«Даже если глава ФРС сбежит в Южную Америку с Пэрис Хилтон, наш чек должен быть оплачен», — иронизирует Уоррен Баффет, объясняя свою жесткую приверженность стопроцентной ликвидности. На ежегодном собрании акционеров Berkshire Hathaway легендарные инвесторы раскрыли изнанку управления многомиллиардной империей: от эффективных методов борьбы с инфляцией до истинных причин закрытия уникальных благотворительных программ. Это глубокий разбор долгосрочных стратегий распределения капитала, в которых прагматизм и готовность к кризисам ценятся выше оторванных от реальности прогнозов Уолл-стрит.
🛡️ Прозрачность и этика: Уроки Berkshire Hathaway
Политика инсайдерской торговли и скандал с Lubrizol 0:17
В ходе собрания Рон Олсен, партнер юридической фирмы Berkshire Hathaway, выступил с важным уточнением касательно сделки по приобретению Lubrizol. Юридическая команда, представляющая интересы Berkshire, вела работу по сбору фактов, касающихся сделки, в середине марта 2011 года. Олсен подчеркнул, что в Berkshire существуют строгие протоколы, призванные предотвратить неправомерное поведение сотрудников. В компании ведется так называемый «ограниченный список» (restricted list), куда вносятся ценные бумаги, в отношении которых Berkshire ведет активные операции или обладает конфиденциальной информацией.
Любые сделки с бумагами из этого списка запрещены для топ-менеджмента корпорации и её дочерних структур без прямого одобрения финансового директора Марка Гамбурга. Уоррен Баффет особо акцентировал внимание на том, что Lubrizol не находился в этом списке до публичного объявления сделки, так как в «ограниченный список» попадают только те активы, владение которыми компания уже официально раскрыла.
Инвестиции в производительные активы против товарных спекуляций 4:40
Обсуждая привлекательность нефти как инвестиционного инструмента, Баффет выразил скептицизм в отношении попыток предугадать краткосрочную динамику цен на сырье. Он отметил, что, хотя нефть — ресурс конечный и в долгосрочной перспективе, вероятнее всего, будет стоить дороже, сам он не видит смысла в попытках «переиграть рынок», торгуя контрактами на сырье.
Для Berkshire принципиально важно управлять бизнесом, а не заниматься «угадыванием» цен на дизельное топливо или другие товары. Баффет прямо заявил, что если бы он знал способ гарантированно зарабатывать на трейдинге нефтью или иными товарами, он бы предпочел это другим занятиям, но такой «форы» у него нет. Его стратегия строится на долгосрочном владении производительными активами, которые генерируют стоимость, а не на спекуляциях. Чарли Мангер добавил, что успех Berkshire был достигнут благодаря выбору «легкого» пути — инвестирования в понятный бизнес, а не попыткам конкурировать с профессиональными спекулянтами в предсказании рыночных движений, в которых никто не обладает реальным преимуществом.
Проблема «слишком больших, чтобы рухнуть» 14:21
Отвечая на вопрос о системных рисках, Баффет признал, что проблема институтов, которые «слишком велики, чтобы обанкротиться» (too big to fail), останется с обществом на долгие годы. Он подчеркнул: хотя саму финансовую организацию иногда необходимо спасать ради стабильности экономики, «спасать» её руководство или акционеров недопустимо.
Баффет предложил радикальное решение для тех случаев, когда государству приходится вмешиваться ради спасения системы:
- Введение драконовских штрафов для CEO компаний-бенефициаров госпомощи, вплоть до полной потери личного капитала.
- Принуждение совета директоров к возврату вознаграждений за последние годы.
По мнению Уоррена Баффета, это создаст необходимые стимулы для ответственного управления. Чарли Мангер поддержал коллегу, заметив, что нынешние финансовые кризисы зачастую являются результатом массовой глупости и чрезмерной спекуляции, подогреваемой изъянами в академических экономических теориях. Ранее в разговоре они кратко упоминали вопросы валютных колебаний и их влияние на долгосрочную доходность инвестиций для международных акционеров.
💸 Экономика инфляции, феномен Аджита Джайна и секреты гудвилла 34:45
Уроки выживания при инфляции: кондитерские фабрики против коммунальных сетей 34:45
Ранее в разговоре Уоррен Баффет (Warren Buffett) и Чарли Мангер (Charlie Munger) кратко коснулись изменений в портфеле акций и стратегии крупных поглощений, однако главным вызовом для долгосрочных инвестиций они считают инфляционное давление. Вопрос об инфляции заставляет руководство Berkshire Hathaway вернуться к фундаментальным принципам оценки бизнеса. По словам Баффета, лучшие предприятия в эпоху растущих цен обладают двумя ключевыми характеристиками: они требуют минимальных капитальных вложений для поддержания роста и имеют сильную рыночную позицию, позволяющую безболезненно повышать цены для конечного потребителя.
Классическим примером такой бизнес-модели служит кондитерская фабрика See's Candies. С момента её покупки корпорацией покупательная способность американского доллара упала примерно на 80–85%. При этом фабрика увеличила физический объем продаж в фунтах всего на 75%, но её выручка выросла в десять раз, практически не потребовав привлечения дополнительного материального капитала для обеспечения этого финансового взлета. Любой бизнес, обладающий достаточной ценовой свободой для компенсации инфляции и не требующий постоянных капитальных вливаний, будет процветать.
На другом полюсе находятся коммунальные предприятия (utilities). Они приносят стабильную, но фиксированную доходность, аналогичную облигационной, но требуют колоссальных инвестиций. В условиях высокой инфляции строительство новой электростанции может обойтись вдвое дороже в расчете на киловатт-час мощности, а доходность останется на прежнем уровне, что делает такой бизнес главным аутсайдером в период обесценивания денег.
Однако Чарли Мангер (Charlie Munger) добавляет важный нюанс: владеть первоклассными капиталоемкими активами вроде железной дороги BNSF в такие времена — всё же огромное преимущество, так как их восстановительная стоимость возрастает до астрономических масштабов. Уоррен Баффет (Warren Buffett) приводит яркое сравнение с амбициозным проектом высокоскоростной железной дороги в Калифорнии, где правительство оценивает строительство всего 800 миль путей в 43 миллиарда долларов. В то же время Berkshire Hathaway в своё время приобрела всю гигантскую систему BNSF за те же самые 43 миллиарда долларов, включая принятый на себя долг. При этом инвесторы получили колоссальный материальный базис:
- Более 22 000 миль магистральных путей.
- Свыше 6 000 локомотивов.
- Около 13 000 мостов по всей стране.
Америка всегда будет нуждаться в железнодорожных перевозках, поэтому такой материальный актив надежно защищен самой своей природой. В то же время Баффет честно признает, что розничная торговля (retailing) оказалась для них гораздо более тяжелой и непредсказуемой игрой, назвав обувную компанию Dexter их худшей инвестицией в этой сфере.
Сила рациональности: почему Аджит Джайн незаменим для Berkshire Hathaway 40:35
Переходя к теме операционного управления и потенциальной преемственности высшего руководства корпорации, Уоррен Баффет (Warren Buffett) с особым воодушевлением отмечает роль Аджита Джайна (Ajit Jain), возглавляющего страховое подразделение. Баффет заявляет, что не помнит ни одного решения Аджита, которое сам смог бы принять качественнее. «Вы бы не прогадали, проголосовав за его предложение, а не за моё», — открыто признается глава Berkshire Hathaway.
Баффет ставит Джайна в один ряд с Чарли Мангером (Charlie Munger) по уровню рациональности мышления, подчёркивая, что его разум работает четко «как машина» изо дня в день. Успех Джайна во многом кроется в его исключительной, почти фанатичной увлеченности своим делом. Чарли Мангер (Charlie Munger) в связи с этим вспоминает слова сэра Уильяма Ослера, создателя современной модели медицинского образования, утверждавшего, что главный секрет успеха в любой области — это глубокий интерес к ней. Аджит настолько предан работе, что каждый американский День благодарения проводит в перелете в Лондон, чтобы использовать праздничные дни для работы там, где этот праздник не отмечают.
Помимо гениального ума, Джайн демонстрирует абсолютную преданность корпорации. В периоды, когда создание страховых компаний на Бермудских островах было на пике популярности, Аджит мог бы легко монетизировать свое имя. Сторонние инвесторы готовы были предоставить ему миллиарды долларов капитала, выделив до 20% доли просто за его согласие войти в проект, что мгновенно принесло бы ему сотни миллионов личного богатства. Однако он даже не думал о подобных шагах, предпочитая получать удовольствие от работы в Berkshire Hathaway, где он руководит сложнейшими многомиллиардными операциями на рынке перестрахования с невероятно компактной командой всего из 30 человек. Баффет лаконично резюмирует: «Моя лучшая сделка в жизни — это наем Аджита».
Две стороны гудвилла: как правильно оценивать рентабельность капитала 47:21
Финальная часть дискуссии касается тонкостей бухгалтерского учета и корпоративных финансов, а именно — правильного отношения к гудвиллу (goodwill) и рентабельности капитала. Отвечая на детальный вопрос акционера, Уоррен Баффет (Warren Buffett) проводит четкую границу между операционной оценкой бизнеса и оценкой эффективности распределения капитала.
При анализе фундаментальной привлекательности компании и качества работы её операционных менеджеров гудвилл следует полностью игнорировать. В данном случае ключевым показателем является рентабельность исключительно материального капитала (return on tangible assets). Для таких сильных брендов, как Coca-Cola или See’s Candies, накопленные нематериальные активы не должны искажать реальную картину их текущей операционной эффективности.
Однако картина кардинально меняется, когда оценивается работа самого топ-менеджмента Berkshire Hathaway. При анализе эффективности аллокации капитала (capital allocation) гудвилл необходимо учитывать в полной мере. Причина очевидна: холдинг реально потратил деньги акционеров на покупку этих нематериальных активов, и на эту сумму должна начисляться доходность.
Баффет отмечает, что регулярная амортизация гудвилла лишена экономического смысла. Вместо этого нематериальные активы должны полностью списываться только тогда, когда руководство совершило явную ошибку с ценой покупки и бизнес перестал приносить доход, соразмерный затратам — как это произошло в случае с катастрофическим слиянием AOL Time Warner. Чарли Мангер (Charlie Munger) подводит итог, напоминая, что при покупке бизнеса целиком инвесторы практически никогда не получают огромных скидок, из-за чего общая pre-tax доходность на фактически уплаченный капитал часто снижается к уровню 10%.
📈 Образование, наследники и архитектура вознаграждения 50:32
Вторая половина дня на ежегодном собрании акционеров Berkshire Hathaway началась с детального разбора экономики поглощений. Коснувшись оценки недавней сделки с Lubrizol (о которой подробно шла речь в первой части встречи), Уоррен Баффет отметил, что при стоимости капитала в 9 млрд долларов бизнес приносит около 1 млрд прибыли до налогообложения . Однако дискуссия быстро перешла от конкретных цифр к более фундаментальным вопросам: как учить будущих капиталистов и как передавать ценности внутри семьи и корпорации.
Изучение бизнеса через историю триумфов и катастроф 52:34
Чарли Мангер выразил глубокое недовольство тем, как сегодня преподают финансы в бизнес-школах. По его мнению, обучение должно строиться не на абстрактных моделях, а на истории «ста компаний, которые сделали что-то правильно или катастрофически неправильно» . В качестве эталонов он привел два противоположных примера: Costco и General Motors.
Costco для Мангера — это образец «экстремальной меритократии» и этического долга перед клиентом. Компания выстроила систему, при которой любая экономия на издержках немедленно транслируется в снижение цен для покупателей, что создает феноменальную лояльность . Результаты этой стратегии кажутся Мангеру почти невероятными: один только магазин Costco в Корее в 2011 году показал выручку более 400 млн долларов — цифра, которая, по его словам, «не должна существовать в ритейле» .
В то же время General Motors (GM) представляет собой поучительную трагедию. Будучи некогда самой успешной компанией мира, GM в итоге полностью обнулила капитал своих акционеров . Мангер считает, что это произошло из-за сочетания агрессивных профсоюзов, жесткой конкуренции из Азии и «проблемы успеха», когда былые достижения превращаются в окостенение и бюрократическую неэффективность .
Баффет поддержал коллегу, заметив, что в академической среде подобные курсы истории бизнеса невозможны из-за «феодальных войн» профессоров: такой предмет неизбежно затронет интересы кафедр маркетинга, финансов и менеджмента . Чтобы подчеркнуть одержимость Мангера темой Costco, Баффет рассказал анекдот о захваченном самолете, где Чарли в качестве последнего желания просит дать ему возможность еще раз прочитать лекцию о преимуществах этого ритейлера, на что Уоррен отвечает: «Пристрелите меня первым» .
Стимулы для детей в богатых семьях 58:27
Вопрос от акционера из Индии затронул личную и этическую сторону богатства: как мотивировать детей в условиях избыточного достатка, когда им не нужно бороться за выживание ?
Уоррен Баффет убежден, что главная ошибка богатых родителей — внушать детям, будто они обладают особыми привилегиями только потому, что «вышли из правильной утробы» . Он подчеркнул, что его собственные дети осознали свой статус довольно поздно, уже учась в старших классах или колледже . Баффет считает, что если дети вырастают безынициативными, родителям не стоит винить их — им стоит «посмотреть в зеркало» . Нельзя ждать, что ребенок будет мотивирован превзойти родителя в его же сфере, но можно и нужно поощрять поиск собственного дела.
Чарли Мангер был более прагматичен и даже ироничен. Он признал, что в богатой семье практически невозможно заставить ребенка полюбить тяжелый физический труд по 60 часов в неделю . «Мой совет — проиграйте эту битву как можно изящнее», — пошутил он . Тем не менее, оба сошлись на том, что если ребенок находит сферу, которая ему по-настоящему интересна, он будет работать не покладая рук независимо от размера банковского счета родителей .
Структура компенсации для следующего CEO 1:03:07
Обсуждение преемственности (начатое в контексте роли Аджита Джайна в предыдущих главах) перешло в плоскость конкретных цифр. Баффет подтвердил, что следующий CEO Berkshire Hathaway должен и будет зарабатывать много, учитывая ответственность за компанию с рыночной стоимостью в сотни миллиардов долларов . Однако система вознаграждения должна радикально отличаться от общепринятой на Уолл-стрит.
Баффет предложил следующую модель:
- Цена исполнения (strike price): Она не должна быть просто рыночной ценой на момент выдачи опциона, особенно если рынок депрессивен. Базовой ценой должна стать реальная стоимость активов компании .
- Ежегодная индексация: Поскольку нераспределенная прибыль остается внутри Berkshire и работает на капитал, цена исполнения опциона должна ежегодно расти. Баффет предложил «hurdle rate» (барьерную ставку) на уровне 7–8% в год за вычетом выплаченных дивидендов .
- Награда за сверхрезультат: Если CEO создает стоимость выше этого темпа, он заслуживает очень крупного вознаграждения, исчисляемого восьмизначными цифрами .
Мангер добавил, что идеальным вариантом был бы преемник, который уже достаточно богат и рассматривает работу в Berkshire как служение. «Кто-то в Америке должен быть примером того, кто не гребет под себя всё, что может», — заключил Чарли . Баффет в свою очередь отметил, что капитал должен работать эффективно: если рыночная стоимость Berkshire не будет превышать объем удержанной прибыли в долгосрочной перспективе, значит, руководство не справилось со своей главной задачей — аллокацией капитала .
🏛️ Политические игры, атомная энергетика и уроки благотворительности 1:22:30
Потолок госдолга: политический театр и экономическая реальность 1:22:30
Вопрос из зала от Эрика Вайсмана затронул тему, которая регулярно парализует Вашингтон и заставляет нервничать мировые рынки: искусственные политические кризисы вокруг повышения потолка государственного долга США. Уоррен Баффет (Warren Buffett) высказался на этот счёт предельно жёстко, назвав потенциальный отказ Конгресса увеличить этот лимит самым глупым и абсурдным актом, который только можно совершить в американской истории. Чтобы наглядно проиллюстрировать всю нелепость подобных дебатов, он вспомнил исторический прецедент из 1890-х годов, когда в штате Индиана законодатели всерьёз пытались принять билль об изменении математического значения числа пи до ровного числа три, мотивируя это тем, что школьникам будет проще проводить расчёты. По мнению главы Berkshire Hathaway, само существование законодательного потолка долга является системной ошибкой, ведь долговая емкость Соединённых Штатов в 2011 году принципиально отличается от возможностей страны вековой давности. Политики используют этот инструмент исключительно для взаимного шантажа и личного позирования, попусту растрачивая драгоценное время нации.
Баффет подчеркнул, что у США нет и не может быть реального долгового кризиса до тех пор, пока страна продолжает выпускать облигации в собственной национальной валюте. Разница между государством, занимающим в своей валюте, и страной, вынужденной брать в долг в чужой, колоссальна. В качестве примера стабильности он привёл Японию, которая при огромном соотношении долга к ВВП всегда занимала в иенах и не сталкивается с кризисом неплатёжеспособности. Уоррен Баффет также поделился поучительным бизнес-анекдотом из конца 1960-х годов, когда они с Чарли Мангером пытались купить банк в Чикаго, а единственным доступным источником кредита оказались кувейтские динары. Партнёры отказались от сделки, так как не могли контролировать валютные риски. Чарли Мангер (Charlie Munger) поддержал коллегу, заметив, что сегодня обе ведущие партии США словно соревнуются в том, кто сможет проявить больше глупости, регулярно превосходя друг друга в этом состязании.
Атомная энергетика: почему руководство Berkshire спит спокойно 1:28:04
Следующий блок обсуждения перенёс фокус внимания инвесторов на вопросы глобальной энергетической безопасности. Акционер Джон Горри из города Айова-Сити выразил серьёзное опасение: оправдывают ли умеренные прибыли энергетического подразделения MidAmerican Energy те колоссальные риски мегакатастроф, которые влечёт за собой строительство новой АЭС? В качестве пугающего примера он привёл японскую компанию Tokyo Electric Power, столкнувшуюся после аварии на «Фукусиме» с исками о компенсациях на сумму свыше 12 триллионов иен.
Уоррен Баффет решительно успокоил зал, заявив, что ядерные проекты не несут в себе угрозы, способной подорвать финансовую стабильность всей корпорации. Мирный атом остаётся важнейшим элементом долгосрочного мирового уравнения, а на долю атомной энергетики приходится порядка 20% всего электричества, генерируемого в Соединённых Штатах. Баффет признал, что катастрофа в Японии вызвала мощнейший всплеск радиофобии и надолго затормозит новые разработки в США из-за острой реакции общественного мнения, однако его личный взгляд на стратегическую необходимость развития атомных мощностей по всему миру остался неизменным.
Чарли Мангер развил эту мысль, указав на недопустимость парализующего страха перед рисками: бизнес не может функционировать в условиях полной изоляции от любых угроз. «Мы не можем быть настолько risk-averse, чтобы крошечный шанс на возникновение проблемы в одной из дочерних структур заставлял нас отказываться от важных проектов», — подчеркнул вице-председатель. Баффет добавил, что лично выполняет функции главного директора по рискам (Chief Risk Officer) в корпорации, не перепоручая эту задачу никаким комитетам. Он напомнил, что в угольных шахтах за историю человечества погибло несравнимо больше людей, а итог дискуссии подвёл со свойственным ему юмором: «Если цунами когда-нибудь доберётся до Айовы, это будет чертовски мощное цунами».
Закрытие благотворительной программы: защита невиновных от политического давления 1:33:31
Давние инвесторы Мэри и Джим Бомонт, удерживающие акции Berkshire с 1971 года, подняли вопрос о возможности возрождения знаменитой корпоративной программы благотворительности, закрытой несколько лет назад. В рамках этой системы акционеры имели уникальное право самостоятельно направлять фиксированную сумму пожертвований от лица компании в любые школы, церкви или благотворительные фонды по своему выбору. Уоррен Баффет с теплотой вспомнил этот двадцатилетний опыт, отметив, что многие семьи инвесторов использовали ежегодное заполнение этих бланков как прекрасный педагогический инструмент для обсуждения ценностей филантропии со своими детьми. Любопытно, что никто в крупном бизнесе США так и не скопировал эту модель, поскольку руководители других корпораций предпочитали распределять благотворительные бюджеты единолично ради укрепления собственного статуса.
Обратной стороной программы стала растущая идеологическая поляризация американского общества. Когда часть акционеров начала направлять средства организациям, поддерживающим право на аборты (например, Planned Parenthood), компания столкнулась с волной возмущения со стороны пролайф-активистов, которые грозились объявить бойкот розничным брендам холдинга, включая кондитерские фабрики See's Candy. Ситуация стала критической после приобретения компании Pampered Chef, бизнес-модель которой опиралась на сеть из более чем 50 000 независимых консультантов, в основном женщин, для многих из которых прямые продажи кухонной утвари были главным источником дохода.
Противники абортов развернули против них безжалостную кампанию на радио и в прессе, призывая бойкотировать презентации этих консультантов на местах. Уоррен Баффет подчеркнул, что менеджмент не имел морального права жертвовать благополучием тысяч обычных женщин, ставших случайными заложницами чужих политических споров, поэтому программу с сожалением закрыли. При этом Чарли Мангер поспешил успокоить акционеров: общий объем благотворительности от этого не уменьшился, так как старейшие партнеры компании, такие как Дик Холланд, по-прежнему направляют огромные средства на поддержку общества.
📊 Критика финансовых моделей, специфика Китая и стратегия хранения наличных 1:42:27
Уолл-стрит против здравого смысла: почему Berkshire выбрасывает прогнозы банкиров 1:42:27
Чарли Мангер отмечает, что современные бизнес-школы усердно учат студентов создавать долгосрочные финансовые модели, которые на практике приносят гораздо больше вреда, чем пользы. Уоррен Баффет никогда не составлял подобные документы. Когда инвестиционные банкиры приносят свои отчеты, руководство Berkshire Hathaway просто откладывает их в сторону или переворачивает вверх дном. Компьютерные расчеты создают опасную иллюзию ложной точности, хотя на самом деле Баффет и Мангер делают все необходимые приблизительные расчеты исключительно в уме.
В качестве примера Уоррен Баффет вспоминает покупку компании Scott Fetzer в 1985 году. Инвестиционный банк First Boston безуспешно предлагал эту компанию более чем 30 потенциальным покупателям, но даже не догадался связаться с Berkshire. Узнав о ситуации из прессы, Баффет отправил короткое письмо генеральному директору Ральфу Шею (Ralph Schey), предложив фиксированную цену в $60 за акцию. На подписании итоговых документов представитель First Boston, не сделавший для проведения этой сделки абсолютно ничего, всё равно потребовал комиссию в несколько миллионов долларов согласно старому контракту. Пытаясь проявить вежливость, он предложил Мангеру огромную книгу с финансовыми прогнозами, на что Чарли Мангер иронично ответил: «Я заплачу вам два миллиона долларов, если вы не будете показывать мне эту книгу».
Аналогичная ситуация с бесполезными прогнозными моделями возникла и при контактах по поводу компании Lubrizol (подробно обсуждавшейся ранее). Баффет категорически отказался смотреть внутренние расчеты менеджмента, расписанные до 2015 года. «Никогда не спрашивайте парикмахера, нужна ли вам стрижка», — напоминает инвестор. Прогнозы продавцов всегда показывают непрерывный рост доходов, поэтому Berkshire полностью полагается только на собственные ментальные модели оценки будущей ценности бизнеса.
Принципы стоимостного инвестирования на китайском рынке 1:49:11
Отвечая на вопрос о специфике ведения бизнеса в Китае, Уоррен Баффет подчеркивает, что базовые принципы Berkshire Hathaway остаются неизменными по всему миру. Холдинг всегда ищет понятный бизнес, сильный менеджмент, в чьей интеграции и способностях уверен, а также привлекательную цену покупки. Однако за пределами США инвесторам приходится закладывать дополнительную скидку на неопределенность из-за слабого понимания местных налоговых законов, культурных обычаев и специфики отношения к миноритарным акционерам.
В качестве примера Баффет приводит покупку акций PetroChina примерно в 2003 году. Компания стоила чрезвычайно дешево по сравнению со своими резервами сырья и реальным денежным потоком. Баффет предпочел этот актив российскому ЮКОСу, посчитав геополитические риски Китая более приемлемыми для себя. Его приятно удивил годовой отчет PetroChina, где компания официально обязалась выплачивать 45% чистой прибыли в виде дивидендов. Подобная прозрачность подтвердила честность намерений руководства.
Чарли Мангер добавляет, что Berkshire делает слишком мало инвестиций в Китае, чтобы выводить из этого масштабные общие правила. Он иронично сравнивает поспешные обобщения некоторых аналитиков с анекдотичным профессором, который увидел одного индейца, идущего гуськом, и заключил, что абсолютно все индейцы всегда ходят исключительно друг за другом. Тем не менее Berkshire открыта для крупных международных сделок, способных существенно повлиять на общие финансовые результаты холдинга.
Казначейские векселя как «безопасная парковка» для миллиардов 1:53:47
Обсуждая управление огромными запасами наличности Berkshire Hathaway, Уоррен Баффет признает, что текущие условия для краткосрочного размещения денег на рынке крайне невыгодны. Тем не менее холдинг принципиально не инвестирует свободные средства в рискованные коммерческие бумаги или фонды денежного рынка. Основная часть свободных средств железно хранится в краткосрочных казначейских векселях США (T-bills). Баффет категорически отказывается гнаться за дополнительными базисными пунктами доходности ради сохранения стопроцентной ликвидности. Это весьма «непривлекательное парковочное место», но инвестор всегда железно уверен, что сможет забрать свой финансовый «автомобиль» в любой нужный момент.
Такая консервативная стратегия полностью оправдала себя осенью 2008 года, когда в рамках масштабной сделки по слиянию Mars и Wrigley компания Berkshire предоставила $6,5 млрд чистыми наличными. На момент закрытия транзакции мировые финансовые рынки были полностью парализованы, но у Баффета были реальные деньги в векселях, а не замороженные коммерческие бумаги. На 31 марта отчетность компании фиксировала порядка $38 млрд в ликвидных инструментах правительства США.
Чарли Мангер называет попытки выжать доход из краткосрочного капитала «настоящей глупостью». Berkshire сохраняет кэш для мгновенного проведения крупных оппортунистических поглощений, когда объекты могут быть выставлены на продажу в субботу, а закрытие сделки требуется уже в понедельник. Способность быстро выписать чек в момент, когда весь остальной мир охвачен паникой, является главным преимуществом конгломерата. «Даже если глава ФРС Бен Бернанке сбежит в Южную Америку с Пэрис Хилтон, наш чек должен быть оплачен», — шутит Баффет.
🎓 Инвестиции в себя и охота на «слонов» 2:07:08
Главный актив: коммуникация и саморазвитие
Отвечая на вопрос о советах для молодежи, сталкивающейся с высокой безработицей, Уоррен Баффет сместил фокус с макроэкономических показателей на личную эффективность. Он подчеркнул, что лучший актив, которым может обладать человек, — это его собственные навыки, которые «невозможно отобрать или обесценить» .
Баффет поделился личной историей о своем единственном дипломе, который висит в его офисе. Это не свидетельство об окончании университета, а сертификат курса ораторского искусства Дейла Карнеги, за который он заплатил 100 долларов в 1951 году . Уоррен признался, что без этого обучения его жизнь сложилась бы иначе: в молодости он панически боялся публичных выступлений, но понимал, что для продажи ценных бумаг и управления людьми навык общения критически важен . По его мнению, развитие коммуникативных навыков способно мгновенно увеличить стоимость человека как профессионала на 50%.
Чарли Мангер добавил скепсиса в отношении академического образования, особенно в области экономики. Он посоветовал молодым людям сначала «освоить простые вещи», такие как базовая микроэкономика, прежде чем погружаться в сложные теоретические дебри, где сами эксперты не могут прийти к согласию . По мнению Мангера, избыточное увлечение сложными экономическими курсами в университете редко дает реальное преимущество в бизнесе . Главная формула успеха от тандема — найти свою страсть как можно раньше и неустанно работать над улучшением навыков в этой области .
Стратегия поглощений: почему Berkshire не любит выпускать акции
Обсуждая текущие рыночные сделки, Уоррен Баффет выразил критику в отношении способа финансирования крупных слияний на примере покупки компании Synthes гигантом Johnson & Johnson за 21 миллиард долларов . Основная претензия Баффета заключалась в использовании акций для оплаты сделки. Он отметил, что Berkshire Hathaway всегда предпочитает платить наличными, если это возможно .
Логика Баффета проста: когда компания выпускает новые акции для покупки другого бизнеса, она фактически говорит своим акционерам, что либо её собственный бизнес оценен слишком высоко, либо она готова размыть доли владельцев ради сомнительных синергий . Для Berkshire выпуск акций — это «болезненная» процедура.
«Когда мы выпускаем акции, мы отдаем часть каждого нашего прекрасного бизнеса — от GEICO до See’s Candy. Мы ненавидим это делать», — подчеркнул Баффет .
Несмотря на наличие огромного запаса наличности — к концу 2011 года он мог достичь 60 миллиардов долларов — Баффет признал, что охота на по-настоящему крупных «слонов» (сделок стоимостью в десятки миллиардов) ограничена . Хотя ранее в разговоре они упоминали Аджита Джайна как ключевую фигуру в оценке рисков, Баффет пояснил, что даже при избытке капитала компания не будет совершать безрассудных покупок ради самого факта владения . В качестве примера удачного использования кеша он привел недавнюю покупку Lubrizol за 9 миллиардов долларов, отметив, что Berkshire готова к новым сделкам такого масштаба, но не планирует брать для этого кредиты или размывать капитал акционеров .
Недвижимость и кирпич: долгосрочный взгляд на цикличный рынок
Текущее состояние рынка жилья и коммерческой недвижимости Баффет охарактеризовал как «ужасное» . Многие подразделения Berkshire, такие как Shaw (ковры), Acme Brick (кирпич) и Johns Manville (изоляция), находились в состоянии стагнации из-за отсутствия роста объемов строительства . Однако это не мешает Berkshire продолжать инвестиции в данные сектора.
Уоррен рассказал о покупке крупнейшего производителя кирпича в Алабаме, совершенной в разгар кризиса . Его не смущает отсутствие прибыли в ближайшие шесть месяцев, так как стратегия Berkshire строится на десятилетия. Он уверен, что рост числа домохозяйств в США неизбежен, и рано или поздно рынок вернется к нормальным показателям строительства .
Чарли Мангер поддержал эту позицию, отметив преимущество владения цикличными предприятиями:
- Цикличные бизнесы часто недооценены, потому что инвесторы не любят «неровные» доходы .
- Berkshire не пугает волатильность: «Какая разница, если заработок приходит скачками, пока в среднем это хороший бизнес?» .
- Отсутствие конкурентов при покупке активов: «Никто больше не претендовал на кирпичный завод в Алабаме, у которого сейчас нет клиентов» .
Баффет провел аналогию с See’s Candy, которая теряет деньги восемь месяцев в году, но приносит огромную прибыль в праздничный сезон . По его мнению, цикличный рынок недвижимости ничем не отличается от сезонного бизнеса, просто «сезон» здесь длится годами. Если купить активы достаточно дешево, долгосрочный успех гарантирован .
В завершение сессии Уоррен Баффет объявил короткий перерыв перед началом официальной деловой части собрания акционеров .
🗳️ Корпоративные мандаты и климатические дебаты: акционеры против экологических обязательств 2:31:12
Официальная часть и регламент голосования 2:31:12
Вторая половина дня ежегодного собрания акционеров Berkshire Hathaway началась с соблюдения необходимых корпоративных формальностей и подведения итогов внутрифирменных голосований. Регистраторы зафиксировали официальный кворум: на момент проведения встречи в обращении находилось 942 559 акций класса A и более 1,05 миллиарда акций класса B. В ходе стандартных процедур акционеры утвердили протокол предыдущей встречи, а также проголосовали за переизбрание членов совета директоров компании, в число которых традиционно вошли председатель Уоррен Баффет (Warren Buffett) и вице-председатель Чарли Мангер (Charlie Munger).
Кроме того, на голосование был вынесен консультативный вопрос о вознаграждении исполнительных директоров корпорации. Подавляющим числом голосов (более 720 тысяч «за») акционеры одобрили текущую политику выплат. Ранее в разговоре участники уже касались темы структуры компенсации для следующего CEO, однако на данном этапе процедура носила сугубо формальный характер. Владельцы ценных бумаг также постановили проводить подобные консультативные голосования по вопросам вознаграждения раз в три года. Сразу же после завершения рутинной административной повестки собрание перешло к самому дискуссионному вопросу сессии — обсуждению экологической резолюции.
Сторонники резолюции: финансовые риски потепления и страховой бизнес 2:38:19
Предложение, официально выдвинутое от имени группы акционеров Брюсом Хербертом (Bruce Herbert) и Ларри Дорсом (Larry Doors), требовало от руководства Berkshire Hathaway установить обязательные цели по снижению выбросов парниковых газов для электростанций всех дочерних компаний и подготовить детальный отчет о методах достижения этих показателей. Совет директоров корпорации изначально рекомендовал голосовать против этой инициативы, что спровоцировало масштабные дебаты среди присутствующих в зале инвесторов.
Брюс Херберт, возглавляющий инвестиционную компанию New Ground Social Investment, выступил главным спикером в поддержку резолюции. Он подчеркнул, что изменения климата больше не являются исключительно этическим вопросом — сегодня это прямая финансовая ответственность для долгосрочных инвесторов. В качестве аргумента он привел данные крупнейших мировых институциональных альянсов:
- Инвесторская сеть по климатическим рискам (Investor Network on Climate Risk), члены которой управляют активами на сумму более 10 триллионов долларов, призывает бизнес к обязательному раскрытию экологических данных.
- Проект по раскрытию углеродных выбросов (Carbon Disclosure Project), представляющий инвесторов с совокупным капиталом в 70 триллионов долларов, требует от транснациональных корпораций публикации конкретных планов по смягчению климатических последствий.
Херберт отметил, что к 2010 году около 66% американских электроэнергетических предприятий уже внедрили внутренние цели по сокращению выбросов, однако энергетическое крыло Berkshire — MidAmerican Energy — в этот список не вошло. Несмотря на то, что MidAmerican обладает крупнейшим в США портфелем ветрогенерации, около трех четвертей всей своей энергии компания по-прежнему производит за счет сжигания угля. По мнению сторонников резолюции, Berkshire Hathaway оказывается под двойным ударом: помимо рисков самой энергетики, финансовые последствия климатических катастроф ложатся колоссальным бременем на ее масштабный страховой и перестраховочный бизнес.
Эту позицию поддержал Пол Херман (Paul Herman), основатель HIP Investor, указав на уязвимость железнодорожного оператора BNSF, осуществляющего масштабные перевозки угля. Ларри Дорс добавил, что новые жесткие правила Агентства по охране окружающей среды США (EPA) превращают экологию в проблему «долларов и центов», а лесничий Билл Гантер (Bill Gunther) засвидетельствовал очевидность глобального потепления на примере происходящих изменений в лесах Вермонта. Инвесторы призывали Berkshire стать лидером индустрии, наподобие General Electric с ее программой Ecomagination, подчеркивая, что добровольное установление правил эффективнее, чем последующее принуждение со стороны государства. Новичок собрания Сэм Рой (Sam Roy) эмоционально призвал подумать о будущем детей и внуков, требуя проведения тщательного внутреннего исследования климатических угроз.
Оппоненты экологического регулирования: защита свободного рынка и автономия менеджеров 2:45:32
Противоположная сторона дебатов выступила с жесткой критикой резолюции, усматривая в ней попытку навязать корпорации чуждую идеологию и ограничить рыночную свободу. Акционер Джефферсон Лилли (Jefferson Lily) назвал риторику вокруг глобального потепления «лжерелигией» и призвал не связывать руки руководству Berkshire надуманными правилами углеродной отчетности. Он заявил, что руководители дочерних предприятий вправе самостоятельно принимать решения о переходе на зеленую энергию, но принудительное регулирование сверху абсолютно неприемлемо.
Сторонники рыночного подхода высказали несколько ключевых тезисов против обязательных экологических лимитов:
- Berkshire Hathaway уже обладает многолетней безупречной репутацией экологически ответственного бизнеса, поэтому принудительный контроль со стороны активистов избыточен.
- Прямое регулирование операционной деятельности со стороны собрания акционеров подрывает децентрализованную структуру управления конгломерата.
- Добровольная ответственность, продиктованная здравым смыслом и рыночными механизмами получения прибыли, в долгосрочной перспективе оказывается гораздо эффективнее жестких ограничений.
Инженер Боб Стронг (Bob Strong) выразил сомнение в научной обоснованности стандартов EPA, подчеркнув, что непрактичные ограничения снижают конкурентоспособность американской промышленности на мировом рынке. Акционер Джейсон Фэнг (Jason Fang) занял промежуточную позицию: проголосовав против принудительной резолюции, он тем не менее призвал предприятия Berkshire активно популяризировать подлинную экологическую науку среди американской общественности, чтобы стимулировать осознанные изменения снизу, а не директивно на уровне топ-менеджмента. Студент Леон (Leon), изучающий вопросы энергетики, резюмировал позицию противников резолюции, отметив, что распределение ресурсов акционеров на масштабную экологическую адвокацию не входит в компетенцию или обязанности руководства фонда. По его мнению, свободный рынок и частная инициатива способны решить эти проблемы гораздо эффективнее, не ставя под угрозу доходность инвесторов.
⚡ Завершение голосования и управленческая логика Berkshire Hathaway 2:56:20
Завершающая стадия ежегодного собрания акционеров 2011 года была посвящена подведению итогов голосования по резолюции, касающейся раскрытия рисков, связанных с выбросами парниковых газов, и обсуждению управленческой философии Berkshire Hathaway в контексте регулирования коммунальных предприятий. Ранее в разговоре обсуждались общие вопросы экологической политики, однако этот сегмент сфокусировался на практических ограничениях и обязанностях корпорации.
Ответственность и риски в коммунальном секторе 2:58:32
Уоррен Баффет подробно разъяснил позицию компании относительно предложенной резолюции. С точки зрения руководства, текущие операции по страхованию, которыми славится холдинг, не несут материальных рисков из-за обсуждаемых экологических инициатив. Баффет отметил, что хотя некоторые акционеры предположили, что следование резолюции могло бы парадоксальным образом повысить прибыльность компании, реальность работы в коммунальном секторе гораздо сложнее и подчиняется жесткому государственному регулированию.
Berkshire Hathaway управляет электрическими сетями, обслуживающими около двух миллионов клиентов, в основном в Айове, Юте и Орегоне. Баффет подчеркнул, что компания работает под прямым диктатом комиссий по коммунальным услугам (public utility commissions) в каждом из этих штатов. Эти органы устанавливают правила эксплуатации, которым компания обязана подчиняться.
Экономика «зеленого» перехода и роль регуляторов 3:00:14
Особое внимание Уоррен Баффет уделил финансовым последствиям потенциального отказа от угольной генерации. Если бы компания в одностороннем порядке решила закрыть свои угольные электростанции, регуляторы потребовали бы ускоренной амортизации этих активов.
- Ускоренная амортизация не означает прямых убытков для Berkshire Hathaway.
- Эти затраты в конечном итоге ложатся на плечи потребителей электроэнергии через повышение тарифов.
- Компания имеет право на получение установленной нормы доходности на инвестиции, и при ускоренной амортизации текущих активов тарифы для населения должны быть выше для обеспечения этой доходности.
Баффет аргументировал, что подобные решения не должны приниматься акционерами корпорации, так как бремя расходов несут не они, а пользователи электричества. Определение энергетической политики — это прерогатива государственных комиссий, которые оценивают баланс между экологией и стоимостью услуг. Тем не менее, Баффет подтвердил долгосрочный тренд на изменение структуры генерации, упомянув успешные инвестиции в ветроэнергетику в Айове и выразив личную поддержку развитию атомной энергетики в будущем.
Итоги голосования и завершение собрания 2:54:00
После завершения дискуссии была проведена официальная процедура подсчета голосов по резолюции о парниковых газах. Представитель компании огласил результаты: за принятие предложения было подано 67 733 голоса, против — 608 576. Поскольку число голосов против значительно превысило большинство, предложение было отклонено.
Завершив формальности, предусмотренные законодательством штата Делавэр, руководство перешло к процедуре закрытия собрания. После того как господин Скотт внес предложение об окончании встречи, оно было принято и поддержано акционерами. Собрание 2011 года было официально закрыто.
