В очередном выпуске серии Systematic Investor ведущий Нильс Каструп-Ларсен и его постоянный гость Роб Карвер, бывший управляющий фонда AHL и автор книг по трейдингу, обсуждают аномалии на рынке золота, взрывной рост скрытых комиссий в хедж-фондах и макроэкономические последствия политики Дональда Трампа. Несмотря на сильную простуду, Карвер представил детальный анализ того, почему системным инвесторам стоит отдавать приоритет доходности, а не «выпуклости» графиков, и как временные горизонты определяют выбор между следованием за трендом и возвратом к среднему.
🟡 Аномалии на рынке золота: скрытые издержки и перемещение запасов 1:58
В начале беседы Роб Карвер обратил внимание на странные технические процессы, происходящие за кулисами рынка золота. Хотя цена металла растет, что часто объясняется политической нестабильностью, Карвер выделяет специфический рыночный дисбаланс . По его словам, согласно рыночным отчетам, золото физически или юридически перемещается из Лондона в США .
Этот процесс вызвал резкое искажение стоимости фьючерсов:
- Обычно разница между спотовой и фьючерсной ценой золота определяется стоимостью заимствования (borrowing cost), так как затраты на хранение относительно невелики .
- Ставки по заимствованиям золота обычно близки к безрисковым долларовым ставкам (около 4,5–5%), но недавно они подскочили до 10–12% .
- Это привело к ситуации, когда декабрьские фьючерсы торгуются на 150 пунктов выше спота, что означает примерно 10% годовых .
Для трейдеров, следующих за трендом, это создает дилемму: сигналы на покупку (Long) остаются сильными, но стоимость владения позицией (carry) стала резко отрицательной . Карвер отмечает, что его собственные модели показывают длинные позиции по золоту, серебру и биткоину, однако высокая стоимость фьючерсов относительно спота «съедает» часть потенциальной прибыли .
💸 Новая реальность хедж-фондов: когда «2 и 20» — это дешево 5:27
Нильс Каструп-Ларсен затронул тему изменения структуры комиссий в индустрии, ссылаясь на недавнюю статью Bloomberg. Если раньше стандартная модель «2% за управление и 20% от прибыли» (2 и 20) считалась дорогой, то современные мультистратегические фонды с моделью сквозных расходов (pass-through) сделали её почти бюджетной .
В статье приводится пример фонда Balyasny Atlas Enhanced:
- В 2023 году валовая доходность фонда составила 15,2% .
- После вычета всех комиссий и операционных расходов инвесторы получили лишь 2,8% чистой прибыли .
- По оценкам Bloomberg, в некоторых случаях клиенты фактически платят комиссии уровня «7 и 20» или даже «15 и 20» .
Роб Карвер полагает, что проблема кроется в потере прозрачности. В старой модели комиссии были четко зафиксированы, тогда как в новых структурах огромные суммы «утекают через заднюю дверь» в виде операционных расходов, которые списываются напрямую со счетов фонда . По мнению Карвера, индустрия делает шаг назад: пока в розничных продуктах (вроде UCITS) прозрачность растет, крупнейшие институциональные игроки соглашаются на условия, где большая часть альфы уходит на бонусы управляющим .
📊 Ответы на вопросы слушателей: плечи, бэктесты и пропущенные данные 15:26
Значительная часть выпуска была посвящена техническим вопросам от розничных инвесторов.
Леверидж в ETF и критерий Келли
Комментируя использование ETF с плечом (например, продукты WisdomTree или Return Stacked), Роб Карвер предупредил о «волатильном истощении» (volatility decay). Если актив падает на 10%, а затем растет на 10%, инвестор остается в минусе. С плечом 2x эти потери увеличиваются экспоненциально . Карвер считает, что плечо 1,5x для портфеля 60/40 допустимо, так как волатильность остается в пределах 15%, но 2x на волатильные индексы вроде S&P 500 — это уже опасная зона, превышающая оптимальные параметры по критерию Келли .
Рынки против моделей: что важнее для диверсификации?
На вопрос о том, стоит ли добавлять новые рынки или новые торговые системы, Карвер ответил однозначно: рынки важнее. Корреляция между разными трендовыми системами на одном рынке часто составляет 0,8–0,9, тогда как добавление нового рынка дает гораздо большую независимость (корреляция около 0,4) . Однако Карвер добавил, что добавление новых систем (например, стратегии carry) практически не требует дополнительного капитала, в отличие от расширения списка торгуемых инструментов .
Проблема интерполяции данных
Слушатель спросил, как заполнять лакуны в данных по товарам, которые делистинговались в 2020 году и вернулись в 2023-м. Карвер категорически предостерег от использования ИИ (ChatGPT) для «дорисовывания» графиков через коинтеграцию . По мнению эксперта, интерполировать цены для бэктеста — «фундаментально глупая затея» . Единственно верный подход — либо игнорировать данные до разрыва, либо настроить систему так, чтобы она держала нулевую позицию в период отсутствия котировок .
⚖️ Коэффициент Шарпа против положительного перекоса (Skew) 52:33
Одной из центральных тем стало обсуждение исследования компании Quantica о динамическом сайзинге позиций . Традиционно считается, что тренд-фолловерам выгоден «положительный перекос» (positive skew) — редкие, но огромные прибыли (как в сделке по какао в 2024 году) .
Карвер, однако, представил контраргумент:
- Стратегии с фиксированным количеством контрактов дают более высокий положительный перекос, но более низкий коэффициент Шарпа .
- Его моделирование показывает, что погоня за «выпуклостью» графика часто не стоит потери общей эффективности. Инвестору следует максимизировать CAGR (сложный годовой темп роста), а это лучше всего делает стратегия с более высоким коэффициентом Шарпа, даже если её график выглядит менее «взрывным» .
- По мнению Карвера, количество денег на счету в конце инвестиционного горизонта — единственный важный показатель, и стратегии с волатильным таргетированием (vol-targeting) здесь выигрывают .
⏳ Временные шкалы: когда тренд превращается в реверсию 1:02:50
Собеседники обсудили свежую научную работу Сары Сафари и Кристофа Шмидхубера «Trends and reversion in financial markets», охватывающую данные с 1692 года . Авторы проанализировали поведение рынков на разных таймфреймах:
- Минуты (до 1 часа): Доминирует возврат к среднему (mean reversion). Пик эффективности такой стратегии приходится на 5-минутные окна .
- От 1 часа до 1 года: Царство инерции и трендов (momentum). Карвер подчеркивает: если вы удерживаете позицию от пары часов до нескольких месяцев, вы должны быть тренд-фолловером .
- От 1 года до десятилетий: Снова включается механизм возврата к среднему. Статистически значимая реверсия наблюдается на горизонтах от 2 до 16 лет .
Карвер отметил, что исследование подтвердило его интуитивные догадки: на сверхдлинных дистанциях (годы) рынки стремятся к фундаментальной оценке, тогда как на средних дистанциях (месяцы) преобладает психология толпы и тренды .
🏛️ «Трампономика» и кризис доверия к институтам 1:10:15
В финальной части статьи Нильс и Роб перешли к макроэкономическому анализу политики Дональда Трампа. Роб Карвер подчеркнул, что его анализ — чисто экономический, а не политический .
Его основные прогнозы:
- Тарифы: Однозначно инфляционны. Почти ни один серьезный экономист не считает их благом; они приведут к росту цен не только в США, но и во всем мире из-за ответных мер .
- Депортации: Сокращение предложения рабочей силы приведет к росту заработных плат, что усилит инфляционное давление .
- Дерегуляция: Хотя бизнес любит меньше правил, он еще больше любит определенность. Резкие изменения «правил игры» повышают премию за риск, что негативно для акций .
Нильс Каструп-Ларсен добавил, что главной проблемой последних десятилетий является эрозия доверия к государственным институтам . По его мнению, мы находимся в фазе «четвертого превращения» (согласно теории Нила Хоу), которая может стать «грязной и удивительной» . В таком мире государственные облигации могут перестать быть «тихой гаванью», а акции, напротив, могут взять на себя эту роль .
Итоговый совет Карвера на ближайшие четыре года звучит иронично: «Покупайте CTA, запритесь в бункере с дробовиком и банкой фасоли и надейтесь на лучшее» .
