2022 год стал переломным для мировых финансовых рынков, ознаменовав собой завершение многолетней эпохи доминирования центробанков и сверхнизких процентных ставок. В специальном выпуске подкаста Systematic Investor на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Каструп-Ларсен и приглашенные эксперты Роб Карвер, Марк Жепчински, Алан Данн и Джим подробно проанализировали тектонические сдвиги в рыночных режимах. Участники дискуссии разобрали феноменальный успех стратегий следования за трендом, неэффективность классического хеджирования хвостов и крах криптовалютной индустрии.
📉 Смена вех: Действительно ли наступил конец режима Carry? 2:12
Дискуссия началась с вопроса слушателя по имени Зак , который после прочтения книги The Rise of Carry (соавтором которой является один из ведущих подкаста Кевин Колдайрон) заинтересовался: завершилась ли эпоха «режима кэрри» (carry regime), доминировавшая последние 12–14 лет?
Марк Жепчински высказал мнение, что сейчас рынки находятся в состоянии смены режима (transition) . На примере валютного и товарного рынков (где кэрри-трейд завязан на бэквордацию и контанго) он пояснил, что периоды высокой волатильности заставляют инвесторов временно выходить из кэрри-стратегий . По его словам, такие периоды могут длиться месяцами или кварталами, но как только паника утихает, а расхождение в политике центробанков сохраняется, возможности для кэрри-трейда возникают снова .
Джим предложил взглянуть на концепцию кэрри шире. По его оценке, крупнейшим кэрри-трейдом в мире является разница между покупкой опционов «колл» (когда рынок растет) и покупкой опционов «пут» (для защиты от падения) . Джим выделил следующие ключевые факторы:
- В мире накоплено около 400 триллионов долларов в длинных активах .
- Инвесторы вынуждены постоянно хеджировать эти позиции, что создает структурный дисбаланс спроса и предложения на рынке волатильности .
- Этот дисбаланс усугублялся из-за притока дешевой ликвидности при околонулевых процентных ставках .
По прогнозу Джима, этот режим замедляется и будет трансформироваться в течение следующего десятилетия . Рост стоимости денег приведет к сокращению левериджа (кредитного плеча) в системе, что сгладит левый хвост распределения доходностей и сделает рынок более сбалансированным .
С этим тезисом не вполне согласился Роб Карвер, опираясь на эмпирические данные торговли фьючерсами . Он отметил, что за последние 18 месяцев стратегии кэрри действительно показали слабые результаты, однако аналогичные периоды спада наблюдались в 2008–2009 и в 1999 годах . Гораздо более тяжелым для кэрри-трейда был конец 1970-х годов, после чего последовал 25–30-летний «бычий» рынок . По мнению Роба, полутора лет неудач недостаточно, чтобы полностью списывать кэрри со счетов . Более того, при всплесках волатильности стратегии кэрри, как утверждает Роб, часто показывают себя лучше, чем классический моментум (momentum) .
Алан Данн добавил, что макроэкономический контекст указывает на масштабный разворот многолетних трендов . Снижение ставок, падение инфляции и глобализация, длившиеся четыре десятилетия, разворачиваются вспять . Алан сослался на заявление члена правления ЕЦБ Изабель Шнабель о переходе от эпохи «Великого успокоения» (Great Moderation) к «Великой волатильности» (Great Volatility) .
Марк Жепчински резюмировал, что главным изменением стала недоступность дешевого плеча . В предыдущую эпоху инвесторы могли просто купить актив с плечом и держать его. Теперь же, по выражению Марка, «придется потрудиться, чтобы заработать» .
🚀 Триумф тренд-фолловинга в 2022 году: Факторы успеха 14:15
2022 год оказался на редкость удачным для систематических стратегий, следующих за трендом (trend following / CTAs). Алан Данн выделил три основные причины такого успеха:
- Наличие сильных и устойчивых трендов в самых разных классах активов . В отличие от прошлых лет, когда тренд мог быть только в одном секторе (например, в сырье), в 2022 году направленные движения наблюдались в облигациях, процентных ставках и сырьевых товарах одновременно (акции при этом вели себя более хаотично) .
- Эффект расширения волатильности (volatility expansion) . В конце 2021 — начале 2022 года волатильность в облигациях и ставках была крайне низкой. Это позволило алгоритмам занять очень крупные короткие позиции . Когда началось мощное направленное движение, доходность этих позиций оказалась колоссальной .
- Рост процентных ставок, который принес дополнительный процентный доход на свободный денежный баланс (collateral yield), удерживаемый на счетах CTA-фондов .
Роб Карвер поделился собственным опытом, уточнив, что почти вся его прибыль в 2022 году была сформирована в первые несколько месяцев . Начиная с апреля, его портфель находился в боковике и даже снизился примерно на 4% к декабрю . При этом Роб зафиксировал аномалию: его конвергентная стратегия, основанная на поиске отрицательной асимметрии (skew), показала отличные результаты одновременно с тренд-фолловингом, чего не случалось за всю историю его бэктестов [18:52, 19:17].
Марк Жепчински объяснил успех тренд-фолловеров феноменом, который он назвал «рыночным скрежетом» или «гриндом» (the grind) . Он сравнил 2022 год с мартом 2020 года:
- В 2020 году произошел мощнейший, но мгновенный шок. Цены рухнули так быстро, что математические модели тренд-фолловеров просто не успели перестроиться .
- В 2022 году рынки снижались медленно, но упорно . Этот затяжной характер снижения, подпитываемый последовательным повышением ставок центробанками и ростом инфляции, стал идеальной («Златовлаской») средой для систематических моделей [21:07, 21:45].
Джим согласился с этим тезисом, подчеркнув, что «гринд» — это проявление долгосрочной фундаментальной силы . По его мнению, при смене макроэкономического режима ускорение на первом этапе происходит очень быстро, после чего скорость изменений стабилизируется .
Нильс Каструп-Ларсен добавил, что в 2022 году сломались привычные корреляции — в частности, облигации и акции падали вместе, лишая инвесторов классической диверсификации . Согласно внутренним исследованиям его фирмы, в 2022 году абсолютно все временные интервалы моделей (от сверхкоротких в несколько недель до долгосрочных в два года) генерировали прибыль [24:57, 25:26]. Подобная синергия всех таймфреймов ранее наблюдалась только в знаковых 2008 и 2014 годах .
⚖️ Великие дебаты: Хеджирование хвостов против тренд-фолловинга 31:10
Одним из самых ярких интеллектуальных противостояний года в академической и практической среде стала дискуссия вокруг защитных свойств различных стратегий. Поводом послужил публичный спор между инвестиционными компаниями Universa Investments (специализируется на хеджировании «хвостов» — tail hedging) и AQR Capital Management (активно продвигает тренд-фолловинг) . Обе компании выпустили подробные аналитические материалы .
Аргументы Universa против CTA-стратегий
Алан Данн подробно изложил тезисы Universa, критикующей следование за трендом . По мнению аналитиков Universa:
- Заявления о том, что CTA-фонды являются надежным средством защиты портфеля во время рыночных обвалов, сильно преувеличены .
- Историческая доходность тренд-фолловинга неуклонно снижается с 1980-х годов .
- Включение CTA в портфель в долгосрочной перспективе не улучшает совокупный среднегодовой темп роста (CAGR) из-за высокого «проскальзывания» и слабой доходности в периоды роста акций (как это было в 2010-х годах) [35:50, 36:16].
- CTA-фонды зарабатывали большую часть прибыли просто за счет многолетнего удержания длинных позиций в гособлигациях США на фоне падения ставок, то есть вели себя схоже с облигациями .
Алан Данн, однако, указал на серьезные методологические изъяны в отчете Universa. Во-первых, авторы не скорректировали доходность прошлых лет на уровень безрисковой процентной ставки, которая в 1980-е годы была двузначной . Во-вторых, реальные данные индекса BTOP50 опровергают их тезис: пятилетний скользящий коэффициент Шарпа для этой стратегии в конце 2022 года находился на историческом максимуме . В-третьих, ссылка Universa на старую работу Нидерхоффера и Веберпаля о том, что CTA будут страдать в период роста доходностей облигаций, была полностью опровергнута практикой 2022 года .
Контраргументы AQR и защита системного трейдинга
В ответном документе AQR сравнили эффективность систематической покупки опционов «пут» (классический tail hedge) и тренд-фолловинга . По мнению AQR:
- Фактор времени: Хеджирование хвостов отлично работает при резких и внезапных шоках (как в марте 2020 года), однако при затяжных медвежьих рынках тренд-фолловинг оказывается гораздо эффективнее .
- Эффект «круглого стола» (round trip): С учетом стоимости удержания защиты и последующего восстановления рынка, долгосрочные результаты прямого хеджирования выглядят не столь привлекательно .
- Издержки упущенной выгоды (drag): Постоянная покупка опционов «пут» генерирует стабильный убыток во время затяжных «бычьих» фаз рынка . В долгосрочном цикле тренд-фолловинг превосходит прямое хеджирование по соотношению затрат и выгод .
Роб Карвер согласился с выводами AQR, назвав методологию Universa (особенно их график сравнения CTA с облигациями) «ужасающей» . При этом он выразил сожаление, что AQR не разделили в своем исследовании быстрый и медленный тренд-фолловинг: быстрые модели по своим свойствам ближе к опционам «пут» и могли бы показать еще более впечатляющие результаты в защите портфеля .
Марк Жепчински подчеркнул, что в новой макроэкономической реальности инвесторам нужно переходить от простой диверсификации активов (asset allocation) к диверсификации стратегий (strategy diversification) . Когда корреляция между акциями и облигациями становится положительной, традиционный портфель 60/40 перестает работать, и требуются альтернативные источники доходности [42:39, 42:52].
Джим подверг жесткой критике подход Universa к анализу данных с 1980 года, назвав это манипуляцией с целью подтверждения собственной предвзятости (cherry picking), так как этот период полностью совпадает с эпохой монетарного доминирования ФРС .
С точки зрения Джима, в ближайшие 5–10 лет стратегии, основанные на постоянной покупке дешевых опционов «пут» (модель Universa), столкнутся со структурными трудностями . Рынок переходит в режим высокой инфляции и двухсторонней волатильности, где не будет затяжных безоткатных ралли и внезапных сверхмощных обвалов . В таких условиях постоянные траты на покупку страховки будут просто сжигать капитал инвесторов .
🎓 Уроки 2022 года: Смирение, макроэкономика и воображение 50:35
Традиционный предновогодний самоанализ заставил участников признать ограниченность любых прогнозов. Марк Жепчински сформулировал свой главный вывод лаконично: «Я понял, что ничего не знаю» . Он напомнил, что в начале 2022 года никто не мог всерьез предположить, что Федеральная резервная система повысит ставку сразу на 500 базисных пунктов за год . Другим сюрпризом стало резкое и быстрое возвращение к среднему (mean reversion) цен на сырьевые товары (пшеницу, энергоносители) после мартовского всплеска, вызванного началом конфликта на Украине .
Алан Данн процитировал известного экономиста Руди Дорнбуша:
«В экономике события развиваются гораздо дольше, чем вы думаете, а затем происходят намного быстрее, чем вы могли себе представить» .
Роб Карвер полушутя признался, что его лучшим финансовым решением за последний год стала фиксация ставки по ипотеке на уровне 1,2% сроком на пять лет в конце 2021 года . В остальном же он полагается исключительно на простые систематические правила, полностью отказавшись от попыток угадать направление движения рынков .
Джим предложил разделять типы прогнозирования: в то время как предсказание направления цены (вверх или вниз) является практически невыполнимой задачей, прогнозирование формы распределения доходностей вполне возможно [56:09, 56:22]. По его мнению, ключевой долгосрочной силой, определяющей будущую форму распределения, является демография . Выход на пик потребления поколения миллениалов на фоне высокого уровня неравенства будет подталкивать экономику к инфляционной модели спроса, что заставит рынки вернуться к исторической норме .
В завершение темы Нильс Каструп-Ларсен призвал инвесторов вернуть себе «способность воображать невообразимое» . Он привел в пример отрицательные цены на нефть в 2020 году и отметил, что два десятилетия жесткого контроля со стороны регуляторов отучили финансовый мир от мысли, что рынки могут вести себя абсолютно непредсказуемо и хаотично .
🌪️ Крах FTX и крушение крипто-иллюзий 1:00:43
Последней темой круглого стола стало обсуждение краха криптобиржи FTX и масштабного кризиса доверия в индустрии цифровых активов .
Роб Карвер не скрывал своего скепсиса, напомнив, что много лет криптоэнтузиасты называли традиционных инвесторов ретроградами . По его мнению, крах FTX окончательно развеял миф о том, что биткоин или другие токены могут служить защитным активом (tail hedge) во время падения фондовых рынков . Роб считает, что через сто лет историки будут описывать увлечение криптовалютами в тех же тонах, что и тюльпаноманию или пузырь Компании Южных морей .
Джим предложил более глубокий взгляд, разделив спекулятивную составляющую токенов и технологический потенциал Web3 и блокчейна . Спекулятивный пузырь в крипте он сравнил с пузырем доткомов 2000 года: многие компании тогда обанкротились, но сам интернет навсегда изменил мир . По мнению Джима, криптовалюты стали своеобразной «религией поколения миллениалов» по трем причинам:
- Вера в технологии: Это поколение выросло в эпоху беспрецедентного технологического прогресса .
- Запрос на справедливость: Миллениалы оказались обделены результатами роста благосостояния предыдущих десятилетий, находясь на дне распределения богатства . Идея децентрализации стала для них попыткой «отобрать власть у правительств» .
- Попытка догнать: Отставая по уровню накоплений от бэби-бумеров (находясь примерно на уровне 40% от их капитала в аналогичном возрасте), молодые люди сознательно шли на высокий риск (покупая опционы и криптовалюту) в надежде быстро исправить финансовое положение .
Алан Данн подтвердил признаки классического пузыря, вспомнив, как в конце 2021 года в Дублине сразу несколько его знакомых пытались открыть криптофонды, мотивируя это тем, что «здесь есть легкие деньги для каждого» . При этом Алан признал, что сама идея токенизации активов сохраняет высокую практическую ценность .
Марк Жепчински выделил три важных структурных аспекта, которые обнажил крах FTX:
- Конец дешевого рычага: Стратегия «оседлания пузырей» за счет дешевых кредитов больше не работает [1:08:22, 1:08:47].
- Цикл Киндлбергера: Пузыри могут иметь долгосрочную общественную пользу, если они направляют капитал в создание новой инфраструктуры (как это было с железными дорогами в XIX веке) .
- Важность регулирования и доверия: Нарушение базовых рыночных механизмов парализует торговлю. Марк привел в пример хаос на Лондонской бирже металлов (LME) в секции никеля и сослался на концепцию «беззла» (bezzle) Джона Кеннета Гэлбрейта — периода, когда похищенные или несуществующие богатства принимаются обществом за реальные, пока пузырь не лопнет .
Ведущий Нильс Каструп-Ларсен закрыл дискуссию выражением надежды, что текущий кризис очистит индустрию от откровенных мошенников, а также от финансовых и медийных платформ, занимавшихся манипуляциями и искусственным раздуванием цен на этом рынке .
