В современном финансовом мире границы между анализом отдельных компаний и глобальными экономическими процессами окончательно стерлись. В новом выпуске подкаста The Investor's Podcast ведущий Стиг Бродерсен и основатель блога Pragmatic Capitalism Каллен Роуч обсуждают, почему принципы Бенджамина Грэма требуют переосмысления в XXI веке и как инвестору не утонуть в «реке» макроэкономических перемен.
📉 От Бенджамина Грэма к макроанализу: почему мир изменился 0:24
Стиг Бродерсен начинает беседу с цитаты легендарного Бенджамина Грэма, написанной им незадолго до смерти в 1956 году. Грэм признавал, что больше не является сторонником сложных техник анализа отдельных ценных бумаг для поиска сверхдоходности, отмечая, что ситуация в мире кардинально изменилась с момента публикации его классических трудов .
По мнению Каллена Роуча, эволюция любого успешного инвестора (включая его самого) часто начинается с Грэма и Баффета, но неизбежно ведет к макроэкономическому пониманию среды . Эксперт выделяет ключевые причины этого перехода:
- Скорость информации: В эпоху Грэма рынки были медленными, а информация передавалась неэффективно .
- Глобализация: Раньше кондитерская в Омахе конкурировала только с соседними лавками. Сегодня любой локальный бизнес в Омахе должен учитывать конкуренцию из Нью-Йорка, Лондона и Гонконга .
- Роль государства: Государственная политика и действия ФРС стали гораздо глубже проникать во все сферы экономики из-за взаимосвязанности банковских систем .
Роуч приводит яркую аналогию: выбор лучшей акции похож на поиск самого быстрого пловца (например, Майкла Фелпса). Однако, по словам эксперта, гораздо важнее понимать динамику самой реки (макроэкономики), в которой он плывет . Если река течет в обратном направлении, даже Фелпсу будет крайне сложно двигаться вперед .
⚙️ Экономика как машина и человеческое тело 7:18
Развивая идею Рей Далио о том, что экономика работает как простая машина, Роуч предлагает взглянуть на финансовую систему через призму биологии и физических потоков .
Как утверждает гость, понимание балансовых отчетов и денежных потоков критически важно:
- Потоки и резервуары: Отчеты о прибылях и убытках — это реки, а балансовые отчеты — это озера, где скапливаются ресурсы .
- Эффект «инъекций»: Когда ФРС проводит количественное смягчение (QE), она буквально «качает воду в реку», что неизбежно влияет на уровень воды в озерах (балансах банков и корпораций) .
- Иррациональный фактор: В отличие от химии, в экономике есть «мозги» и эмоции. Роуч подчеркивает, что поведение людей часто бывает нелогичным, как это было с манией вокруг мем-акций (GameStop, AMC) или «скам-коинов» в период пандемии .
По мнению эксперта, инвестор должен быть не только экономистом, но и психологом, чтобы предсказывать реакцию рынка на определенные стимулы .
🧱 Инвестиции против сбережений: терминологическая ловушка 12:30
Каллен Роуч указывает на фундаментальное противоречие в использовании термина «инвестиции». В академической макроэкономике этот термин имеет строгое значение: расходы на будущее производство (строительство заводов, разработка технологий) .
Основные тезисы Роуча по этому вопросу:
- Для корпораций: Инвестиции — это высокорискованный процесс создания активов. Около 90% корпораций терпят неудачу в течение 10 лет .
- Для частных лиц: То, что обыватель называет «инвестированием» на фондовом рынке, технически является лишь перераспределением сбережений . Покупка акций на вторичном рынке почти не влияет на операционную деятельность компании .
- Практический вывод: Отношение к портфелю как к сбережениям, а не как к «сексуальному способу быстро разбогатеть», помогает избежать избыточного риска .
🏠 Миф №10: Ваш дом — это не инвестиция 27:28
Одним из самых спорных утверждений Каллена Роуча является тезис о том, что покупка жилья для собственного проживания не является хорошей инвестицией . Эксперт признает, что получает много гневных писем от риелторов, но настаивает на точности расчетов .
Аргументы Роуча против жилья как актива:
- Коэффициент расходов: Дом — это «кусок дерева, который постоянно разваливается на дорогой земле» . Налоги, ремонт и содержание создают огромную годовую нагрузку, сопоставимую с высокими комиссиями инвестфондов .
- Иллюзия доходности: Люди помнят, что купили дом за $200 000 и продали за $600 000 спустя 30 лет. Однако они забывают вычесть инфляцию, налоги и бесконечные счета из Home Depot .
- Реальные цифры: Исторически реальная доходность недвижимости (после поправки на инфляцию и расходы) составляет всего 1–2% годовых .
Вместо этого Роуч призывает инвестировать в человеческий капитал — развитие собственных навыков, которые могут генерировать доход независимо от рыночных колебаний .
🌍 Географическая диверсификация и ловушка S&P 500 37:36
Стиг Бродерсен поднимает вопрос о достаточности инвестирования только в американский индекс S&P 500. Распространенное мнение гласит, что поскольку у компаний США есть международная выручка, инвестор уже диверсифицирован . Роуч категорически не согласен с этим подходом.
Исторические примеры Роуча:
- Урок Великобритании: В 1800 году инвестор в Лондоне вряд ли задумывался о вложениях в «маленькую страну за океаном». Те, кто страдал «домашним предубеждением» (home bias), пропустили взрывной рост США — величайший экономический бум в истории .
- Урок Японии: В 1990 году японские инвесторы, верящие в непобедимость своего рынка, столкнулись с десятилетиями застоя. Те, кто диверсифицировался на международном уровне, справились гораздо лучше .
Эксперт считает, что современная стоимость доступа к глобальным рынкам настолько мала (разница в несколько базисных пунктов), что игнорирование международных акций из-за «патриотического высокомерия» является грубой ошибкой .
📈 Облигации в эпоху инфляции и «All Duration Investing» 47:45
Обсуждая худший период для рынка облигаций в истории, Роуч предлагает изменить угол зрения. По его мнению, облигации — это инструменты защиты номинальной стоимости, а не генераторы реальной доходности .
Ключевые идеи Роуча об облигациях:
- Математика доходности: Когда процентные ставки растут, цена облигаций падает, но их будущая доходность улучшается . Пятилетняя облигация при росте ставки на 1% может потерять 5% стоимости, но если ее купон составляет 10%, она защищена гораздо лучше, чем в мире с нулевыми ставками .
- Стратегия All Duration: Роуч разработал модель, где каждый актив имеет свою «длительность» (duration). Акции в его модели — это 18-летний облигационный инструмент .
- Лестница облигаций: Для обеспечения ликвидности Роуч рекомендует использовать «лестницу» (bond ladder), где 10% портфеля распределены по срокам погашения от 1 года до 10 лет . Это позволяет всегда иметь наличные для краткосрочных нужд и не становиться «вынужденным продавцом» акций на падении .
🏦 ФРС и «печать денег»: как на самом деле работает система 1:02:50
Каллен Роуч развеивает миф о том, что центральный банк напрямую контролирует денежную массу. В современной системе доминируют частные банки .
Как работает «двухуровневая система»:
- Частные банки: Именно они создают основную массу денег через выдачу кредитов. Кредиты создают депозиты, а депозиты — это и есть деньги в руках людей .
- ФРС: Центральный банк управляет только «внутренним рынком» для банков. Резервы, которые создает ФРС, не попадают в реальный сектор напрямую (например, в Walmart) .
- Госдолг как деньги: Настоящая «печать денег», по мнению Роуча, происходит, когда правительство запускает дефицит бюджета: оно берет деньги у богатых через облигации и отдает их людям с высокой склонностью к тратам .
🐕 Третий мандат ФРС: «Собака на поводке» 1:13:24
Помимо официально заявленных целей (стабильность цен и полная занятость), у ФРС есть негласный «третий мандат» — финансовая стабильность .
Роуч объясняет это через аналогию с выгулом собаки:
- Поводок: ФРС полностью контролирует короткий конец кривой доходности (у рукоятки поводка).
- Собака: Длинные ставки (30-летние облигации) — это собака, которой позволяют бегать из стороны в сторону . Она пытается угадать, куда пойдет человек.
- Контроль кривой (YCC): Если ФРС захочет, она может «схватить собаку за ошейник», жестко установив цену на 10-летние облигации . Однако сейчас рынок сам подает сигналы: инверсия кривой (когда доходность 2-летних облигаций выше 10-летних) говорит о том, что рынок ждет рецессии и считает политику ФРС слишком жесткой .
В завершение Каллен Роуч подчеркивает: идеального портфеля не существует. Секрет успеха в том, чтобы иметь «несовершенный портфель, которого вы сможете придерживаться» . Диверсификация — это умение «ненавидеть какую-то часть своего портфеля в любое время», зная, что именно этот баланс убережет вас от катастрофических ошибок в долгосрочной перспективе .
