Инвестиции в добычу полезных ископаемых и энергетику традиционно считаются сложными из-за высокой волатильности цен на сырьё и операционных рисков. Уилл Томсон (Will Thomson), инвестор и эксперт в области природных ресурсов, в интервью для We Study Billionaires раскрывает свой подход к анализу реальных активов, объясняет, почему он предпочитает «зону удара» точности прогнозов и как построить портфель, способный выдержать резкие рыночные изменения.
🎲 Вероятностное мышление и оценка через DCF 1:03
В инвестиционном сообществе часто цитируют Уоррена Баффета и Чарли Мангера о необходимости мыслить вероятностями, однако на практике этот подход применяют немногие . Уилл Томсон объясняет, что в его фонде Massif Capital оценка начинается с добывающих компаний, так как их бизнес-модель прозрачна: руководство предоставляет детальный план разработки месторождения на 10–20 лет .
Для работы с неопределенностью Томсон использует модель дисконтированного денежного потока (DCF), но вместо одного статического прогноза он применяет сценарии с субъективными вероятностями . Например, при анализе цен на медь:
Итоговая стоимость актива (NPV) вычисляется как средневзвешенное значение этих сценариев. По мнению Томсона, целью такого метода является не математическая точность, а охват всей «зоны удара» (strike zone) возможных вариантов будущего . Аналогичный подход он применяет к политическим рискам, задержкам в получении разрешений или финансировании: если запуск сталелитейного завода переносится с 2025 на 2026 год, этот сценарий получает свой вес в модели .
🏗 Стратегия «Идеального портфеля» 14:11
Концепция «идеального портфеля» в Massif Capital родилась после болезненного опыта четвёртого квартала 2018 года, когда фонд зафиксировал просадку в 20% . Причиной стали ошибки в управлении размерами позиций по таким активам, как Diamond Offshore, Tiki Offshore и GrafTech .
Томсон сформулировал правила построения портфеля, исходя из временных ресурсов команды и психологической устойчивости:
- Целевая доходность: 12% годовых после вычета комиссий .
- Длинные позиции (Long): 16 компаний, каждая из которых изначально занимает 6% портфеля .
- Короткие позиции (Short): 16 компаний по 3% каждая .
- Бенчмарк убеждённости: чтобы позиция в добывающей компании получила вес в 6%, она должна обладать потенциалом роста более 100% в течение трёх лет .
Уилл Томсон утверждает, что такой подход позволяет объективно сравнивать активы между собой и избегать эмоциональных решений при усреднении позиций .
⛏ Инвестиции в реальные активы: против стратегии «Buy and Hold» 18:42
В отличие от стратегии Уоррена Баффета «покупай и держи вечно», Томсон ориентируется на цикл в 3–5 лет . Он разделяет свои инвестиции на три сектора:
- Горнодобывающая промышленность: упор на юниорные компании (junior miners), которые планируют запустить производство в ближайшие 2–5 лет . Томсон избегает ставок исключительно на рост цен на сырьё, предпочитая зарабатывать на переоценке бизнеса при успешном запуске рудника .
- Индустриальный сектор: поиск компаний с контрактными денежными потоками, нишевыми продуктами и «рвами» (moats), что ближе к стилю Баффета .
- Энергетика: использование стратегии «штанги» (barbell). В нефтяном секторе Томсон предпочитает состоявшихся производителей из-за высокой волатильности нефти (в два раза выше, чем у меди), что требует снижения операционных рисков .
По мнению эксперта, концепция владения активом «вечно» ошибочна, если у компании нет механизма возврата капитала (дивидендов или выкупа акций), так как любое конкурентное преимущество со временем угасает .
☢️ Урановый тупик: почему прогнозы не сбылись 28:55
Несмотря на популярность тезиса об «асимметричной ставке» на уран, Томсон сохраняет осторожность. Его единственной сделкой в секторе была покупка акций Казатомпром (Kazatomprom) во время IPO в 2018–2019 годах (вход по $13, выход по $40) .
Томсон выделяет две ключевые проблемы сектора:
- Зависимость юниоров от цены: большинство мелких компаний начнут разработку месторождений только при цене урана выше $65 за фунт . Покупая их сейчас, инвестор делает чистую ставку на цену сырья, а не на качество бизнеса .
- Непрозрачность рынка: уран торгуется на крайне закрытом вторичном рынке . Несмотря на дефицит первичной добычи, рынок годами не балансируется из-за накопленных запасов, которые трудно отследить .
Томсон считает, что история о дефиците урана повторяется последние 10 лет, и без понимания тайминга циклов контрактования коммунальных служб такая инвестиция может оставаться неэффективной долгое время .
⚡️ Энергетический переход и «медное» бутылочное горлышко 37:35
Уилл Томсон признает реальность изменения климата, но критикует попытки решить проблему исключительно через ветер, солнечную энергию и электромобили (EV) . По его словам, эти решения покрывают лишь около 40% проблемы выбросов .
Основные препятствия для «зелёного» перехода:
- Дефицит меди: если сегодня открыть крупное месторождение меди, на запуск рудника уйдет не менее 15 лет . Медь, необходимая для 2030 года, должна была быть профинансирована ещё в 2015-м, но этого не произошло .
- Убыточность производителей (OEM): производители ветряков и солнечных панелей часто работают с маржой 4–5% или даже в убыток из-за стремления политиков максимально снизить стоимость электроэнергии . Примером проблемного актива Томсон называет Siemens Gamesa .
- Проблемы лития: Томсон согласен с Илоном Маском в том, что дефицита самого лития в мире нет, но есть катастрофическая нехватка действующих рудников и перерабатывающих мощностей .
Гость полагает, что в будущем выгода сместится от добычи сырья к химической переработке концентратов в материалы аккумуляторного качества (battery grade) .
📊 Кейс Alphamin и уроки Value Investors Club 55:01
Одной из самых успешных и необычных позиций фонда стала компания Alphamin — владелец самого высококачественного оловянного рудника в мире, расположенного в Демократической Республике Конго (ДРК) . Олово критически важно для электроники как «клей» для пайки плат .
При анализе рисков в Африке Томсон подчеркивает важность «полевых исследований»:
- Он лично проверял, могут ли полуприцепы с оловом проехать по джунглям через зоны конфликтов (ответ: да) .
- Безопасность рудника в джунглях часто выше, чем кажется, из-за его полной удаленности от очагов нестабильности .
- Личное общение с руководством в течение нескольких дней на объекте позволяет понять их мотивацию и личные качества лучше любого отчета .
В то же время Томсон поделился историей своей неудачной идеи для престижного Value Investors Club (VIC) — компании GrafTech . Ошибка заключалась в недооценке конфликта интересов с мажоритарным акционером Brookfield Asset Management. Brookfield использовала любой рост акций для выхода из позиции, что не позволяло котировкам расти, несмотря на хорошие контракты бизнеса . Томсон заявил, что после этого опыта больше не будет инвестировать в проекты, связанные с Brookfield .
В качестве актуальной идеи для инвестирования Томсон выделил компанию Polaris Infrastructure (PIF), которая управляет возобновляемыми источниками энергии в Латинской Америке (Никарагуа, Эквадор, Доминиканская Республика) . По его мнению, география региона идеально подходит для малых электростанций (10–300 МВт), а активы компании уже приносят доход и имеют подписанные контракты на продажу энергии .
