдеров в мире, компания зафиксировала в 2022 году минимальный уровень проскальзывания цен (slippage) за всю свою историю. Экстремальные ситуации, подобные марту 2020 года, когда спреды по фьючерсам на S&P и NASDAQ расширялись до четырех пунктов, гость считает закономерной и оправданной адаптацией алгоритмов высокочастотных маркетмейкеров к беспрецедентной динамике рынка. По мнению Помады, если очистить данные от фактора волатильности, объем доступной ликвидности остается стабильным на протяжении многих лет.
❌ Критика репликации индексов и концепции «настроил и забыл» 35:05
Серьезное беспокойство в индустрии управляемых фьючерсов вызывает растущая популярность фондов, пытающихся дешево реплицировать индекс SG CTA с помощью линейной регрессии по 14 ключевым фьючерсным рынкам. Сторонники этого подхода аргументируют приток капитала отсутствием риска конкретного менеджера и низкими комиссиями. Майкл Помада называет репликацию индексов «бесперспективной затеей» (Fool's errand).
Он проводит аналогию с американской медициной: вместо того чтобы правильно питаться и заниматься спортом, люди предпочитают пить таблетки от давления, холестерина и ожирения. Репликация — это аналог такого медикаментозного экспресс-решения. Простые математические модели могут показать хорошую доходность в «легкие» трендовые периоды вроде 2022 года, но они лишены глубокой альфа-мысли и не способны адаптироваться к изменениям рынка так, как это делают активные управляющие, работающие по 12 часов в сутки.
Вторым опасным заблуждением Помада считает требование некоторых инвесторов к жесткой неизменности алгоритмов ради сохранения чистоты тестирования на исторических данных (out-of-sample testing). Они предпочитают стратегии типа «настроил и забыл». В качестве исторического примера гость приводит знаменитого трейдера Джона Генри (известного по фильму «Человек, который изменил всё»), чей фонд принципиально не менял торговые модели и допускал огромные колебания волатильности. Сегодня продуктов Генри практически нет на рынке, что, по мнению гостя, подтверждает гибель неэволюционирующих систем.
Наконец, руководитель Crabel призывает инвесторов помнить о специфике профилей с «длинной волатильностью» (long Vol). Тот факт, что стратегия выигрывает от всплесков турбулентности, не означает, что она обязана приносить прибыль в любой день, когда индекс S&P 500 падает на 2,5%. Внутридневная траектория движения цены (path dependency) имеет колоссальное значение: резкие хаотичные колебания внутри сессии могут активировать защитные стоп-приказы, приведя к убыткам вопреки общему дневному тренду.
🗺️ Диверсификация рынков, парадокс ESG и отток капитала при высокой доходности 39:24
При проектировании программы Advanced Trend Майкл Помада сделал ставку на максимальную диверсификацию, включив в нее сотни торговых инструментов, включая фьючерсы на биткоин. Спикер признает, что на долгосрочном горизонте результаты фондов с широким и узким пулом ликвидных рынков примерно выравниваются, однако диверсификация спасает в моменты неожиданных структурных сдвигов. Например, японская иена приносила фонду убытки несколько лет подряд, вызывая недовольство клиентов, но в следующий же год стала самым прибыльным рынком. Аналогичная ситуация наблюдалась с природным газом, который оставался «скучным» около двух лет, прежде чем обеспечить взрывную доходность.
Отдельной сложной темой для индустрии является соблюдение принципов ESG (экологическое, социальное и корпоративное управление). Помада считает, что стандарты ESG трудно применимы к CTA-менеджерам в силу их рыночной нейтральности. Если признать высокие цены на продовольствие социально вредными и запретить фондам покупать кукурузу, это разрушит цепочки поставок и ударит по самим фермерам. Гость солидарен с мнением Харольда де Бура (директора компании Transtrend), который определяет роль CTA как «аккумулятора или временного хранилища рисков» (risk warehousing) для реального сектора экономики. Создание ликвидности и обеспечение рыночной эффективности — это фундаментально нейтральная, но жизненно важная функция для построения стабильной финансовой системы.
В заключение беседы Майкл Помада объяснил парадоксальный феномен конца 2022 года, когда на фоне рекордной доходности управляемых фьючерсов из индустрии начался отток институционального капитала. Причиной стал так называемый «эффект знаменателя» (denominator effect). Из-за падения акций на 30% и облигаций на 15% доли этих активов в портфелях пенсионных фондов резко сократились. При этом их вложения в неликвидные частные инвестиции (private equity и private debt) не были переоценены по рынку и формально выросли.
Чтобы восстановить регуляторные лимиты распределения активов, пенсионные фонды были вынуждены выводить деньги из единственного ликвидного инструмента, который показал сильный плюс — из фьючерсных стратегий. Помада прогнозирует, что этот процесс ребалансировки завершится, после чего в 2023 году индустрию ждет новая масштабная волна притоков капитала.
